中联重科：改制完成 全面发力

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　　胡文洲 中银国际

　　长沙中联重工科技发展股份有限公司(中联重科)是中国工程机械龙头企业之一。公司的大股东长沙建设机械研究院是有五十年历史的全国最大的建设机械综合性科研机构。我们相信公司改制将极大地改善经营机制，大幅提升管理和生产效率。我们估计起重机械和混凝土机械仍然是公司今后盈利增长的主要引擎。另外，旋挖钻机也将高速增长。首次评级为优于大市。

　　2006年中联重科大股东完成改制。公司管理层通过长沙合盛科技投资有限公司和长沙一方科技投资有限公司完成曲线MBO。我们相信今后管理层将更积极地拓展市场，努力挖掘潜力，把利润和股东价值放在重要的位置。

　　公司在起重机械领域居行业第二。目前国内汽车起重机生产厂商主要是中联重科和徐工。泉塘工业园扩建项目估计2007年底或2008年初将会建成，我们估计达产后将形成年产3,500台汽车起重机和250台履带式起重机，销售收入估计超过50个亿。我们相信起重机械业务今后几年仍然将保持高速增长，是公司盈利增长的主要引擎。

　　公司在混凝土机械领域也居行业第二。目前，国内混凝土机械主要生产厂家为中联重科和三一重工。目前我国商品混凝土推广率估计约为20%多一点，与发达国家水平仍差异很大。我们相信混凝土机械业务今后几年仍然将保持高速增长，是公司盈利增长的另一个主要动力。

　　我们预计公司06-09年间净利润的年均复合长率为49%。07-09年，公司净资产收益率预计将维持在26-28%的水平。目前，中联重科08年预期市盈率是24.5倍，我们认为公司的价值被低估了。基于31.5倍的2008年市盈率，我们得出目标价格为45.4人民币，较目前的股价水平有28%的上涨空间。中联重科的首次评级为优于大市。

　　拥有雄厚技术开发能力的母公司已实现改制

　　中联重科是中国工程机械龙头企业之一。公司的大股东长沙建设机械研究院是有五十年历史的全国最大的建设机械综合性科研机构，是我国建筑机械、城建机械技术归口研究院，建有国家级技术中心，有雄厚的技术开发能力。其先后完成国家重大科研课题600多项，负责制订国家行业标准100多项，行业技术覆盖率占全行业的75%以上。

　　依托长沙建设机械研究院强大的技术后盾，我们相信公司的产品类别在国内同行业中可能是最多的。目前，公司的主要产品包括工程起重机械、混凝土机械、环卫机械、路面机械和旋挖钻机等。公司在工程起重机械和混凝土机械领域居行业第二，在环卫机械行业居第一。2001-2006年中联重科销售收入和净利润的年均复合增长率分别为64%和36%。

　　2006年中联重科大股东完成改制，公司管理层通过长沙合盛科技投资有限公司和长沙一方科技投资有限公司完成曲线MBO。同时，中联重科重组公司构架，建成七个事业部(包括工程起重机械、混凝土机械、高等级公路施工与维护机械和城市环卫机械等)。我们相信公司改制将极大地改善经营机制，大幅提升管理和生产效率。我们相信今后管理层将更积极地拓展市场，努力挖掘潜力，把利润和股东价值放在重要的位置。我们估计起重机械和混凝土机械仍然是公司今后盈利增长的主要引擎。另外，旋挖钻机也将高速增长。总体而言，我们预计公司06-09年间净利润的年均复合长率为49%。07-09年，公司净资产收益率预计将维持在26-28%的水平。

　　起重机械

　　工程起重机需求状况与固定资产投资密切相关。工程起重机主要包括汽车起重机、随车起重机、轮胎起重机、履带式起重机和全地面起重机等。履带起重机增速最快，但从销售量来看，履带起重机的比重很小，而汽车起重机产品占的比例最大，达到80%多。据《中国工程机械工业年鉴》统计数据，2001-2005年中国汽车起重机销量以每年28%的速度增长。

