中联重科：由内及外 大器将成

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　吴昱村 联合证券

　　我们所指的“由内及外”包括两个方面：一方面，公司自06H2以来的治理结构及组织架构改革将逐渐反映于收入及盈利的大幅增长；另一方面，汽车起重机出口业务爆发高于我们的预期，全年出口量增长或达200%。

　　基于如下理由，我们看好公司混凝土机械07、08年前景：施工总量继续快速增长、预拌混凝土与混凝土现浇技术推广创造的结构性改善空间、公司积极的销售策略得益于良好的质量技术水平将有效体现于业绩增长。

　　07年汽车起重机国内市场可望保持约30%的CAGR，出口业务则可望出现翻番式增长：全球汽车起重机需求自03年以来保持旺盛增长、国际一线企业仍然未及时调整产品策略为国内企业创造行业机遇、07Q1及07H1出口数据表现优异。

　　公司两大业务的市场份额可望出现显著回升：预计07年泵车销量将达到1000台左右，市场份额上升至37%左右；汽车起重机上述数据分别达到3200台、22%。在各自领域紧随领先企业的格局将更为稳固。

　　不考虑未来可能进入土方机械等对收入及盈利的贡献，公司07、08年盈利的大幅增长将迅速降低PE等指标，并构筑公司估值水平的足够安全边际——我们因此而维持对公司的“增持”评级。

　　投资要点及估值探讨

　　内生性改善成为绩效改善的主导力量

　　按我们对工程机械行业的认识，中联重科符合我们对一个成功企业的判断：丰富的产品线与在细分市场中紧随的市场地位，产品客户行业分布充分广泛以及出口市场拓展将改善业务的客户结构。基于近期调研及研究，我们认为公司正在取得的内生绩效改善将有助于公司在国内市场份额及出口业务的提升，并显著改善公司的内在价值：

　　控股股东建机院完成改制与公司产品事业部的改革从治理结构及组织绩效两个层面推动的变革，这是06H2以来公司表现出日益积极的经营风格的最根本的力量；

　　第二个层次，正如我们的一贯观点，公司泵车、汽车起重机等主要产品技术质量指标与竞争对手相比处于相同层次；另一方面，07年以来汽车起重机业务良好的回款状况为泵车业务的扩张性经营提供了良好的资金支持。上述两方面使我们相信，来自经营绩效的内生性改善将有效表现为销量、收入及盈利水平的迅速提高。

　　基于以下两个方面，我们看好国内混凝土机械市场容量的持续增长：一方面，混凝土预拌及现浇技术成为未来建筑施工的发展趋势将带来持续增长的商品混凝土产量及浇筑量；另一方面，在此过程中商品混凝土生产经营企业的成长将有效改变混凝土机械的需求结构，从而推动新一轮泵车及其他机械的需求景气。

　　我们看好汽车起重机国内市场需求的稳健增长前景，另一方面，由于全球领先企业过去数年中过多专注于全路面产品而忽略了汽车起重机，以徐重为代表的中国企业汽车起重机产品开始凸现其性价比，因此，我们认为06H2起呈现的汽车起重机出口增长加速趋势具备坚实的行业性基础并具备持续性。

　　最为微观的一个层面，我们认为泵车和汽车起重机较高的技术壁垒与公司的先发优势将确保各自行业内的双寡头竞争格局得以维持。从经济学的基本理论看，这种行业结构将有助于维持产品的价格及毛利率状况。

　　因此，虽然从静态指标和相对估值水平看，中联重科股价与估值水平已达到自03年以来的新高，但我们认为公司07-09年将呈现的盈利快速增长将迅速提升公司内在价值并推动PE 等指标的大幅降低，维持“增持”的评级。

　　不考虑未来公司可能进入土石方机械后的收入增长，我们认为混凝土机械及起重机业务将构成07、08年收入盈利增长的主要动力。

　　混凝土机械：2007，转折之年

　　我们看好中联07、08年国内泵车及其他混凝土机械的表现，主要理由包括：

　　预拌混凝土取得现场搅拌混凝土的进程将继续深化；混凝土现浇技术将取代预制技术成为商业/民用建筑建设的发展趋势——泵车与拖泵成为主要的浇注工具；国内城市化进程及“十一五”主要建设项目进入基建高峰将带来混凝土浇筑总量的大幅增长；公司内生绩效改善得益于过硬的质量技术水平将充分反映于收入及盈利增长。

