蓉胜超微：规模技术领先的漆包线制造商

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　　杨培龙 国元证券

　　投资要点：

　　蓉胜超微是中国本土企业中规模最大、技术领先的微细漆包线专业制造商，也是目前国内唯一能在微细漆包线细分市场上与国际先进企业进行规模化竞争的企业。公司现已形成年产8,000余吨微细漆包线的总生产能力，在线径Φ0.1mm以下的高端微细漆包线领域，市场占有率位居国内本土企业第一。

　　近年来，国内微细漆包线的产销量约以每年8-10%的速度稳步增长，产品需求持续旺盛，具有良好的市场前景。据公司调查统计，2004～2006年在继电器、微特电机、电子变压器、电磁阀以及电声器材、激光磁头和非接触式IC卡等目标市场领域，全国微细漆包线销售量(含进口)分别约为29万吨、31万吨及34万吨，年均增长率超过8%。据预测，至2010年该等细分目标市场总销售量将达46万吨，以2006年价格静态测算，销售额将超过300亿元，年均增幅约为9%。

　　公司募集资金投向主要是现有业务的扩建，包括微细聚氨酯漆包绕组线(常规微细漆包线)扩建项目和微细自粘线扩建项目，项目建设期为2年。项目完全达产后，公司的总生产能力将达12925吨/年。且使产品附加值更高的自粘线在产品结构中所占的比重大大上升，有利于促进公司产品结构的进一步优化和盈利能力的提高。

　　公司面临的主要风险有：铜价上涨引致财务费用的增加、单位产品加工费出现调整以及税收优惠政策的调整或取消。

　　初步预测摊薄后公司07、08、09年EPS分别为0.35、0.48和0.57元。参照国内近期上市的电子元器件类公司和中小板块公司的市盈率，我们认为公司市盈率可按08年35-40倍计算，预计公司上市后股价的合理区间为16.8-19.2元。建议询价区间为9.3-10.7元。

　　1.公司概况

　　蓉胜超微是中国本土企业中规模最大、技术领先的微细漆包线专业制造商，也是目前国内唯一能在微细漆包线细分市场上与国际先进企业进行规模化竞争的企业，是我国微细漆包线行业进口替代的主要代表。公司曾先后获得“广东省高新技术企业”、“2004年度广东省优秀企业”、“2005年珠海市十大民营企业”，“蓉胜”牌微细漆包线于2005年被评为“广东省著名

商标”。此外，公司先后入选德勤“2006年中国高科技、高成长50强”企业及《福布斯》2006年度“中国潜力100持续创新的中小企业”。

　　公司控股股东为珠海科见，诸建中先生持有珠海科见78.33%的股权，是公司的实际控制人。公司下设两个子公司：一致电工和嘉兴蓉胜，公司持股比例分别为68.96%和53.33%。

　　2.行业概述

　　漆包线是指用绝缘漆作为绝缘涂层、用于绕制电磁线圈的金属导线，也称电磁线。微细漆包线是指线径规格小于Φ0.6mm的漆包线，在实际工作中一般指规格小于Φ0.2mm的产品。微细漆包线主要用于生产微小型、精密电子元器件如：继电器、微特电机、电子变压器、电磁阀以及电声器材和各种非接触式IC卡等。其上游原材料主要是优质高精度铜杆。

　　行业市场空间广阔：电子制造行业的高速增长以及电子产品向“轻、薄、微、智能”方向的发展，促进了微细漆包线行业的发展。近年来，国内微细漆包线的产销量约以每年8-10%的速度稳步增长，产品需求持续旺盛，具有良好的市场前景。据公司调查统计，2004～2006年在继电器、微特电机、电子变压器、电磁阀以及电声器材、激光磁头和非接触式IC卡等目标市场领域，全国微细漆包线销售量(含进口)分别约为29万吨、31万吨及34万吨，年均增长率超过8%。据预测，至2010年该等细分目标市场总销售量将达46万吨，以2006年价格静态测算，销售额将超过300亿元，年均增幅约为9%。