　　汽车起重机具备了机动、灵活、作业半径大的特点，广泛应用于野外起重、抢险、仓库、车站、码头及狭窄工地作业等。而中大吨位履带起重机具有一般轮胎式起重机所无法达到的臂长、起重力矩、作业幅度、带载行驶能力及适应恶劣地面的能力等优势，因此履带起重机被广泛应用在大型长期工程。

　　继美国上一世纪70年代中期年产7,500台、日本1980年的8,000台后，中国成为了世界第一大工程起重机生产国。近几年，随着我国大型建设项目(如电力、石油化工、冶金、铁路、公路、港口等)大量开工，大吨位起重机和履带式起重机市场发展迅速。我国20吨以上汽车起重机销售占汽车起重机总销量的比重从2001年的22.5%增至05年的42.9%。

　　国内汽车起重机生产厂商主要是中联重科和徐工。我们估计目前中联重科的市场份额约为20%，列全国第二位；徐工的市场份额估计在50%左右，居全国首位。不过，我们相信中联重科业务重点是20吨以上的大吨位汽车起重机。我们认为，16吨以下的汽车起重机市场，徐工占主导地位；16吨-50吨的汽车起重机市场，中联重科和徐工的市场份额估计分别为30%和50%；而50吨以上的汽车起重机市场，中联重科和徐工的市场份额估计分别为50%和40%。

　　2005年中联重科开始推出履带式起重机。2006年11月，中联重科自主研制了国内最大的600吨履带式起重机，其卓越的技术性能、出色的可靠性和安全性已达到国际领先水平，结束我国大型液压履带起重机完全依赖进口的局面。

　　随着汽车起重机产品结构的逐步提升和履带式起重机的推出，中联重科2001-06年起重机械销售收入的年均复合增长率为85%。中联重科从去年开始泉塘工业园扩建项目，估计2007年底或2008年初将会建成。我们估计达产后将形成年产3,500台汽车起重机和250台履带式起重机，销售收入估计超过50个亿。我们相信起重机械业务今后几年仍然将保持高速增长，是公司盈利增长的主要引擎。我们估计07年和08年中联重科起重机械销售收入将分别同比增长28%和50%。

　　混凝土机械设备

　　中联重科混凝土机械主导产品为混凝土输送泵和混凝土泵车。目前，国内混凝土机械主要生产厂家为三一重工和中联重科。2001-06年，中联重科混凝土机械销售收入的年均复合增长率为44%，略低于三一的48%。2006年，我们估计三一重工混凝土机械的国内市场占有率第一，约为50-55%左右，中联重科居行业第二，市场占有率约为25-30%左右。另外，中联重科的混凝土机械业务2006年的毛利率为30.6，也低于三一的36.1%。

　　国内混凝土泵车是在近几年内经历了高速发展的阶段，在1999年以前，全国的混凝土泵车年销量仅为50辆左右。2000年以后，随着建设工程队对生产效率的关注以及商品混凝土的大范围使用，泵车的产销量迅速增长，2005年销量估计达到1,200辆，2006年销量估计达到1,800辆左右。国内混凝土输送泵车市场总量保持快速增长态势，年均增速在40%以上。混凝土泵车虽然产量小，但技术含量和产品附加值非常高，国产混凝土泵车价格在300万元至400万元之间。

　　目前我国商品混凝土推广率估计约为20%多一点，与发达国家水平相比仍差异很大(如美国比例为80%多，日本、澳大利亚均在70%以上)。近几年来，随着国家对环境和能源的关注，国家对商品混凝土的发展出台了一系列强有力政策法规，如03年的《关于限期禁止在城市城区现扬搅拌混凝土的通知》、04年的《散装水泥管理办法》(5号令)以及到05年12月31日国内240个城市要全面推广商品混凝土、禁止现场搅拌混凝土政策等。我们预计在政策推动下，国内商品混凝土占混凝土总量的比例将会迅猛提高，预计2010年将达到40%，比目前提高一倍以上。因此我们相信今后几年中国混凝土机械行业仍将保持较高的增长速度,估计年均增速将在30-40%的水平。