　　混凝土机械行业的天花板远未出现

　　自2004年下半年的宏观调控起，关于国内混凝土机械市场见顶的观点从未消失过，但自06年起相关行业数据表明，判断泵车及其他混凝土机械国内销量的增长期结束为言尚早。

　　固定资产投资增长作为先导指标正在失效

　　由于泵车、拖泵等基本应用于建筑施工中的混凝土灌注作业，因此在过往的多数研究中通常将FAI增速或新开工项目FAI增速作为预测混凝土机械销量的主要先行指标。考虑到中联与三一两家公司合计始终占据国内混凝土泵车85%以上的市场，我们使用两公司混凝土机械合计收入与FAI增速作对比。

　　如上图，虽然从季度数据的游走特征看二者仍基本保持一致，但FAI增速对混凝土机械销量的解释作用已变得较弱。在FAI投资增速保持小幅波动的情况下，混凝土机械业务收入出现了大幅变化，如06Q2、06Q3。因此，继续使用FAI增速或其他宏观经济指标作为预测的主要依据，可能会使对行业的判断出现更大的错误。

　　总体而言，我们认为除FAI增速外，多数一、二类资质建筑施工企业在2004年基本完成泵车等灌注设备采购、04Q1宏观调控后中小施工企业资金紧张以及省市级政府推广混凝土限拌进程总体上落后于规划是同样是造成混凝土机械销售在2005年增长乏力的主要原因。

　　相应地，基于如下判断，我们看好07及08年国内混凝土机械前景：(1)05年12月31日商改发〔2003〕341号文规定的限拌期到期后，各地市因限拌进程推进而使预拌混凝土需求猛增并刺激相关设备需求，这在06年有所反映；(2)现浇混凝土技术推广与比例提高推动泵车销量的结构性增长(3)“十一五”重点项目先后进入基建施工阶段推动未来两年预拌混凝土产量增速提高。

　　预拌混凝土推广加速带来混凝土机械补偿式增长

　　总体而言，相对于现场搅拌混凝土，预拌混凝土主要表现出如下表所示的主要优点：

　　2003年，商务部、建设部等4部委发布《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知》(商改发〔2003〕341号)明确了我国预拌混凝土发展的方针政策和发展要求，首次对现场搅拌混凝土做出了“禁止”的明确规定，这是我国预拌混凝土发展的转折点。2004年，作为对341号文件的补充，商务部等7部委又发布了《散装水泥管理办法》(5号令)，其中第14条规定：“县级以上地方人民政府有关部门应当鼓励发展预拌混凝土和预拌砂浆，根据实际情况限期禁止城市市区现场搅拌混凝土，具体规定由国务院商务行政主管部门会同国务院建设行政主管部门制定。”但是，《通知》及《办法》缺乏强制执行的法律基础导致与具体配套措施导致各地方推进预拌混凝土发展的进程在2004~2005年差异较大。

　　2006年初起，在FAI投资表现并不突出的情况下，我们认为混凝土机械出现接近50%的销售收入增长应部分地与05年12月31日《通知》规定的到期日后各地加强推广有关。

　　“十一五”主要项目先后进入基础施工高峰带来丰富机具需求

　　2004年，中国建材工业协会预测国内商品混凝土将在03年后出现增速的迅速回落，并预计05、06年国内商品混凝土销量分别约3.57、4.32亿利方面；而最终近两年商品混凝土销量分别达到3.78、4.76亿立方米，较协会预测数据分别高出约2100、4400万立方米。

　　对上述类型FAI增速的研究表明，来源于道路及其他公用基础设施的固定资产投资自05年以来始终处于加速状态；房地产开发投资增速从06年中期企稳后也始终处于温和回升状态。因此，我们认为未来房屋及其他建筑施工总量可望保持良好增长，相应地，混凝土浇筑总量也将随之提高。

　　现浇混凝土取代预制件成为商业民用建筑发展趋势

　　混凝土现浇技术推广对泵送设备销量增长的推动作用包括两个方面：(1)政策推动下的现浇混凝土比例提高；(2)更多使用预制件的建筑施工部位改为使用现浇混凝土。

　　虽然预应力混凝土结构件等在欧洲等地区已成为土建工程最主要结构材料，且已扩大应用到型钢、砖、石、木等各种结构，但在我国预应力混凝土仍主要应用于各种公路、铁路桥梁结构，在普通民用与商业建筑、以及工业厂房建筑施工中应用范围则因技术质量、成本及国家政策原因等逐渐缩小。

