国药股份：资源垄断型的医药商业企业

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　　易镜明 国泰君安

　　投资要点：

　　公司07年一季度主营收入、主营利润、净利润分别为8.4亿、0.83亿、0.37亿元，分别同比增长22.7%、31.8%、57.1%，EPS 0.28元。净利润增长迅猛的原因在于收入快速增长、毛利率上升、期间费用率下降。

　　麻醉药品(工商业)占公司净利润比重55%左右，商业、物流等占比45%。

　　麻醉药品行业正在面临大的变化：由绝对垄断走向相对垄断、基数很低，扩增速度快、消费升级。国药是50多年来唯一的麻药全国一级经销商，人脉广、销售经验丰富、渠道成熟；并已经打通上下游，将是未来行业快速增长的最大受益者。经测算，我们认为上海医药和重庆医药获准成为麻药一级经销商后，国药的发展前景不受影响。

　　公司在医药商业上的显著特色也是资源垄断，品种优势使得批发业务受药品降价和各地招标采购政策的影响较小，未来3-5年仍将保持20%左右的增长速度。

　　06年公司本部、青药集团、宜昌人福分别占公司净利润比重84.7%、11.3%、8.2%，国药物流、国大药房对净利润形成拖累。07-08年公司本部、宜昌人福、国瑞药业将保持良好的增长势头、国药物流盈利、国大药房已剥离。另外，长期股权投资差额不再摊销费用可增加当期损益。..国药控股去香港上市的计划似乎短期内难以实现，是在国内A股上市，还是以国药股份或一致药业为平台注资？目前尚不明朗。但国药控股既然已对国药股份有意向性的公开承诺，起码国药股份的可能性会比较大。

　　我们认为国药股份类似于资源垄断型的公司，鉴于其成长性高、良好透明的财务状况、管理层积极进取，应可给予一线医药股估值水平。预计06-08年EPS分别为0.64、0.9、1.18元，07、08年分别同比增长42%、30%，对应08年45倍PE，目标价53.1元。

　　1.国药股份：净利润增长屡屡超出市场预期

　　1.1.公司利润表分析

　　公司07年一季度主营收入、主营利润、净利润分别为8.4亿、0.83亿、0.37亿元，分别同比增长22.7%、31.8%、57.1%，EPS 0.28元。净利润增长势头猛，屡屡超出市场预期的原因在于收入快速增长的同时毛利率由06年的9.1%上升到07年1季度的10.1%，且期间费用率由5.4%下降到3.5%。

　　1.2.与国内医药商业企业比较：ROE高、销售毛利高、期间费用低

　　与国内商业企业平均水平比较，国药股份在财务杠杆占劣势的基础上ROE高出几乎一倍，其主要原因是销售净利率高。国药3.01%的销售净利率比平均水平0.72%高出2.3个百分点，有2点很关键：销售毛利高(公司麻醉药品毛利高、医药商业独家代理品种多)、期间费用率低(公司的管理水平高)。

　　2.盈利结构

　　2.1.净利润按子公司来拆分：公司本部、宜昌人福、青药集团贡献大

　　国药股份的盈利结构清晰而且简单：公司本部、青药集团、宜昌人福是公司重要的利润来源，06年分别占公司净利润比重84.7%、11.3%、8.2%，而国药物流、国大药房对公司05、06年净利润形成拖累。从趋势上来看，06年公司本部净利润同比增长62.6%、宜昌人福25.7%、国药物流和国大药房同比减亏。

　　公司本部占净利润比重84.7%，主要分为2块：

　　1、一类麻精药品的全国一级代理业务。我们估计06年公司本部代理销售麻精药品贡献的净利润在3000万左右(4.8亿收入×6.25%净利率)，即占公司净利润30-35%左右。

　　2、医药商业06年销售额22.1亿元，批发业务和北京市纯销业务各占50%。按销售额来看，国药股份排在全国第11位，规模并不大，其主要优势在于代理的高档外资品种多而且毛利高(大品种的外资品种药物中，全国大约100多个，国药股份和国药控股分别代理35个，其中独家代理各有6-7个，是代理外资高档品种的第一梯队。第二梯队是永裕、上海医药、广州医药等)，据悉代理高端品种的净利润06年占商业利润的70-80%。