　　随着公司大股东改制完成，我们相信公司生产管理效率和营销水平将大大提升。我们相信混凝土机械业务今后几年仍然将保持高速增长，是公司盈利增长的另一个主要动力。我们估计07年和08年中联重科混凝土机械销售收入将分别同比增长39%和37%。

　　旋挖钻机

　　旋挖钻机属于较新型的桩工机械，由于高效率、高可靠和高安全性的特点，在国外大直径混凝土灌注桩施工中，已经迅速取代了旧的施工工法和设备，并占据了三分之二以上的市场。旋挖钻机价格昂贵(国外产品近千万，国内也在300~500万/台)，过去在我国应用很少。青藏铁路工程的开工成为国内旋挖钻机市场重要转折点。由于在施工质量以及施工效率方面具有巨大优势，市场需求出现了爆发式增长。

　　旋挖钻机属于传统打桩设备的替代性产品，相比传统设备，效率可以大幅提高并有助于缩短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖钻机不仅可以广泛应用于大型基础设施建设和大型工程项目，还适合在城市中的大型工程和房地产建设。2000年以前国内拥有各种机型仅100台，经过这几年大型工程项目对工程施工质量和效率的不断提高，市场需求快速增长，至06年底国内旋挖机保有量估计已经超过800台，年销量大约达到200台左右的规模。2005年中联重科进入旋挖钻机市场，此外国内其他企业也相继进入该市场。到2005年，基本上国内企业控制了整个市场，国外品牌的销量下降至不足10台。我们估计2006年中联重科销售了28台旋挖钻机，市场份额上升到14%左右。

　　随着十一五期间国家大型工程项目的开工，特别是高速铁路的开工为旋挖钻机产品创造了广阔的需求空间，我们相信未来几年国内旋挖钻机的需求将保持高速增长。此外作为传统正、反循环工法的替代产品，旋挖钻机将在城市建设中广泛应用。我们相信中联重科的旋挖钻机今后几年将增长很快。我们估计2007年中联重科将销售62台旋挖钻机，带来约1亿的销售收入；2008年销量估计将达105台，销售收入超过2.1亿。

　　盈利前景

　　销售收入

　　我们相信今后3年起重机械和混凝土机械仍然是盈利增长的主要引擎。我们预计06-09年公司起重机械销售收入和混凝土机械销售收入的复合增长率分别为39%和38%。2007年-2009年，我们相信工程起重机械和混凝土机械的合计收入占公司总销售收入的比例将维持在82%-85%。我们相信旋挖钻机今后几年将有爆发式增长。我们估计2007年中联重科将销售62台旋挖钻机，同比增长120%，2008年销量估计将达105台。

　　中联重科的其他产品包括环卫机械、路面机械、卫星导航电子和汽车专用底盘等，估计年增长速度在18%左右。不过，其他业务占公司总销售收入仍然较小，带来的盈利贡献在未来两三年内将相对有限。总体而言，我们预计中联重科06-09年间销售收入的年均复合增长率为37%。

　　出口业务

　　2006年，公司出口业务收入同比大幅增长248%至2.16亿人民币，出口业务收入占公司总销售收入的比例也从2005年的1.9%增长到2006年的4.7%。和其他工程机械生产企业相比，中联重科的出口业务占总销售收入的比重还是很小，我们相信公司未来出口增长的潜力非常巨大。中联重科的目标是，力争在未来5年内，40%的产品以自主品牌销往海外市场。我们预计公司07年08年的出口业务收入将分别同比增长160%和130%至5.6亿人民币12.9亿人民币。