　　微细漆包线属于技术密集和资金密集型行业：微细漆包线的生产属于工业生产中极限制造的范畴，需要有较高的技术水平、长期的技术参数积累、专业的设备改造能力等。由于微细漆包线的生产是将长度为1m、线径为Φ8mm或以上的普通铜杆连续不间断地拉制成长度几百公里、直径相当于普通人头发丝1/5～1/6，且表面光洁、线径均一和物理机械性能优良的微细铜丝。因此，极限化和精益的生产工艺是微细漆包线生产最核心的技术。目前，微细漆包线生产的核心技术主要由外国厂商掌握，国内只有少数企业掌握了该等技术。此外，微细漆包线的生产基本上无法直接采用通用设备，必须对通用设备进行改造，或自行开发专用设备，方可达到规模化极限制造和精益生产的工艺要求。

　　微细漆包线的规模化生产需要投入大量资金，用于购置设备和生产营运周转。

　　下游客户具有一定的稳定性：微细漆包线是精密和微小型电子元器件的关键原材料，其性能直接影响下游产品品质。在下游采购时，由于微细漆包线线段长、用线盘绕线包装等原因，下游用户无法通过抽样等传统手段即时对全部产品质量做出合理判断和检验，使用微细漆包线所生产的下游产品若存在质量缺陷，则只能在终端产品客户的使用中才能得以反映。因此，客户在选择微细漆包线供应商时均必须经过长时间的试用过程，以便对供应商产品的质量稳定性获得全面了解；而下游客户一旦选定供应商后一般均在长时间内保持稳定。

　　产品销售定价以“铜价＋加工费”为基本原则：微细漆包线企业通常以“铜价＋加工费”的模式作为产品定价原则。其中基准铜价以SHME或LME铜板结算价格的平均价为基准确定，加工费则根据产品性能和市场供求等因素约定。基准铜价的确定主要有“上月均价”(即以上月LME或SHME均价为基准铜价)、“当月均价”(即交易达成当月的LME或SHME均价为基准铜价为基准铜价)等方式。行业内的这种定价模式能有效地转移产品中的铜价成本及其波动风险，锁定加工利润，使得铜价上涨只会影响流动资金占用、增加单位产品的财务费用，而对净利润的影响较小。

　　3.公司经营情况分析

　　公司经营情况

　　公司主要产品是线径介于Φ0.016mm～Φ0.550mm之间的微细漆包线，其中规格Φ0.200mm以下微细漆包线约占公司销售收入的90%，规格Φ0.100mm以下的高端微细漆包线约占公司销售收入的60%，是公司主要的收入和利润来源。近三年公司产品销量和净利润保持稳健增长：

　　公司05年净利润并未随产品销量的大幅增长而增长，其中一个主要的原因是05年德国益利素勒开始以低价销售的方式进入中国，拉低了行业整体价格水平。但此后公司在业内率先提价，导致06年业绩出现较大增长。

　　公司竞争优势

　　公司是国内微细漆包线行业的龙头企业。主要竞争优势包括如下几个方面：

　　技术优势：公司微细漆包线的研发和生产技术在国内同行业中处于领先地位，推动并直接参与了中国微细漆包线技术标准的制定。公司在极限制造、精益生产、精细化管理等方面形成了自身特有的技术优势。公司开发的多项产品先后获得广东省、珠海市颁发的多种科技荣誉，公司自主开发的“微细高性能漆包铜圆线”打破了欧美及日本企业在该领域的垄断地位。公司已具备了可生产最细线径达0.016mm的微细漆包线技术和生产能力，目前国内只有极少数企业能达到这一技术水平。此外，公司还拥有独特的、对微细漆包线生产设备改造及模具自制能力。

　　规模优势：公司是目前国内本土企业中规模最大的微细漆包线专业生产企业。目前公司已形成了年产8,000余吨微细漆包线的总生产能力。现拥有常规微细漆包线和微细自粘线2大类不同线径、不同绝缘漆、不同耐热等级的近1,000种规格的产品。据统计，2006年公司生产的线径在Φ0.1mm以下的高端微细漆包线在国内产品的市场份额约为12%，市场占有率位居国内本土企业第一(若包括国外外资企业在内，排名第二)。

　　稳定、高端的客户群优势：经过近15年的积累，公司形成了一批以国际和国内知名电子元器件企业为主体的稳定、高端客户群。在继电器用线领域，公司已成为世界最大的继电器厂商美国泰科(TYCO)和中国最大的继电器厂商厦门宏发的微细漆包线主要供应商；在微特电机用线领域，公司已成为日本三美、松下、惠州LG等高端微特电机企业的供应商；在电磁阀产品用线领域，公司拥有国内最大电磁阀企业浙江三花等客户，且于2006年开始为欧洲最大电磁阀厂商意大利毕勤公司提供批量供货。在自粘线市场，公司拥有国内主要卡类生产企业中山达华及华坤天地等客户。

