招商地产：优质开发商步入业绩增长期

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　　招商证券 赵春　

　　招商地产是优质综合类地产开发企业：公司以快速成长的房地产开发业务为主，并辅以具有稳定收益特征的物业租赁。

　　地产开发业务-腾飞在即：未来随着公司结算高峰期的到来公司将步入业绩的快速增长期。公司06年地产结转面积为16.45万平米，预期07-09年公司并表项目商品房结转面积分别为24.46、35.48、51.42万平米，增速分别为48.69%、45.05%和44.93%。

　　丰富的储备土地资源保障公司成长的持续性：公司的土地储备采取“3+X”的模式，即以珠三角、长三角、环渤海区域为核心区域＋具有发展前景的次级经济区域的主要城市，目前公司具有储备土地542万平方米(包括112万平米的在建项目)。

　　物业租赁业务-四大因素提升投资价值：公司所持有的出租物业主要集中于深圳。06年公司出租面积达50.65万平方米，预计07年出租可面积将达到80万平米，出租物业面积的快速提高，物业结构不断改善，物业租金的逐步提高，以及持有物业的公允价值不断提高，此四大因素将大幅提升公司的投资价值。

　　大股东资产注入及巨大的间接土地储备：大股东承诺将在股改实施后，蛇口工业区将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展。大股东在蛇口目前拥有200万平米的待开发土地、70多万平米的具有较大改造空间的出租物业等优质资产，此外公司在漳州、蛇口前湾物流园区、宝安光明科技园等地区具备大量的间接土地储备，..定向增发提升公司投资价值：大股东用9亿现金、25万平米土地储备、新时代广场办公楼、5%的深圳招商地产股权用于参与此次定向增发，将举在资金、项目储备支持了公司业务持续快速发展，定向增发是大股东资产注入的第一步，未来随着公司业务的开展，大股东的地产资产注入将陆续展开。

　　给予公司强烈推荐的投资评级：我们预期公司07-09年的EPS分别为1.08元、1.64元和2.13元。其中供水供电业务提供EPS0.10元，公司地产业务的实际EPS分别为0.98元、1.54元和2.03元(按定向增发完成后8.45亿股本计算)。考虑到大股东后续的资产注入和公司巨大的间接土地储备，我们给予公司地产业务08年35倍的市盈率水平和水电业务15倍市盈水平，给予公司的目标价为为55.00元。

　　　一、投资策略

　　我们预期公司07-09年的EPS分别为1.08元、1.64元和2.13元。其中供水供电业务提供EPS0.10元，公司地产业务的实际EPS分别为0.98元、1.54元和2.03元，(按定向增发完成后8.45亿股本计算)。考虑到大股东后续的资产注入和公司巨大的间接土地储备，我们给予公司地产业务08年35倍的市盈率水平和水电业务15倍市盈水平，给予公司的目标价为55元。

　　我们认为城市化进程加速是地产行业景气的基础，而

人民币升值等因素促进景气的繁荣度。按国外经验，当一个国家的城市化率超过50%，其城市化进程才会有所减缓，我国目前的城市化率为44%，未来几年城市化率进程将保持加速上升，我们预期到达50%的城市化率水平将需要4-5年，因此我们认为未来4-5年地产行业将保持持续景气。

　　在地产行业持续景气的背景下，地产企业面临的历史性的大机会，特别是优质地产企业，随着行业发展的不断规范，企业围绕着土地、资金、管理和品牌的竞争将日趋激烈。优质企业通过品牌可以在商品房销售价格上形成溢价、规模化管理节省成本、充裕的资金和多渠道的融资方式等此些优势将使得企业在拿地能力，市场开拓能力、成本控制能力上形成强大的竞争力。

　　对于优质地产，我们认为未来几年年复合增长率将在30%以上，如果我们用静态的眼光看待地产股估值的问题和相对静态的估值方法(RNAV方法)进行估值，那么必然将错过地产行业历史性的发展时机。因此我们认为，优质地产企业将给予更高的估值水平。

　　公司07、08、09年的增长分别为61.2%、51.9%、29.88%公司盈利保持高速增长，同时鉴于大股东承诺将在股改实施后，蛇口工业区将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展。大股东在蛇口目前拥有200万平米的待开发土地、70多万平米的具有较大改造空间的出租物业等优质资产，此外公司在漳州、蛇口前湾物流园区、宝安光明科技园等地区具备大量的间接土地储备，因此我们给予公司一定的估值溢价，综合上述情况，我们给予公司地产事业35倍的市盈率水平，给予供水供电公用事业类15倍的市盈率水平。

