东阿阿胶：实施价值回归工程 做大产业

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　　广发证券 葛峥

　　实施“价值回归工程”，突显阿胶价值

　　秦玉峰总经理自从2006年5月上任后，提出了“价值回归工程”，致力于打造中国第一“准”字号的滋补保健品品牌，通过产品结构性调整，使阿胶回归到主流高端消费人群，重新体现历史价值。经过一年的调整，新任管理层的魄力和能力逐步显现出来。

　　致力文化营销，做大阿胶产业

　　公司“未来将进入以动物胶原蛋白类的高端保健品市场。”围绕阿胶功效优势和市场需求加紧布局，从阿胶主打功效和大品种入手，开发抗缺氧、抗疲劳、抗幅射、提高血红蛋白含量等10个方面的复方制剂和阿胶保健品。争取五年内使阿胶食品保健品要达到阿胶药品现有规模。五年再造一个阿胶。

　　盈利预测与投资评级

　　预计2007年、2008年公司实现净利润247.73百万元和310.24百万元，分别实现每股收益0.473元和0.592元。

　　我们十分认同公司由药品向保健品转型的发展思路，作为保健品的阿胶将具有更为广阔的市场空间和更大的自主定价能力。

　　公司明确的产品定位和清晰的发展思路，进军保健品市场，有望成为中国保健品市场第一“准”字号品牌；同时公司于2008年将面向全体股东发行

百慕大式认购权证，募集资金用于整合阿胶产业。公司未来几年有望保持高速增长，成为保健品企业的龙头，我们给予“买入”的长期投资评级。若公司股价调整至25元左右建议介入。

　　2007年5月21日，我们参加了公司的股东会，与公司总经理秦玉峰、副总经理兼董秘吴怀峰以及董秘办公室的人员进行了沟通。

　　原管理层与华润集团的股权斗争结束后，新任管理层如何经营阿胶成了大家关注的焦点。有“少帅”之称的总经理秦玉峰上任后，聚焦原料、营销和研发三大热点，提出了价值回归工程、深度市场营销、市场化原料基地建设、阿胶药食深度开发、质量标准攻坚以及文化营销六大理念，致力于打造中国第一“准”字号保健品品牌，争取五年之内再造一个阿胶。

　　实施“价值回归工程”，突显阿胶价值阿胶

　　迄今已有一千多年的生产历史，因始产于现济南平阴县东阿镇，故名阿胶。最早载于《神农百草经》，明朝医药家李时珍在《本草纲目》中称之为“圣药”，与人参、鹿茸并称“中药三宝”。阿胶为补血之佳品，在古代属于“贡品”，既能补血，又能滋阴，被皇宫贵族们视为补益佳品。

　　秦玉峰总经理自从2006年5月上任后，展现了与原总经理刘维志不同的经营理念。提出了“价值回归工程”，致力于打造中国第一“准”字号的滋补保健品品牌，通过产品结构性调整，使阿胶回归到主流高端消费人群，重新体现历史价值。经过一年的调整，新任管理层的魄力和能力逐步显现出来。

　　调整产品结构，为今后提价打开空间

　　秦玉峰上任后，对现有阿胶产品结构进行了调整，整体思路是：毛利率较低的阿胶块(阿胶含量100%)限量提价，走高端路线；加大毛利率较高的复方阿胶药品(阿胶含量约为阿胶块的三分之一左右)和保健品系列的推广和普及力度，小幅提价。

　　2006年5月和2007年1月，阿胶块全面上浮出厂价和零售价，每次提价幅度均超过20%，提价后的价格与2002年相比提高了93%；阿胶浆的提价幅度小于阿胶块，提价后的价格与2002年相比提高了22.7%。

　　公司申请的国家最高零售价于2007年1月份批准下来，500g的平装阿胶块最高零售价格上调为180元，与目前零售价格150元还有20%的涨幅空间。同时，公司的“福”字牌阿胶和复方阿胶浆已经批准为国家中药保密品种，这些都将加强公司产品的自主定价能力，为今后阿胶的提价打开了空间。

　　秦玉峰总经理也表示，视销售情况，不排除今年年内再次提价的可能。

　　从长远来看，阿胶块的价格将在目前的价格上翻倍。

　　加强渠道控制能力

　　在原总经理刘维志在任时，曾经有四次提高产品价格，但是由于终端控制能力不强，导致出现渠道存货和窜货问题，影响公司的后续经营，最终以失败告终。

　　秦玉峰总经理上任后，采取了“经销商作减法，分销商作加法”的原则。即在全面考核经销商的信用、对公司产品的重视程度和价格执行情况后，将经销商的数量降到50多家；同时将原来每3个月一次的订货改为每个月一次，大大的减少了经销商的囤货；并且组建了专门的价格维护小组，对那些不能执行公司产品统一价格的经销商取消其资格。经过这一系列调整后，对渠道的掌控能力大大加强，提价后并没有出现以前的窜货和存货现象。