　　究其原因，首先是构件跨度太小，形式陈旧，不能发挥预应力混凝土的优势；其次是缺乏对预制房屋结构知识，导致经济竞争力低下而受到淘汰。我国建工部门过去采用的以低强钢材为主筋的预制预应力构件，基本上都是从代用的角度发展起来的，例如以预制混凝土屋架代替钢屋架，以多孔空心板代替木楼盖，以解决钢材、木材供应的困难，并不能发挥预制预应力混凝土的潜力。虽然自20世纪80年代起高强钢材在建筑领域应用开始推广，但对这些早期形式构件和结构体系未进行更新，以至于最终在经济性等方面难以和框架现浇等其他结构竞争。

　　综合业界相关研究成果，我们倾向于认为国内预应力混凝土结构件将不会广泛应用于普通民用及商用建筑，而国内现有的低档空心预制板等将在相关政策下继续淘汰，现浇混凝土技术将成为我国常规建筑及工业厂房建筑的发展方向。我们的主要理由包括：(1)我国预应力混凝土理论主要来源于1950’s时期的苏联，多数采用冷处理普通钢筋作为预应力筋，其实际是针对构件的截面核算而非构件和结构的设计。此后，我国预应力混凝土理论总体来讲没有摆脱这一束缚，与国外现代预应力混凝土学识相比存在极大差距。(2)由于在中心城市及经济发达省份现浇混凝土技术普及率已较高，目前混凝土预制件使用率较高的主要为二三级市县，技术质量水平低下及成本约束决定了先进混凝土构件的发展。(3)按《建设事业十一五推广应用和限制禁止使用技术公告》中相关规划，预应力混凝土推广应用领域集中于桥梁及建筑桩基础施工，而楼板及承重框架等则推广使用现浇混凝土技术。

　　内生性改善将确保公司增长超行业

　　综上，我们认为继续保持较快增长的商业/民用建筑投资及07、08年大量道路与公共设施重大建设项目开工将创造足够的混凝土机械市场；同时，对预拌混凝土及混凝土现浇技术的推广将推动现浇混凝土总量占比出现显著的结构性增长。

　　基于持续跟踪研究及调研，自07年初起公司混凝土泵车月度销量与三一重工的比例呈缩小趋势，公司首次在新客户开拓方面取得优势。初步地，以下三方面具有较好的解释作用：事业部机制的完善与更到位的激励机制推动了销售策略的调整；产品质量技术差异小，内生改善能够良好地反映于销量增长；汽车起重机良好的正现金流保障泵车业务扩张对资金的需求。

　　销售政策的调整：1、4季度的扩张性政策收效显著

　　学界研究表明，国有企业存在的“鞭打快牛”现象导致管理层倾向于在年末通过盈余管理以便在下一年度的经营及考核目标博弈中处于事实上的有利地位。我们了解到，中联在各年度末通常采取相当保守的经营策略，包括加强应收账款回收、加快库存销售及控制原材料存货等。这一现象通常导致在下一年初的旺季中无法及时提高生产备料及产量水平，进而出现销量增长落后于行业及主要竞争对手的现象。

　　基于近期调研，自06Q4起公司不再过度重视财务稳健性，趋于积极的经营策略确保了07Q1、07Q2泵车产销量得以及时提升，充分反映行业需求增长及旺季影响。我们认为06Q4出现的混凝土机械收入偏低或与此相关，07H1混凝土机械销售收入与三一之比或缩小至1.2：1~1.4：1。

　　良好的产品质量确保内生改进反映于销量增长

　　由于泵车在作业过程中始终处于混凝土粒料等的高强度冲击下，材料强度及工艺、整车系统可靠性与连续作业稳定性、人机操作界面及作业经济性更为决定泵车性能的主要因素，而泵送高度等技术指标的改进或许并不能直接转化为对销量的提升作用。从泵车采购量按泵送高度的占比看，44~50米泵车销量占据70%以上的销量，若需要更大高度，施工企业则倾向于使用拖泵完成作业。中联及三一产品已完全覆盖37~50米泵车，在主要技术指标上并无差距；基于调研及公开资料比较，两公司工艺工装水平差异亦不明显。我们认为中联与三一相比在泵车产品技术上并不存在质量及技术差距，至少质量技术差异不足以显著影响客户使用及采购决策。从制造成本看，除人工成本偏高外，中联产品的其他成本与三一等差异不大，继续维持2~4%的价格优惠空间将在推动销量增长的同时保持毛利率现有水平。

