新中基：成本锁定 价升量增

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　　任美江 东方证券

　　我们的看法：

　　成本锁定：根据我们对新疆和内蒙产区最新的了解，今年的番茄收购价格与去年基本持平，均价仍将保持在每吨280元左右。这样的价格基本上锁定了加工番茄企业的成本仍将维持在去年的水平。

　　售价提升：由于存货基本已经销售一空，2007年依赖番茄酱的国际价格一路飙升。以我国36/38番茄酱为例，欧元价格和美元价格同比去年分别上升了9.32%和16.07%，远远超过同期人民币汇率的提升。

　　产量猛增：在去年280元的收购价格以及良好的天气因素配合下，我国今年的番茄加工量有望达到510万吨所有，创出历史新高。中基在新疆和内蒙产区的工厂在本月下旬都将迎来新榨季的开始。

　　中基的优势与不足：中基的优势在于对行业的透彻理解和管理优势，中基的不足在于治理结构和财务结构。财务结构的风险不足虑，治理结构的实质性改善还需期待。

　　6个月目标价15元：根据我们对行业和公司前景的判断，我们确定公司未来4年净利润有望保持50%以上的符合增长率，继续维持对公司的“买入”评级，6个月目标价15元，。

　　风险因素：公司以前的对外担保和一些行业外投资，目前还没有得到彻底清理，比如陕西的

房地产，法国普罗旺斯的职工裁员，上海两家公司的股权转让等，都有可能给公司带来一次性的财务损失。公司下属天津中辰的股权变化未来存在不确定性。由于公司的业绩主要在第四季度体现，今年中报的业绩也不会太好。

　　催化剂：公司治理结构的实质性改善将成为公司估值提升的催化剂。2008年可能的增发对于改善公司的股权结构和治理结构，也有可能成为重要的契机。

　　1、成本锁定：番茄收购价格与去年基本持平

　　本月下旬(最早约7月20日)，2007/08榨季的生产又将开始。从我们对新疆和内蒙产区的了解来看，今年两大产区的番茄收购价格基本与去年持平。

　　以巴州番茄工业协会与番茄生产企业签订的2007年番茄原料收购自律价协议为例，2007年原料收购实行保护价收购，即收购价格不能低于200元/吨，全期番茄原料平均收购价格为265元/吨。具体收购价格按照番茄采摘交售的先后时间划分五个时段，分别为：7月31前执行310元/吨；8月1日—8月3日执行290元/吨；8月4日—8月5日执行270元/吨；8月6日—9月15日执行250元/吨；9月16日至结束执行270元/吨。

　　内蒙产区的收购价格与新疆产区基本类似，巴彦淖尔市确定今年番茄收购价早期不低于350元/吨，中晚期不低于每吨240元。

　　从上述价格来看，基本与去年持平，整个榨季的收购均价估计仍然在280元左右，这个价格对于提高农民的种植积极性，保护农民的利益，具有很大的促进作用。出于谨慎的缘故，我们在模型中假设新榨季的番茄收购均价为每吨290元。长期来看，我们判断番茄收购价格将保持小幅缓慢的上升态势。

　　今年两个产区一个明显的特征是，随着番茄加工产业逐渐称为当地农民最主要的增收来源，为了维护农民利益和正常的交售秩序，政府部门在番茄收购中制定了诸多原则，这对于减少以前榨季加工企业过分争夺原料来源、农民交售番茄困难等现象将有明显的改善作用。我们判断政府在未来的番茄收购中，将起到越来越重要的作用。

　　2、产量扩张：本榨季我国番茄酱产量新高可期

　　由于上榨季番茄收购价格的大幅提升(从2005榨季的240元提升到2006榨季的280元)，新疆和内蒙产区的农民都得到了丰厚的收益，种植番茄的热情持续高涨，这导致今年新疆和内蒙的加工番茄种植面积均有较大幅度的提升。

　　今年的气候对于加工番茄种植也是风调雨顺。根据我们最新对两个产区的了解，今年我国加工番茄产量丰收基本已经确定。国外网站曾经报道的内蒙前期雨水较多，实际看来影响也很小。

　　科技是另外一个促进产量提升的因素。在番茄种子、育苗方式、成熟时间、灌溉方式、每亩单产等方面，番茄种植的科技含量正在逐年提升，这对加工番茄产量的提升起着越来越大的作用。

　　当然，在影响加工番茄产量的三个因素中，最本质的因素还是农民种植的相对收益大小。我们认为只要我国酱用番茄收购价格能维持小幅增长的态势，酱用番茄种植的比较收益就能得到充分的保障，从而促进我国番茄酱产量的逐年提升。

　　根据TOMATOLAND公布的预测数据，以及我们的了解，我们预测本榨季我国酱用番茄加工量将达到历史最高的510万吨，我国将超过意大利成为全球加工番茄量第二大的国家，仅次于美国，在全球市场的占有率也将达到15.8%。

　　美国仍然以1050公吨的加工量排名全球首位，意大利估计在4600万吨，全球总的加工量将达到3228万吨，处于历史第二高的水平。

　　3、价格提升：番茄酱价格全球涨声一片

　　在新榨季产品上市之前，全球番茄酱价格涨声一片。从欧元价格来看，除美国外(美国番茄酱基本是封闭市场，欧元价格没有太大参考价值)的四大产区，价格同比去年均有较大幅度上涨，如图3所示。我国36/38番茄酱今年5月份欧元价格同比上升9.32%，意大利、西班牙、土耳其的涨幅无一不在20%以上。

　　如图4所示，由于美元汇率贬值的因素，我国番茄酱出口价格的美元价格涨幅更加显著，2007年6月份的价格已经达到650美元/吨，相比去年同期的560美元/吨，涨幅达到了16.07%，足以覆盖