　　整合销售资源，做足深度分销

　　公司把全国市场分为4个销售大区和28个办事处，实施“全产品分销”和“全终端覆盖”，在药店、医院、商场、超市做足深度分销，按照“721”的原则实施布局。即70%的销售力量聚焦在一线产品(阿胶块、复方阿胶浆)和一线市场(山东、安徽、浙江、湖北、广东、四川等)；20%的销售力量集中在需要实现突破的二线产品(阿胶补血颗粒、阿胶补血膏、阿胶元浆、海龙胶口服液)和二线市场(北京、上海、河北、河南、湖南、江苏、重庆、山西、陕西、云南等)；10%的营销力量放在尝试布局的其他非阿胶产品(黄明胶、安宫止血颗粒等)和新兴市场(天津、新疆、兰州、欧洲、美洲和东南亚等)。

　　掌控上游驴皮资源，解决原材料瓶颈问题

　　独特的水资源具有不可替代性

　　东阿水、驴皮和生产工艺，构成了东阿阿胶产品三大竞争优势。

　　东阿地处泰山之阴，太行之阳，二岳延津，相汇于此。沈括《梦溪笔谈》载：“东阿亦济水所经，取井水煮胶谓之阿胶，用搅浊水则清，人服之下膈，疏痰、止吐、皆取济水性趋下、清而重，故以治淤浊及逆上之疾。”东阿阿胶之所以功效奇特，与其水质关系重大。1981年东阿阿胶厂为了印证前人所记，联合山东省水文地质队、山东大学等科研单位，对东阿的地下水质进行了全面系统的勘察，化验得知，其水富含钾、钠、钙、镁、铁、锌、锶等矿物质，比重高达1.0038，每立方水比平常的水重出3.5公斤。而比重大的水在熬胶时有助于杂质提取，更利于阿胶药效的发挥。离开这种高比重的水，杂质去除不净，阿胶容易发臭。《本草纲目》载：阿胶，以乌驴皮得东阿水乃真，真者不作皮臭，夏月亦不湿软。验证了东阿阿胶与东阿水有着根深蒂固的渊源，这种不可复制和替代的独特水资源，成为东阿阿胶产品独特的竞争优势。

　　驴皮资源紧缺，存栏量和出栏量下降

　　我国养驴已有4000余年历史，驴品种资源丰富，饲养量最多曾达1270多万头。但是，进入21世纪以来，驴存栏量出现了减少的趋势。目前，全世界驴的存栏量约有4 000万头，我国驴的存栏量约l 000万头，驴出栏量为180万头。

　　存栏量下降的主要原因，一是养驴繁殖难、周期长、见效慢、效益低，农业机械替代驴役力以后，致使农民失去了养驴积极性，农户散养大幅减少。二是养驴生产边缘化，基本上没有进入政府的视野和议事日程，呈自然发展状态。三是养驴生产缺乏市场需求的拉动和刺激，没有形成规模化、商品化和产业化。四是养驴科学研究非常薄弱，在良种选育、快速繁殖、科学饲养等方面的研究基本上是空白。五是缺乏舆论支持和鼓动。

　　建立养驴基地，带动驴产业经济

　　作为公司重要的原材料之一的驴皮，关系到阿胶产品的质量，在生产中具有不可替代性。公司每年消耗100～120万张驴皮，其中5%左右来自国外进口驴皮。

　　虽然目前驴存栏和出栏量减少尚不危及公司的生产，但是如果不未雨绸缪，作为阿胶不可替代原料的驴皮势必会成为限制公司发展的最大瓶颈。为了解决这一难题，秦玉峰总经理采取了“四两拨千斤”的策略,即通过营造驴肉市场、做大驴产业来提高政府和农户的积极性。“一头驴可以卖2000元，而一张皮只能卖100元，只有提高肉的市场，才能保护农户养驴的积极性。”秦玉峰总经理上任后，先后在河南沁阳、云南大理、新疆伊犁、新疆岳普湖、山东无棣、甘肃高台、甘肃庆阳、辽宁阜新建立了8个养驴基地，预计到2008年养驴基地将达到10个。目标是未来3～5年后每个基地能够为公司贡献10万张驴皮。基地的建成一方面能为未来驴皮供应提供一定的保障，更重要的是通过基地的示范作用，带动周围的农户养驴，最终能达到以点带面把全国农民养驴的积极性调动起来，使得驴存栏量逐年提升，实现可持续发展。

　　在建立养驴基地的同时，东阿阿胶、莱阳农学院、新疆畜牧科学院、山东天龙科技公司等单位，联合成立了“山东天龙驴产业经济研究院”，进行商品驴产业研究开发；全国120多家地方政府部门、大专院校、科研单位和企业，加入到商品驴产业经济开发利用的行列。

