神火股份：公司逐步完善电解铝产业链

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　　苏晓光 天相投顾　

　　公司煤炭产业增长强劲：公司现有新庄、葛店、新龙三处煤矿，2006年原煤产量409万吨。06年底母公司向上市公司注入资产：300万吨新郑煤电(39%)；120万吨郑州天宏(70%)。

　　新建刘河煤矿今年投产，贡献产能45万吨。其他在建项目：薛湖(120万吨)和泉店(120万吨)产能将会于08年底释放。预计“十一五”规划产能将超过1100万吨。

　　盈利能力位居行业前列：07年1季报披露数据显示，公司的毛利率(42.41%)和净资产收益率(9.23%)均位于煤炭行业各上市公司前列。

　　未来煤炭价格将持续高位运行：煤炭行业在经历了前几年的上升周期后，06年基本处于景气高点；预计未来两年受到供求关系、国家政策以及我国资源特殊性的支撑，煤炭价格将持续高位运行。

　　煤-电-铝一体化；06年10月投资收购16万吨电解铝项目，目前持股沁澳铝业70%的股权。9万吨产能已经于06年底形成，另外7万吨预期在今年年底达产。另外，在收购19.5万千瓦电力资产后，神火股份拟定向增发不超过6000万股，神火集团和新创拟以20万吨电解铝和30.5万千瓦配电厂资产认购4000万股，对机构投资者定向增发2000万股。预计07年底公司将会拥有36万吨电解铝产能。

　　公司的氧化铝以现货为主，成本低；测算公司氧化铝平均成本07年为3525元/吨，08年3400元/吨，公司氧化铝成本低，保证了高盈利。

　　煤电铝一体化降低公司电力成本，增加了电解铝产能的盈利能力；预测公司07、08年平均电价仅为0.323元/千瓦时、0.317元/千瓦时；低于行业平均水平。

　　盈利预测：07年增发后摊薄EPS 1.29元，净利润同比增长80.11%；08、09年EPS 1.81元、2.05元。07-08年合理动态市盈率在20-25倍之间，目标价32.25-36.2元。评级：“增持”。

　　风险提示：07、08、09年的盈利预测是建立在公司定向增发成功的基础上的，资产注入具有不确定性，如不能顺利进行将影响我们对公司业绩的预期。

　　　1.分析师观点

　　对于公司煤炭业务，预计我国煤炭价格将继续保持高位运行，伴随公司产能、产量的快速增长，使得公司传统主业盈利保持稳定提升。从目前的形势来看，我国煤炭价格受到供求关系、国家政策性成本的拉动以及煤炭资源特殊性的支撑，直至08年煤炭价格仍将持续高位运行。09年的煤炭价格走势具有一定的不确定性，主要原因来自全国煤炭产能增长超出国家规划预期，但是我们看好煤炭下游行业的快速发展前景，所以预期产能过剩对煤价产生的影响较小。公司通过改扩建、以及在建工程，原煤产量将在未来几年里快速增长，截止到2010年，预计公司的原煤产能复合增长率将达到28%。06年公司原煤产量409万吨，预计07、08、09年产量将分别达到450万吨、643万吨和882万吨，分别同比增长10.0%，42.9%和37.2%。

　　对于电解铝业务，公司具备显著的电力和氧化铝成本优势，电解铝产能盈利能力很强。目前公司持股70%的沁澳铝业电解铝产能为9万吨/年，该项目二期工程7万吨/年的产能将会在年底释放。06年底，公司收购19.5万千瓦配套电力机组，这将会使公司电解铝业务的电力成本低于外购电力成本，提高公司现有电解铝业务的盈利能力。另外，公司的氧化铝来源以现货为主，其中1/3来自海外，致使公司的氧化铝成本低于国内市场平均水平。