　　资产收购

　　2007年4月，中联重科宣布将向大股东长沙建设机械研究院购买与其主业相关资产2.151亿元，向蒲沅集团(长沙建设机械研究院100%的控股子公司)购买与主业相关资产1.0463亿元，向蒲沅有限(蒲沅集团100%的控股子公司)购买与主业相关资产1.2841亿元，向灌溪祥瑞投资有限公司购买与主业相关资产643万元。中联重科合计购买资产金额约4.54亿元，收购价格相当于8.6倍06年市赢率。我们相信本次收购有利于增强中联重科长期盈利能力。我们现在假设本次收购在2007年9月底完成，估计在2007年和2008年将分别给中联重科贡献净利润1,650万元和8,280万元.

　　利润率

　　随着销售规模的壮大，产品结构优化，及高端产品的销售比重不断提高，我们估计今后几年中联重科的毛利率将逐步提升。特别值得一提的是，大股东去年完成改制后，公司经营机制有了极大的改善，管理和生产效率大幅提升。我们相信2007年公司的毛利率将有较大幅度的提高。总体而言，我们预计中联重科06-09年间净利润的年均复合增长率为49%。

　　财务状况

　　中联重科的目标是，力争用3-5年时间，做到中国第一；力争在未来5年内，40%的产品以自主品牌销往海外市场；力争用10年左右的时间，进入全球工程机械企业前十强。因此，我们相信公司将致力于扩张产能、开发新产品及拓展海外市场。

　　我们相信今后几年公司的投资和资本开支将比较大。我们预计公司07年的投资和资本开支约为7.6亿人民币，08年投资和资本开支为2.9亿人民币。不过，公司的经营现金流较为强劲，我们预计公司07年的净资产负债率将低于5%，2008年可以恢复净现金状态。

　　风险分析

　　经济紧缩政策

　　市场对工程机械的需求与固定资产投资紧密相关。我们相信中国经济紧缩政策导致的固定资产投资放缓将会给工程机械产品销售带来不利影响。如果固定资产投资增长大幅放缓，那么中联重科的销售收入可能会低于我们预期。

　　所得税上升

　　2007年9月公司减免所得税的优惠政策到期，2008年所得税可能大幅提升。我们现在估计公司2007年9月后将按高新技术企业征15%的所得税。

　　人民币升值的压力

　　公司目前的出口比重比较小，出口产品价格比国际品牌低40-50%，因此公司产品的出口竞争力非常强，小幅升值对公司的竞争力影响不大。我们估计出口收入占公司总销售额的比重预计将会从06年的5%提高到08年的15%和09年的20%。但是，如果人民币大幅升值，这将会削弱中联重科的出口竞争力。不过，公司的不少产品也选用了部分进口零部件。

　　估值

　　中联重科背靠长沙建设机械研究院——拥有五十年历史的全国最大的建设机械综合性科研机构。我们相信中联重科将会继续保持其在国内工程机械行业中的领先地位，并且具备较强的国际竞争力。

　　同时，我们相信公司大股东的改制将极大地改善经营机制，大幅提升管理和生产效率。今后，我们相信管理层将更积极地拓展市场，努力挖掘潜力，把利润和股东价值放在重要的位置。我们估计起重机械和混凝土机械仍然是公司今后盈利增长的主要引擎。另外，旋挖钻机也将高速增长。总体而言，我们预计公司06-09年间净利润的年均复合长率为49%。07-09年，公司净资产收益率预计将维持在26-28%的水平。

　　从估值的角度来看，我们认为中联重科的估值相对其他机械类上市公司应该有一定的溢价。目前，中联重科08年预期市盈率是24.5倍，我们认为公司的价值被低估了。基于31.5倍的2008年市盈率(较中国A股机械装备板块目前平均市盈率溢价约10%)，我们得出目标价格为45.4人民币，较目前的股价水平有28%的上涨空间。首次评级为优于大市。