　　二、公司简介招商局地产控股股份有限公司(简称"招商地产")是香港招商局集团三大核心产业之一，公司上市之初，以港口、物流业务为主营业务，进入1998年以后，受东南亚经济危机等因素影响，通过几次资产置换，公司开始了业务转型，逐渐淡出港口主业，发展为拥有房地产业务、石化分销业务和园区公用事业的综合性、多元化企业。在2001年7月，公司进一步增持房地产业务股权，彻底剥离港口业务；2004年2月，公司出让石化分销业务，彻底剥离了非地产业务，从而形成了目前以房地产业务为核心、以园区公用事业为辅的主营业务架构。

　　经过20多年的发展，招商地产已成为一家集开发、物业管理有机配合的、物业品种齐全的集团开发公司。公司开发和建设了整个蛇口社区11平方公里的土地，除在深圳综合实力排名第二，还在北京、上海、广州、重庆、香港、澳门等多个大中城市拥有三个管理总部和40多个大型地产项目，有下属独资、合资、合作企业二十家。

　　公司目前具有规划建筑面积土地储备(含在建)542万平方米，其中在建112万平方米；出租性物业50.65万平方米。

　　公司的控股股东为招商局全资控股的蛇口工业区有限公司。今年4月10日通过向大股东以20.77元的价格增发23亿人民币，使得大股东持股数量增加11074万股，5月25日15.1亿招商转债转股使得实际股本上升11531万股，经过以上两次融资以后，公司的总股本将达到8.45亿股，大股东将直接、间接拥有招商地产51.86%的股份。

　　三、公司业务分析

　　公司以快速成长的房地产开发业务为主，并辅以具有稳定收益特征的物业租赁，发展模式借鉴了香港长江实业、新鸿基地产等大型房地产集团较为成功的经营模式。公司的主营业务包括地产开发、物业出租、园区供电供水、物业管理及房产中介服务，06年公司主营业务收入达29.39亿人民币，其中地产开发占主营业务收入55%，提供了65%的毛利。

　　1、地产开发业务-腾飞在即

　　公司的地产开发业务是公司最主要的发展业务，近几年受公司结算面积减少影响，使得公司的地产开发主营业务收入有所减少，但是由于近期房价的快速上涨，公司土地增值效益明显，毛利率水平具有明显提高，这也使得公司盈利水平在主营业务收入下滑的情况下保持稳定快速的增长。未来随着公司结算高峰期的到来公司将步入业绩的快速增长期。

　　1.1未来几年将步入地产结转的高峰期

　　公司06年地产销售面积达24.67万平方米，但受商品房结转条件影响，同期只结转商品房销售面积16.45万平方米，因此导致了公司预收帐款由05年的0.58亿上升到06年的8.26亿，增加了将近8亿，07年此8亿预收帐款将大部转入销售收入，此将大幅提升公司的主营业务收入。

　　未来几年公司将步入地产结转的高峰期。06年公司的存货已经达到了95.79亿，较05年同比增长了68.70%，存货的快速增长表明公司在建储备项目的快速增长。相比较于公司商品房在建面积、销售面积和土地储备面积的快速上升势头，结算面积的下滑的情况只是短暂性的，未来几年公司商品房结算面积将大幅上升。我们预期07-09年公司并表项目商品房结转面积分别为24.46、35.48、51.42万平米，增速分别为48.69%、45.05%和44.93%。

　　公司目前的在建商品房面积为111.68万平方米，其中已结算部分为15.67万平米(06年结算面积为16.45万平方米，中间的差额部分为前年度开发项目的尾盘)，在111.68万平米的在建商品房中07年竣工的有44.67万平方米，其中已结算的为6.62万平米；08年竣工的有32.98万平米，其中已结算部分为4.97万平米；09年竣工有89.11万平米，其中已结算部分为2.95万平米；当然，公司在09年以后竣工的项目也将在近三年中部分投入销售结算。公司未来几年项目竣工面积的大幅增加必将使得公司迎来一个结算面积的快速增长期。

　　在07、08年，公司主要的结算项目包括：

　　1、兰溪谷二期：该项目位于深圳蛇口大南山旁，规划面积14.75万平方米，目前可售面积为11.1万平米，整个项目高端户型定位，主力户型为170-210 m2的高层四房及280-400 m2的复式空间及HOUSE单位。预期今年下半年开始预售，作为高档住宅楼，预期该项目均价将达到3万元。