　　公司正处于高速成长期及业绩爆发期；07年下半年预计增发完成后，在电力及电解铝产能等方面都将大幅度扩张，业绩将有爆发式增长。公司计划于今年下半年拟定向增发不超过6000万股，收购母公司电力和电解铝资产(30.5万千瓦电力机组和20万吨/年电解铝资产)。如定向增发可顺利实施，那么公司在07年的电解铝产能将达到36万吨，实际并表产量将达到19万吨；08年产能、产量均达到36万吨。新增配套发电机组将进一步降低公司的电解铝成本，同时电解铝产量的增长配合煤炭产量的增长，公司的业绩将会进入快速上升期。预计07年公司净利润将会同比增长80%以上；08年净利润同比增长39.76%。

　　主要风险：在目前的情况下，电解铝业务对公司业绩增厚主要依赖于增发成功与否；如果增发拖后将影响我们对公司07年业绩的预期。通过测算，如果07年不能实现资产注入，那么将会降低07年公司EPS 0.12元，08年将会降低公司EPS 0.08元，09年影响很小。同时，我们应该关注市场的氧化铝及电解铝价格走势，如果氧化铝价格上涨或铝锭价格下跌超出我们的预期，那么将会影响公司电解铝业务的盈利能力。另外，公司发电设备的利用小时数也存在不确定性，如果因为检修或其他特殊原因影响机组的正常运行，将会增加公司的外购电力，提高公司电解铝的生产成本。

　　2.煤炭业务：产量增长、价格上升，盈利将稳定增长

　　2.1产能：07-10年复合增长率将达28%

　　神火股份目前主要在产煤矿包括新庄矿、葛店矿以及控股的新龙梁北煤矿。截止到2006年底，三矿合计产能420万吨；公司06年实际原煤产量409万吨，销售410万吨，分别同比增长5.7%和9.6%。

　　2006年10月、11月，公司分别受让集团拥有的新郑煤电(300万吨/年)39%及郑州天宏公司(120万吨/年)70%的股权；这些收购为公司未来煤炭业务的扩张奠定了基础。

　　根据目前公司已经完成的各项煤矿资源的收购情况来看，公司煤炭产能增长趋势明朗。公司目前投入生产的煤矿核定产能465万吨；在建煤矿设计年产能660万吨左右，“十一五”期间将陆续投产。预计“十一五”末期，公司总产能将达到1100-1200万吨。07年，产能为45万吨的刘河煤矿已经顺利投产，在建项目中薛湖、新郑、泉店均具有百万吨以上产能，将于08、09年相继投产。公司2007-2010年煤炭产能复合增长率达到28%以上。另外公司还打算通过技改，将新龙煤矿的产能由现在的90万吨提升到240万吨。

　　在我们主要跟踪煤炭板块上市公司中，神火股份06年的原煤产量居于最后一位，在主要上市公司中，生产无烟煤的企业共有四家(以深蓝色代表)，神火股份与其他三家的产量相比仍有一定差距，但这并不影响公司的盈利水平和每股收益，相反通过资产注入与整合，给公司业绩的快速增长带来了机遇。

　　2.2盈利能力位处行业前列

　　公司煤炭业务毛利率始终保持在较高水平，净资产收益率也位居煤炭类上市公司前列。良好的盈利能力主要得益于：先进的管理体制保证了公司在成本费用方面的控制能力；优越的地理位置条件——煤矿靠近华东地区，运输费用方面具有明显优势。煤炭业务的毛利率近两年来呈现小幅下跌趋势，主要原因是主力煤矿在产品结构方面做出了一定调整，增加了三层煤的开采，减少了优质煤种的产量；这并不代表成本控制出现问题。分析全国煤炭供需形势，结合对公司铝电业务的良好预期，我们认为未来公司将不会对煤炭产品结构做大的调整，煤炭业务毛利率会保持稳定。

　　神火股份07年一季度的毛利率、净利润率、净资产收益率分别为42.41%、20.15%和9.23%。毛利率水平仅次于我们选定重点公司中的兰花科创、兖州煤业和潞安环能，排名靠前。净利润率仅次于兰花科创；而净资产收益率排名首位。综合来看，公司的盈利能力在整个煤炭行业中，优势是比较明显的。从公司盈利能力和投资价值判断，值得投资者的关注。