　　原料供应国际化，拓宽驴皮进口渠道在公司积极建立养驴基地的同时，驴皮原料供应国际化计划，国外驴皮进口通道也正逐步打开。公司已经从埃及、秘鲁、巴西进口驴皮，同时今年从巴基斯坦进口驴皮也将成为现实。

　　致力文化营销，做大阿胶产业

　　文化营销旨在做大阿胶产业

　　2007年，中国品牌研究院揭晓《中国最有价值商标500强》排行榜，东阿阿胶的“东阿”牌商标成为阿胶行业唯一上榜品牌。公司正在申请“中华老字号”、国家级非物质文化遗产。为了让更多的人认识阿胶，秦玉峰总经理上任后，提出文化营销的策略。从2006年9月份起，公司在12家主流晚报上以软文的形式连载阿胶文化和史实记载等，旨在解决“为什么叫阿胶”、“阿胶是什么”、“阿胶有什么功效”等问题，并在中央电视台、凤凰卫视以及各省、地方电视台播放广告，目的就是要增加公众对阿胶的认知度和普及度，做大阿胶产业。

　　进军国际市场 前景光明

　　2006年，公司获得阿胶生产厂家唯一的加拿大

卫生部中药产品GMP证书和TGA注册认证，过去一直当食品出口的阿胶从此将合法进入加拿大药品市场，阿胶产品也将从此开始以药品身份登陆世界医药主流市场。

　　东阿阿胶是我国最大的阿胶生产企业，阿胶年产量和出口量分别占全国同行业的75%和90%以上，但因为中药原理与西药的不同，阿胶等中药一直未被西方药界所承认，游离于世界主流药品之外。东阿阿胶成功获得加拿大卫生部中药产品GMP证书注册，被我国中药界称为阿胶真正走向世界的重大突破。据悉，公司已在德国、马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国香港等12个国家和地区设立分公司或选定了代理商。随着国外对中药的认可，国外市场将成为公司的发展增长点。

　　目前，公司第一批进入日本的保健品有：龟鹿二仙汤、桃花姬和壮健三个产品。公司预计今年最低可能达到6亿日元的销售额。

　　药食深度开发并举，五年再造一个阿胶

　　“五年再造一个阿胶”秦玉峰总经理以此铭志。公司“未来将进入以动物胶原蛋白类的高端保健品市场。”围绕阿胶功效优势和市场需求加紧布局，从阿胶主打功效和大品种入手，开发抗缺氧、抗疲劳、抗幅射、提高血红蛋白含量等10个方面的复方制剂和阿胶保健品。根据公司规划,2010年前将开发、立项具有增加骨密度、美容养颜、改善睡眠、抗疲劳、抗缺氧、增强免疫力的补益强壮等功能的保健食品6至8个，获得5个以上批准文号，开发立项以发酵技术为主的生物保健品1至2个，公司产品的市场覆盖率以及差别化功能都将出现一个新的局面。

　　秦玉峰总经理看重滋补保健市场，他设想让阿胶食品保健品的规模和阿胶系列药品旗鼓相当，至少，阿胶食品保健品要达到药品现有规模。

　　盈利预测与投资评级

　　预测前提：

　　阿胶块2007年提价30%，2008、2009年每年保守估计提价10%，销售收入增长15%～20%左右；复方阿胶浆2007年盒装提价8.5%，瓶装提价44.6%，销量提高20%～25%左右；阿胶补血颗粒和阿胶补血膏销量每年提高50%以上；阿胶保健品保持100%左右的快速增长，2007年实现一亿元收入；其他产品、医疗器械、药用辅料2007年到2009年保持10%左右的稳定增长；2008年起税率25%；公司加大宣传力度，除营业费用上升外，其他费用保持稳定。

　　药品的定价受到

国家发改委的限制，不具备自主定价的能力，而保健品则大部分由生产企业自主定价。我们十分认同公司由药品向保健品转型的发展思路，作为保健品的阿胶将具有更为广阔的市场空间和更大的自主定价能力。

　　预计2007年、2008年公司实现净利润247.73百万元和310.24百万元，分别实现每股收益0.473元和0.592元。截至2007年7月5日25.88元的收盘价，对应的动态市盈率为54.7倍和43.7倍。

　　考虑到公司明确的产品定位和清晰的发展思路，进军保健品市场，有望成为中国保健品市场第一“准”字号品牌；同时公司于2008年将面向全体股东发行百慕大式认购权证，募集资金用于整合阿胶产业。公司未来几年有望保持高速增长，成为保健品企业的龙头，公司是一个值得长期投资的优质企业，我们给予“买入”的长期投资评级。若公司股价调整至25元左右建议介入。

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