　　2、花园城三期2#：位于深圳蛇口，规划面积11.76万平米，目前已经售完，均价为9300元/平米。

　　3、依山郡：位于深圳龙岗中心区，规划面积27.56万平米，一期7.14万平米己经结算2.95万平米，二期10.61万平米于07年预售。该项目销售均价在9700元/平米左右。

　　4、依云郡：位于上海松江九亭镇，清浦公路出口，规划建筑面积10.41万平方米，一期7.85万平米06年已经销售完毕，但尚未进行任何结算，均价在9000元左右。5、深圳-招华.曦城，规划面积30万平米，公司和华侨城各占50%权益，位于深圳宝安高速公里旁，深圳高档别墅规划区域。该项目一期5.3万平米(招商权益面积2.65万平米)06年7月开始预售，目前已售完，06年结转1.13万平米，07年一期剩余1.52万平米将进入结转，该项目均价在26000元左右。

　　6、依云水岸：位于苏州相城区，阳澄湖边，规划面积22.57万平米，定位为高档住宅，项目销售均价为13000元/平米；一期5.67万平米06年已销售完毕，且4.97万平米已结转完毕，二期5.53万平米07年将预售并结转。

　　我们预期07-09年公司并表项目商品房结转面积分别为24.46、35.48、51.42万平米，增速分别为48.69%、45.05%和44.93%。

　　1.2、合理的战略布局及丰富的土地储备保障

　　公司成长的持续性公司在地产开发业务的定位是成为优秀的全国性房地产公司，依据这一目标，公司采用加强优势区域竞争力、然后向全国稳步扩张的战略导向。公司目前已经是深圳地产行业的三甲之一，作为深圳地区区域性的龙头公司之一，公司在管理、营销、设计、施工、品牌、物业管理等方面已经积累了大量的经验、形成了适合自身发展的一整套管理模式，目前，公司己经逐步向全国实施扩张。

　　公司近几年土地储备保持快速扩张，公司在深圳以外的土地储备主要通过招拍挂方式取得，深圳本地的部分为招拍挂，部分为集团受让。未来，随着公司规模的扩大、品牌的树立和市场地位的确立，并购方式将成为公司另一种土地储备的又一大来源。

　　在地产开发业务上，公司目前已经逐步完成了其全国发展的战略布局，公司的战略布局主要采取“3+X”的模式，即以珠三角、长三角、环渤海区域为核心区域＋具有发展前景的次级经济区域的主要城市，并在其布局范围内储备土地542万平方米(包括112万平米的在建项目)。主要分布在深圳、广州、上海、苏州、北京、天津和重庆等城市。并在北京、上海建立管理总部、在漳州合资成立了子公司，公司全国土地储备的格局已具雏形。

　　公司房地产业务土地储备分布如下：

　　我们认为，随着其布局的逐步完善，土地储备在全国的快速扩张，公司的地产开发业务将步入快速增长期。

　　公司潜在的土地储备公司的实际控股股东招商局集团将公司定位为其地产业务的整合平台，而公司大股东蛇口工业区在股改中承诺，在股改实施后，将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展。因此，招商局底下的地产资产成为了公司巨大的潜在土地储备。

　　公司的潜在土地储备规模庞大并具有产业集群优势。其主要潜在土地储备如下：1、大股东在蛇口目前拥有200万平米的待开发土地，如果按1.5的容积率计算的话，那么将存在300万平米的土地储备。此外，由于蛇口产业调整所造成的厂房拆迁将为公司带来改造机会。

　　2、大股东在蛇口地区拥有130万平米的出租物业保有量，其中50.65万平米已在上市公司，剩下部分多为原来的老职工宿舍，这些物业的特点是地段位置极好，具有较好的改进价值。

　　3、在蛇口前湾物流园区，存在360万平米的工业用地，部分地区可用于商住用地，公司目前正在建设的海运大厦就位于此处。

　　4、公司在规划面积40平方公里的招商局漳州开发区具备一定的获取土地的有利条件，未来随着漳州厦门跨海大桥的建成通车，此开发区存在巨大的升值空间。

　　5、通过参股深圳市招商局光明科技园有限公司参与位于深圳宝安的2平方公里园区的开发，从而形成了公司丰富的潜在土地储备。

　　巨大的间接土地储备为公司将来业务的持续扩张提供了保障。

　　1.3、强大的股东背景公司实际控制人招商局集团，拥有总资产770亿港元，管理资产总额近8100多亿港元，是国家特大型企业之一。地产业务是集团的三大核心业务之一，而招商地产是公司最主要的房地产资产，未来集团将加大在地产产业的发展力度，那么招商地产将是最大的受益者。