　　2.3煤价：预计将持续高位运行

　　至08年煤炭行业在经历了前几年的上升周期后，2006年基本处于景气高点；从目前的情况分析，到08年我国煤炭价格将持续高位运行，09年煤价走势存在不确定性。

　　自今年年初以来，煤炭价格的上涨显而易见，1月17日煤炭产运需衔接会上，煤炭企业首次掌握了话语权，非电煤价格平均上涨10-30元/吨，上涨幅度达3-5%；电煤价格平均上涨30元/吨，上涨幅度到8%。从3月开始，由于取暖期结束，动力煤价格出现季节性回调。5月份山西大同优质动力煤坑口价(不含税)为270元/吨，比1月份最高价295元/吨跌去25元，跌幅为8.4%，但仍比去年同期高出35元/吨(或14.9%)，比去年平均价格高出15元/吨(或5.9%)。进入6月，迎风度夏工作陆续展开，优质煤价格出现了小幅回升(5元/吨)。

　　从趋势上来看，07年下半年到08年全年我国煤炭价格应该基本保持稳定。支撑煤价高位运行的原因主要有以下几个方面：一、在我国经济健康发展的大前提下，高耗能产业，电力、钢铁、建材、化工等行业将继续保持快速发展，进一步推动对煤炭的需求量；二、政策性成本的上涨将促使煤炭价格继续走强；三、培养大型煤炭基地、治理小煤矿的宏观政策将进一步提升行业集中度，同时煤炭产能将得到了有效的控制；四、煤炭在我国资源结构中的不可替代性决定了煤炭企业的定价优势，另外还将受到国际石油价格的上涨的推动。五、我国煤价逐步与世界价格接轨，将受到国际价格的走高而提升。

　　09我国煤价具有不确定性。最新数据显示，目前我国在建与改扩建煤矿产能达到11亿吨，到2010年我国煤炭总产能将达到31亿吨，与“十一五”规划产能相比多出5亿吨，产能过剩问题已经显现。但是我们看好煤炭下游行业的快速发展前景，所以预期产能过剩对煤价产生的影响较小。

　　3.电解铝业务：氧化铝及电力成本低，盈利能力强

　　3.1开始进入电解铝行业，成为煤-电-铝一体化公司

　　公司已经开始进入电解铝行业，电解铝产能分为两部分：一块是持有70%股份的“沁阳沁澳铝业有限公司”，该项目已经在06年10月完成并表；另一块是公司计划通过非公开增发收购集团公司控股的“神火佛光铝业有限公司”，公司年报中披露拟非公开发行6000万股，其中神火集团及新创投资分别以其持有的神火佛光的权益认购不低于4000万股；目前此次增发尚未进行(晚于我们之前的预期)，预计07年下半年可望完成。

　　增发完成后公司将成为煤-电-铝一体化的铝业公司；相对照的是，云铝股份为铝土矿-氧化铝-电解铝资源冶炼一体化公司，南山铝业为氧化铝-电-电解铝-铝深加工冶炼加工一体化公司；虽然它们一体化的情况各不相同(神火股份主要控制煤炭资源和配套电力设备)，但都由于在特定产业链上的一体化从而降低了成本，保证了业绩的持续增长。

　　3.2增发后电解铝产能达36万吨，成为大型电解铝公司电解铝产能：

　　沁澳铝业原有2万吨80KA预焙槽，后来计划分两期建设14万吨290KA大型预焙槽，目前一期工程7万吨产能已经完全投产，二期7万吨预计07年底建成；这样，沁澳铝业的电解铝产能在06年底已有9万吨(2+7)，07年底将达到16万吨(9+7)。