人民币汇率升值带来的影响。

　　从今年前五月的情况来看，我国番茄酱出口也呈现价升量增态势，今年1-5月份出口量增长了36.02%，出口金额增长了47.57%，今年出口量和出口金额双双创出历史新高已成定局。

　　我国番茄酱出口大的订单基本上一年一定，现在正是签署订单的关键时刻。相比现价，大客户享受一定的价格折扣是合理的，所以新中基实际的销售价格会略低于当前的价格。我们在模型中做了较为谨慎的假设，36/38番茄酱的销售均价为610万元。

　　4、我国番茄酱产业的三大核心竞争优势

　　首先，从供给角度分析。酱用番茄的种植对地域有较高的要求，严格的气候条件决定了供给的相对有限性。我国作为全球最主要的三大种植区域之一，这是我国加工番茄产业能够立足全球竞争的基础前提。

　　耕地在我国是一种稀缺的资源，即使适合种植酱用番茄的土地，还需经受比较收益的考核。比如，如果新疆的农民种植棉花、辣椒更挣钱，那么农民就不会种植番茄。由于不同的经济作物都有一个基本的供求基数，一种经济作物种植面积的过分扩大是不现实的。最近国际期货市场大豆期货牛气冲天，核心的原因就是因为玉米侵占了部分大豆的种植面积，从而改变了大豆的供求格局。相反玉米期货由于种植面积的扩大，期货价格则明显走弱。适合种植的耕地的有限性，不同经济作物的经济效益对比，是决定酱用番茄供给难以过度扩张的前提。

　　其次，从需求角度分析番茄酱是一种符合健康消费趋势的食品，尽管现在亚太区国家人均消费量较低，但未来的增长空间很大。从运输的经济性来看，未来我国将是供应亚太区番茄酱最主要的来源。在亚太区巨大的人口基数基础上，人均消费量的逐渐提升将使我国番茄酱产业长期处于快速发展的轨道。处于番茄酱消费量快速增长区域的核心，是我国番茄酱产业的第二大核心竞争优势。

　　如图7所示，俄罗斯已经取代意大利成为我国番茄酱第一大出口国。

　　最后，从成本优势分析。我国番茄酱的巨大成本优势将长期存在。番茄酱加工的成本主要体现在番茄的收购上，收购成本占据了主营成本的70%以上。以我国番茄酱280元/吨的收购价格来看，换算成欧元仅为27欧元，欧洲的2007年的收购价格为50欧元，美国为70美元(折合51.5欧元)。显然，我国的番茄酱产业在成本上具有巨大的优势。

　　由于美国基本是一个相对封闭的市场，我国番茄酱产业未来的竞争对手主要是欧洲的番茄酱企业，也正因为此，我国番茄酱产业对人民币对美元的升值基本上免疫。

　　我国番茄酱产业同欧洲的竞争，不仅体现在目前欧洲仍然是我国番茄酱最大的进口区，以后在欧洲番茄酱目前的出口区域，也将不可避免的面临我国番茄酱产业的竞争。

　　对欧洲加工番茄产业来看，2008 OCM革命将使得我国番茄加工产业的巨大成本优势至少能维持到2013年。欧盟成员国达成补贴改革协议,从2008开始，用4年时间过度，种植脱钩比率将从50%逐年递增到2011年的100%。一半的补贴(平均每年34.5欧元/公吨)可以直接落入农民的口袋，其余的将和实际产量挂钩。整个欧盟的2008~2013的预算已经敲定。从2011年起，所有的补贴将完全脱钩种植品种，2013年可能彻底废除。这一新制度可以导致欧洲的鲜番茄价格更高，因为农民可能不再种植番茄，价格可能从今年的50欧元/公吨达到75欧元/公吨。更悲观的情形莫过于农民不再种植番茄，拉动鲜番茄价格上涨！

　　280元/吨的收购价格，对我国目前农民的收入来说，已经是一个相当有竞争力的价格，在内蒙产区，番茄种植2006年已经成为经济效益最好的作物，在新疆，同棉花、葡萄、辣椒等经济作物相比，也有相当的竞争优势。按照我们的假设，番茄收购价格在未来将保持小幅上升态势，一方面可以维持我国番茄酱产业的竞争优势，一方面可以充分维护农民的利益。

　　5、新中基的优势与不足

　　新中基的优势，在于公司管理层对番茄酱产业透彻的认识，和高超的驾驭能力。

　　公司在产业链的纵向扩张，海外终端市场的拓展方面，相比同业都有明显的领先优势。在行业前景看好的背景下，公司的管理优势对提升公司的估值有很大的作用。

　　不可否认，当前的新中基仍存在一些明显的不足，公司的治理结构还存在有待改善的地方(股权机构较为混乱，管理层激励没有实施)，财务报表中还有一些历史遗留的风险(陕西房产、法国公司的裁员、上海房地产和投资公司的转让)，在子公司的股权运作上不够透明(天津中辰股权结构异常变化)，等等。

　　当然，也正是公司目前存在的一些不足，限制了市场对公司的估值没有完全反映出公司的行业地位。我们相信，随着公司的一些风险因素逐渐明朗，公司的估值将得到市场的认可。

　　6、新中基财务预测及估值

　　我们根据行业和公司最新的情况，略微调整了对公司的财务预测。对原来一些不太合理的假设，也予以了调整，比如对天津中辰和中基汉斯的产品销售价格、原料酱除收购番茄之外的成本等，具体请参见表1。我们假设公司在2008年增发一次，总股本扩张到40000股，对中辰的股权比例增加到80.34%。基于我们对行业和公司的看法，我们确定公司6个月目标价15元，给予“买入”的投资评级。

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