　　1.4、良好的品牌形象公司房地产业务在深圳市具有明显的品牌优势和竞争优势；其中，房地产开发业务占深圳市场份额3%左右，位居深圳房地产开发商前列；物业租赁业务约占深圳特区内市场份额1.5%。

　　“百年招商“的品牌价值无疑是巨大的，招商的品牌已经渗透到人民生活的中，招商银行、招商证券、招商轮船等，寄托招商这个百年民族品牌，公司在全国各地的规模扩张将无形中在较大程度上受益。

　　2、物业租赁业务-四大因素提升投资价值公司所持有的出租物业主要集中于深圳。物业的类型包括别墅、公寓、写字楼、厂房和商铺等。06年公司出租面积达50.65万平方米，年平均出租率达91%。全年累计完成出租面积537.4万平方米。

　　公司目前物业状况及其区位分布、市场定位良好，租赁业务竞争优势明显，在蛇口区域处于绝对优势地位。

　　我们认为未来几年，公司的物业租赁业务将保持高速增长。公司物业的快速增长得益于：出租物业面积的快速提高，物业结构不断改善，物业租金的逐步提高以及持有物业的公允价值不断提高，此四大因素将大幅提升公司的投资价值。

　　2.1、公司目前出租物业地理位置优越、增值效应明显公司的租赁业务主要在深圳蛇口区域，出租物业和承租客户除少量位于深圳市宝安区、罗湖区之外，主要分布在蛇口及周边区域。深圳蛇口地理位置优越，目前已经成为以旅游、高新技术、旅游、文化教育、商业为核心的发达地区。公司在该地区的持有物业存在巨大的升值空间。

　　蛇口区域的地理位置特征为：位于深圳南山半岛区域，市内外交通干线均在区内交汇，距深圳宝安机场、香港国际机场均有约半小时的行程，蛇口、赤湾等港口目前已发展为国际货物中转、配送、运输的重要基地，兴建中的西部通道将成为香港通往深圳和珠三角的最大陆路口岸，并衔接筹建中的广深沿江高速公路。

　　同时，深圳南山区拥有优越的经济和旅游区位优势。深圳高新科技园区是中国著名的高新技术产业基地；蛇口物流园区和前海物流园区已成为深圳物流中心的重要一翼；世界之窗、锦绣中华等旅游景点与香港迪斯尼乐园隔海相望。根据南山区域规划，南山半岛将成为环境优美、功能完善、以高素质人才居住为主的综合性区域，将建立以高新技术产业、旅游产业、物流产业、文化教育产业、商业为核心的产业结构。

　　2.2、出租物业面积将保持高速增长，结构不断改善公司通过不断投资并持有优质的出租物业，以获取稳定增长的租金回报。06年泰格公寓和花园城中心于正式投入运营，使得出租面积增加7.26万平方米。此外，公司收购富城(中国)有限公司80%股权，该公司正在开发的南京金融中心写字楼项目建筑面积11.8万平方米，表明公司出租物业已经逐步向全国迈进。

　　未来几年，随着公司南京金融中心、蛇口海运中心等项目的建成投入，公司的出租物业将保持一个快速增长的态势。

　　公司的出租物业结构将不断改善，随着蛇口地区由原先的以工业产业为核心的产业结构逐步向以高新技术产业、旅游产业、物流产业、文化教育产业、商业、金融业为核心的产业结构转换，原先的工业企业受成本已经周边环境影响，逐步搬离蛇口地区。在此期间，公司通过厂房改造或者改建等方式不断提高自身物业出租结构。从公司近三年出租物业的结构可以看出，公司出租物业的结构逐步向租金较高的商铺、公寓倾斜，而厂房此类租金收入较低的物业将出现逐步萎缩或者向蛇口外转移的趋势。公司物业持有结构的改善一方面将提高公司的现金收入，同时，高端的物业持有也将使得公司更好的享受物业增值的成果。