　　汽车起重机提供的强大现金流提供扩张的保障

　　最后一方面，国内市场在07年的高度景气与出口市场的迅速增长导致汽车起重机供应呈现紧张局面，更多数量的客户采用现款提车等推动了汽车起重机业务的现金流显著改善。我们了解到，来自汽车起重机业务的强大现金流支持保障了泵车生产规模的迅速扩大与更为积极的销售政策的实施，但由于相关会计报告中缺乏足够的分业务数据，我们在此亦无法做出相对精确的估算。

　　07年泵车销量可望翻番

　　我们认为07年将成为中联混凝土机械业务的转折之年，预计全年销量泵车销量将达到950~1000台，较06年全年同比增长约100%。加上混凝土拖泵及其他机械，我们预计公司混凝土机械业务市场份额将结束04年以来连续下降的局面回升至38%左右；预计08年销量及市场份额分别达到约1290台、42%。

　　汽车起重机：开疆拓土，志在海外

　　我们对汽车起重机行业的主要判断如下：国内市场方面，得益于快速增长的需求、国内企业产品逐渐提高的性价比水平以及国家相关关税措施及其他税收减免政策，领先企业可望继续获得高于行业的增长；出口市场方面，多田野、TEREX等主流企业已将投资重心转向全路面起重机及高速轮式越野起重机产品，徐重、中联等可望成为技术转移的主体，出口增长的空间巨大。

　　我们此前研究中预测2007年国内汽车起重机市场总量增速约在27~30%之间，总销量约18400台。1~4月，国内汽车起重机销量约6300台，同比增长约27.3%，基本符合我们的判断。预计中联国内业务增速将至少不低于行业增速。

　　相对于国内市场，我们认为2007年出口市场的爆发将构成公司汽车起重机业务同比增速加快的主要动力，预计全年汽车起重机出口交付量将达到700~900台：

　　全球汽车起重机市场的持续复苏与国际一线厂商专注于全路面产品无法及时满足需求带来的行业性机遇；国外营销服务网络建设加速与经销商开拓的快速进展。

　　关键产销数据预测：我们调高对全年汽车起重机的收入预测至34亿元，同时料平均单价及毛利率料将不至出现下降：泉塘工业区一期生产能力已开始释放，全年产能提升至3300台以上，产量短期内大幅提升并不存在显著瓶颈；出口业务爆发的速度高于我们的预期，预计全年出口额或达到10亿人民币左右；出口退税、汽车起重机平均吨位水平提升将较好地抵销钢材等成本上涨对毛利率的降低作用。

　　全球市场：汽车起重机大有可为

　　随着在电站、高速公路及桥梁、风电设备等野外施工越来越广泛的应用，工程起重机工作过程中面对的路面及作业环境日益丰富。汽车起重机因其多由卡车底盘改装而成，在复杂道路及作业环境中开始逐渐变得难以适应，这是全路面起重机(AllTerrain Crane)诞生的背景。全新的油气悬挂系统与多桥转向系统保证了全路面起重机能够自如应付各种野外作业情况，因此其一经推出，便在西欧等工程机械发达市场呈现出对汽车起重机的替代效果；当然，另一方面，复杂的悬挂与转向系统还是带来了更高的制造技术难度与成本的上升。

　　2006年全球工程起重机市场总规模达到约75亿美元，包括随车起重机内共销售了约13.5万台工程起重机，按机型分类，各品种大致销量占比如下图。扣除06年中国销售的约1.2万台汽车起重机，全球汽车起重机市场总量约1.0~1.1万台/年。

　　虽然缺乏具体数据以分析不同地区汽车起重机近三年来的销量变化，但从部分公开资料看，中东、东南亚及其他发展中国家及新兴市场近年来汽车起重机市场发展迅速；作为对此的表征之一，在2006年的BAUMA展上，TEREX等重新推出了其汽车起重机产品。我们认为上述地区伴随城市化进程的巨大固定资产投资，吊装等作业总量将呈现迅速提高的趋势；而对路面及作业环境要求不高则使汽车起重机相对于全路面起重机表现出了良好的性价比优势。

　　西欧及日本等发达市场中汽车起重机销量已相当有限，按相关数据，汽车起重机占工程起重机销量大致在2~4%，远低于全球平均水平。因此，我们认为来自于其他地区的需求增长将为汽车起重机创造巨大的市场容量。2006年中国出口汽车起重机约950台，约占全球市场分额约9%。