　　精细化管理优势：微细漆包线要求极限制造、精益生产，对产品质量的一致性和稳定性要求很高；同时，产品具有规格多、批次多而单批量小、交货期短等特性，要求较高生产组织管理和较快的市场反应能力。公司已形成了以“微细化产品、极限制造、精益生产、快速反应”为核心的精细化管理体系，在精益生产和精细管理方面积累了丰富经验，在产品质量控制、成本管理、产品个性化与生产规模化的有机结合和快速供货等方面形成了独到的整体优势。

　　4.募集资金项目简介

　　本次募集资金投向其实就是现有业务的扩建，包括微细聚氨酯漆包绕组线(常规微细漆包线)扩建项目和微细自粘线扩建项目，项目建设期为2年。在募集资金到位前，公司已经开始先期投入，主要用于前期打桩、项目规划论证和设计。

　　一.微细聚氨酯漆包绕组线(常规微细漆包线)扩建项目

　　公司微细聚氨酯漆包线现有产能为8,027吨/年，2006年销售量7,553吨。该项目将在公司现有的常规微细线生产规模的基础上，通过引进新设备及生产线扩大产品的产能。本项目拟通过新增35条包漆生产线，可提高产能3369吨/年，主要生产线径在Φ0.030～Φ0.200mm之间的各类常规微细线，面向继电器、微特电机、电子变压器和电磁阀等产品市场中的高端客户群体。

　　项目计划总投资12851万元，其中建设投资6,711万元，流动资金6140万元。项目达产后，按照以2006产品平均售价为基础的可比价格以及成本和费用构成计算，平均每年可增加销售收入28999万元，增加净利润2040万元，财务内部收益率(税前)24.54%，静态投资回收期5.61年(含建设期)。

　　二.微细自粘线扩建项目

　　微细自粘线目前在本公司的产品结构中约占4.5%，现有产能为336吨/年，2006年销售量276.2吨。自粘线更适用于微小型电子元器件，是微细漆包线未来的发展方向，近年来市场需求增长较快，是公司未来重点拓展的方向之一。公司目前微细自粘线的生产和销售规模均较小，但增长迅速，2004～2006年度销量增长率约为67%。

　　本项目拟在公司现有的微细自粘线生产规模的基础上，通过引进新设备扩大产品的产能。本项目通过新增57条包漆生产线，可提高产能1,193吨/年，主要生产线径在Φ0.02～Φ0.20mm之间的微细自粘漆包绕组线，面向电声器材、激光磁头、空心杯电机和非接触式IC卡等产品市场中的中高端客户。

　　项目计划总投资8359万元，其中建设投资5701万元，流动资金2658万元。项目达产后，按照以2006年度产品平均售价为基础的可比价格以及成本和费用构成计算，平均每年可增加销售收入13743万元，增加净利润1538万元。财务内部收益率(税前)28.78%，静态投资回收期5.01年(含建设期)。

　　本次募集资金投资项目达产后，产品附加值更高的自粘线在产品结构中所占的比重将大大上升，有利于促进公司产品结构的进一步优化和盈利能力的提高。

　　5.风险因素

　　铜价上涨将引致对流动资金需求的增加，从而提高公司整体财务费用支出；

　　单位产品加工费出现调整对公司整体盈利的影响；

　　税收优惠政策的调整或取消对公司净利润的影响。

　　6.盈利预测与估值

　　假设条件：

　　1、公司07、08、09年的产量分别为；

　　2、公司07、08、09年单位产品加工费分别为19、19.2和19.4元，单位产品加工成本分别为10.5、10.6和10.7元。

　　3、公司所得税率15%；

　　4、募集资金项目顺利实施。

　　按照8120万股的总股本计算，我们初步预计公司2007、2008、2009年的EPS分别为0.35元、0.48元和0.57元。参照国内近期上市的电子元器件类公司和中小板块公司的市盈率，我们认为公司市盈率可按08年35-40倍计算，预计公司上市后股价的合理区间为16.8-19.2元。建议询价区间为9.3-10.7元。

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