　　佛光铝业现有产能20万吨，包括6万吨200KA预焙槽和14万吨350KA预焙槽。

　　待公司07年下半年完成收购佛光铝业资产之后，07年底合计电解铝产能将达到36万吨；成为国内大型电解铝上市公司之一。

　　电解铝产量：

　　沁澳铝业07年预计生产电解铝11万吨，全部并表；08年预计生产16万吨，达到完全产能。

　　佛光铝业06没有并表，07年、08年预计生产20万吨，07年并表8万吨，08年全部并表。这样，公司并表电解铝产量07年19万吨，08年36万吨。

　　电力装机容量：

　　在06年底收购母公司装机总规模为19.5万千瓦的自备发电机组；如果公司非公开发行收购“神火佛光铝业公司”完成，那么将会新增装机容量总规模30.5万千瓦(包括1台135MW发电机组、1台60MW发电机组、2台55MW发电机组)。届时公司将会拥有发电机组总装机容量50万千瓦。

　　3.3氧化铝以现货为主，成本较低沁澳铝业：目前全部为现货氧化铝，公司准备在氧化铝价格到达底部时再签长单。

　　由于目前我国氧化铝价格仍然处于低位，并且我们判断今后氧化铝价格还会有下降趋势，所以预计沁澳铝业07、08年的氧化铝仍将以现货为主(2/3来自国内市场，1/3来自海外市场)。其中来自国外市场的氧化铝以伦敦现货铝价为基础，吨氧化铝价格是铝价的14.5%左右。

　　佛光铝业：氧化铝同样以现货为主，并且氧化铝外购比例与沁澳铝业相似。

　　这样，在假设我国现货氧化铝平均(含税)价格07年3800元/吨，08年3700元/吨，来自国外的氧化铝价格为铝锭价格14.5%的情况下；测算公司氧化铝平均(含税)成本07年为3350元/吨，08年3235元/吨；现货氧化铝降低了公司氧化铝平均成本，保证了公司未来几年的高盈利。

　　3.4受益于煤电铝一体化，电力成本低沁澳铝业含税电价0.35元/千瓦时；佛光铝业电厂按照成本价供电，与铝业务一起核算，大致成本价为0.29元/千瓦时。

　　公司电解铝产能的单位电耗约14000千瓦时/吨。按此计算公司的发电设备还不能满足全部电解铝项目的用电量，约有104000万度的缺口需要外(19.5*8000+30.5*8000=400000；16*14000+20*14000=504000)，外购价格约比公司自供电厂电价高出0.1元/度。

　　这样，综合测算，公司07、08年自供电厂平均(含税)电价仅为0.323元/千瓦时、0.317元/千瓦时，09年基本保持08年电力成本水平；煤电铝一体化使得公司电力成本降低，增加了电解铝产能的盈利能力。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1盈利预测：

　　4.2估值及投资评级：增持

　　我们对公司进行市盈率相对估值。考虑到公司煤炭主业未来的成长性，以及电解铝业务目前18倍左右的市盈率，我们认为07年公司合理市盈率水平为25倍，08年公司合理市盈率水平为20倍，对应目标价区间32.25-36.2元；目前价格27.83元，相对应动态市盈率，07年21.57，08年15.38；投资评级：增持。

　　5.风险提示

　　我们对公司未来三年的盈利预测，是建立在公司今年下半年能够顺利实施定向增发，并将佛光铝业的电力以及电解铝资产顺利注入公司的基础上的，其中有8万吨电解铝业务并入07年公司报表。但是，定向增发的进度存在不确定性，相关资产如果不能如期注入上市公司，那么公司的业绩将会低于我们之前的预期。通过测算，如果资产不能注入，将会降低公司07年EPS 0.12元，08年降低0.08元，09年基本没有变化。

　　另外，未来氧化铝价格和铝锭价格存在波动的可能，如果氧化铝价格上涨或铝锭价格下跌超过预期，会影响公司电解铝业务的盈利能力。

　　最后，公司的自备电厂发电设备利用小时数存在不确定性，如因检修或其他特殊原因影响设备正常工作，将会因为外购电力增加提高公司的电解铝成本。