　　因此，我们认为国内汽车起重机产品凭借其性价比优势应能获得更高的全球市场分额。若按07Q1国内汽车起重机出口量简单折算为全年量，并考虑全球市场约15%的增长，中国企业分额或上升至24.7%左右。综上，我们认为汽车起重机的出口将提供巨大的增长空间，而国际一线工程起重机企业仍专注于全路面起重机产品则为中国企业的崛起提供了良好的行业机遇。

　　起重机巨头转向全路面产品带来巨大行业机遇

　　按学界相关研究，国外工程起重机从整体情况分析领先国内行业水平10~20年(不同类型产品有所不同)，并逐渐向向智能、高性能、灵活、适应性强、多功能方向发展。自20世纪80年代初全路面起重机问世后，曼尼托(Manitowoc)、利勃海尔、多田野、特雷克斯等纷纷将研发及生产投资重心转向了全路面起重机(ATC)及作为其简化版本的越野轮胎起重机(RTC)产品；90年代在北美、西欧等工程起重机传统市场中ATC\RTC产品的大获成功显著地改变了原有产品结构。

　　正是由于ATC的成功，在对工程起重机行业发展趋势的判断上，认为ATC、RTC产品将完全替代汽车起重机成为全球一线厂商的普遍看法。多数领先企业大幅提高了ATC及RTC产品占比，至20世纪末汽车起重机销售收入平均占比已下降至20%以下。

　　从2001~2005 年历届BAUMA 展发布的产品信息看，除多田野及加藤两家日本企业外，欧美企业均未展出汽车起重机新品；在07年4月的德国

慕尼黑BAUMA展上，TEREX全新的40吨汽车起重机TC40L亮相，多田野则展示了将替代其35吨型号的HK40起重机，但利勃海尔、曼尼托的展台则依然看不到汽车起重机的身影。因此，我们认为面对近年来汽车起重机市场的持续景气，全球主要工程起重机企业依然未改变其专注于ATC、RTC的业务发展策略。

　　因此，作为全球工程起重机制造第二阵营中领先者的中国，将因此获得出口业务成长的巨大行业性机遇；我们认为这种坚实的行业性基础将推动汽车起重机出口市场空间的爆发式增长。2006年，国内汽车起重机出口总值达到创纪录的1.64亿美元，总销量约1018台；07Q1国内起重机出口量则再次达到新高的747台，总价值约1.09亿美元，同比增长接近200%，全年出口维持翻番式增长的前景正随着时间推移变得越来越清晰。

　　07年汽车起重机出口业务充分爆发

　　从2004~2006年数据看，汽车起重机行业集中度继续呈现提高趋势，我们认为如下理由可对之进行解释：(1)汽车起重机技术难度及加工质量要求高于多数工程机械产品，且底盘的改装等具有严格的行业管制；(2)65~130吨产品表现出更高的增速，产品线齐全的领先企业更易获得超越行业的增长；(3)经典的经济学认为，垄断竞争模型中企业通常倾向于不采取价格竞争手段作为扩大销售及盈利的主要方式，但处于垄断竞争的企业容易达成一致去挤占小企业的市场空间。

　　可能影响盈利增长的部分因素

　　在混凝土机械与汽车起重机良好的行业增长背景下，公司内生绩效改善将有效转化为业绩连续达到50%CAGR的增长，PE也将因此而迅速降低。以下因素可能将对这一过程的实现产生较为显著的影响：

　　虽然我们认为预拌混凝土及现浇技术的推广将构成07、08年混凝土机械增长的主要推动因素之一，但未来新开工项目及浇筑总量仍将是决定设备销量的基础。

　　如果出现严厉的新开工项目投资压缩、银行执行更为严格的窗口指导政策，以及人民币“流动性过剩”的局面出现扭转，混凝土机械的表现将受到显著影响。

　　从7月1日的出口退税调整目录看，出口退税取消/调低已扩大至相当数量的工业品及机电产品。因此，人民币的持续升值与或有的出口退税税率调整将构成影响出口业务毛利率的主要因素。

　　汽车起重机海外市场成长速度将决定于新兴市场国家及发展中国家基础设施项目建设的进展。一旦全球经济在持续6年增长后出现向下的拐点，公司起重机业务成长空间将显著缩减；另外，一线厂商重新进入汽车起重机业务同样将对中联构成威胁。

　　07Q3以后的所得税税率我们按15%计算，可能与未来所得税调整后税率存在偏差。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。