　　公司持有的五大类出租物业中，商铺、公寓保持着快速增长的势头，06年商铺出租面积达到了16.7万平米，同比增长了31.08%，公司大量商住式的住房开发模式将使得公司商铺持有面积将保持快速增长；06年公寓可出租面积为6.82万平米，同比增长了89.97%。别墅、写字楼基本维持稳定。厂房出租面积可出租面积有所下降，06年厂房可出租面积为13.27万平米，同比减少8.01%。

　　同时随着公司出租物业租金的逐步提高，预计年提高幅度为5%，公司物业出租业务未来将保持快速增长。

　　3、其他业务分析

　　3.1供水供电业务维持稳定

　　得益于蛇口工业区的特殊性和母公司的支持，公司在蛇口区域获得了垄断性的园区供电、供水公用事业。该业务虽然在公司主营业务收入中占有比重不大、而且未来几乎没有增长，但为公司提供了一定规模的稳定现金流入，对公司房地产业务形成重要支持。

　　公司供电业务的电力采购来自香港，购电价格依据与香港中华电力公司订立的长期合同确定，基本原则是以供应方市场价格为参照，随行就市；采购的电力经由海底电缆进入招商供电自建的输、变、配电网络。在销售方面，公司参照深圳市供电价格和香港电价结构制定电价，以上供电的上下流关系使得公司供电业务毛利水平较为稳定。

　　公司主要的供水区域是蛇口工业园区、赤湾地区和蛇口街道办事处辖区，加上规划中的海湾地区，供水区域达20平方公里。现有自动化程度较高的2座水厂，其中蛇口水厂日供水量8万立方米，东滨水厂一期日供水量5万立方米。原水采购主要来源于深圳铁岗水库，原水价格由政府根据各水库的水资源情况定价。供水属于公用事业类业务，售水价格及其调整由政府定价，公司的供水业务毛利水平也较为稳定。

　　3.2、物业管理-完善地产开发产业链我们知道，优质的物业管理对地产企业的品牌具有非常明显的影响作用，公司目前的物业管理能力优秀，在行业内率先通过了ISO9001、ISO14001、OHSAS18001(质量/环境/职业健康安全)体系认证。

　　此外、公司于2006年1月收购了招商局物业管理有限公司，该公司具有国家一级物业管理资质，目前在全国22个省/直辖市，在43个城市管理204个项目，管理物业面积达1408万平方米，通过此项收购使公司目前管理物业面积超过1800万平方米。公司通过对招商局物业管理有限公司的收购，将产业链向房地产开发下游延伸，提升公司在地产行业的整体竞争力。

　　4、定向增发提升公司投资价值

　　4.1、定向增发基本内容通过对公司第一大股东以20.77元/股的价格定向增发11074万股限售流通A股，募集资金23亿，用于以下项目：

　　1、投资4.03亿用于收购深圳招商地产5%的股权，收购完后，公司将拥有深圳招商地产100%的股权。

　　2、撤资8.8亿用于收购新时代广场写字楼。

　　3、收购美伦公寓土地使用权并开发建设。其中1.2亿元用于收购土地使用权，1.3亿投入开发建设。

　　4、投入3.3亿开发蛇口地区海月华庭项目。

　　5、投入4.4亿开发南京仙林(1-2期)项目此次定向增发完后，公司大股东将控股公司51%的股权，处于绝对控股地位。

　　4.2、定向增发项目分析

　　1、收购深圳招商地产5%的股权体现了大股东对公司的主持，收购完后，公司将拥有深圳招商地产100%的股权。5%的股权将减少公司少数股东权益，深圳招商地产06年实现利润44479万元，5%股权相当于2224万元净利润(相当于摊薄后EPS0.026元)，预期07实现净利润7.2亿元，对应5%股权为3600万元净利润(相当于摊薄后EPS0.043元)。

　　4.投入3.3亿开发蛇口地区海月华庭项目，该项目计划于2007年6月开工，预计于2009年4月全部竣工，规划面积72432平米，项目完成后预计将为公司提供1.47亿净利润。

　　5、投入4.4亿开发南京仙林(1-2期)项目：该项目位于南京市东部仙林新城区，紧邻仙林大学城，距南京市中心15公里处，总占地面积24.19万平方米，容积率0.6。

　　项目计划分三期开发，一期建筑面积36,888平方米，计容积率建筑面积31,897平方米；二期建筑面积60,021平方米，计容积率面积50,232平方米；三期建筑面积71,812平方米，计容积率面积59,467平方米。项目一期已于2007年1月开工，预计2007年12月完工。二期预计于2007年7月开工，预计于2008年10月完工。

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