　　青药集团主要生产麻药原料药和吗啡复方制剂及可待因系列，这些是麻药中的中低端品种，06年相对05年增长并不高。宜昌人福主要产品是芬太尼系列，枸橼酸芬太尼、盐酸瑞芬太尼是我们很看好的快速增长的高端品种(注射剂价格比瑞芬太尼：枸橼酸芬太尼：杜冷丁：吗啡为42：18.7：0.8：1)，这2种药物的优势在于药效是杜冷丁的几十倍、有效时间的7-10倍，副作用明显减少。

　　2.2.净利润按行业来拆分，麻醉药品：商业＝55%：45%

　　换一种角度来拆分的话：麻醉药品(商业和上游工业)贡献净利润4677万(公司本部3000万、青药集团973万、宜昌人福704万)，共占公司净利润比重55%左右。商业、物流等占比45%。

　　为了说明公司的盈利情况，我们将从行业角度说明麻醉药品和医药商业的发展前景，但最后盈利预测仍从分公司角度说明。

　　3.麻醉药品行业将步入迅速发展轨道

　　3.1.麻醉药品行业毛利率较高

　　麻醉药品主要用于手术、创伤镇痛、癌症疼痛。但由于麻醉药品具有连续使用后易产生依赖性、成瘾性这一特殊性，故应在一定的管理的条件下合理用药。建国以来，我国麻醉药是完全由政府管制的，即国家下计划、定点生产、经过三级批发直接到达医院。我国麻醉药品在流通领域的毛利率为28%左右，国药股份作为50多年来唯一的全国一级经销商，毛利率约为13-15%。

　　3.2.麻醉药品行业面临快速发展

　　麻醉药品行业正在面临大的变化，总的来说主要是以下几点：

　　1、由绝对垄断走向相对垄断：07年开始由原来的国药独家一级代理走向三家一级代理(国药股份、上海医药、重庆医药)

　　2、毛利率趋势可能向上：2006年10月国家有关部门提出，在流通环节上，拟实行一级批发商(全国的三家一级批发商)加价17%，二级批发商(区域性批发商)顺加18%的新政，对国药来讲，这意味着在现在13%毛利率上提升4个百分点，这将直接提升净利润。

　　3、基数很低，扩增速度快：我国麻精药品市场远未达到国际水平，增长空间巨大。以吗啡为例，2004年发达国家人均消耗吗啡达到31.31毫克；而我国人均0.32毫克，仅为发达国家的1%。06年我国麻醉药品销售额仅为4.8亿(按照国药股份的出厂价计算)，我们预计2010年全国市场可达10-12亿元,年均复合增长率20-25%。

　　4、消费升级：关于麻醉药品的消费升级体现在三个方面：

　　使用病症扩大：现在麻醉药品主要用于手术、创伤镇痛、癌症疼痛。过去只在大型手术、婴幼儿治疗时等场合强调使用麻醉。现在分娩、胃镜、人流等原先无须使用麻醉的小手术开始使用；癌症疼痛的镇痛更是一个明显的增量。

　　使用时间明显延长：过去只强调术中使用(约几个小时)，现在术后也开始使用镇痛泵(麻醉药持续缓慢注入，使得伤口不再疼痛，持续几天)

　　高价取代低价：手术――由于芬太尼的良好药效，现在术中常用芬太尼。芬太尼及其衍生物价格明显比杜冷丁和吗啡高很多。癌症止痛――由吗啡普通片剂上升到吗啡控释剂(价格由0.8元上升至4.2元左右)，值得一提的是，癌症止痛是多种癌症疾病晚期时几乎每天都要使用的，这使得麻醉药品使用频率大大增加。

　　3.3.国药股份在麻醉药品行业中的地位和未来行业地位

　　1、国药是50多年来唯一的麻药全国一级经销商，人脉广、销售经验丰富、渠道成熟。

　　2、已经打通上下游：青药集团、宜昌人福分别走中低端和高端路线，国药的产品线丰富，这是另外2家不具备的。

　　有投资者担心上海医药和重庆医药加入后市场份额被抢夺，我们觉得无须担心。

　　这应该从3方面来考虑：

　　1、麻醉药品市场在扩大：预计麻醉药品年均复合增长率20-25%，国药作为行业的龙头，是行业增长的最大受益者。

　　2、对商业的影响――06年华东地区麻醉药品销售收入1.6亿元，上海3500万(国药55% 1925万、上药45% 1575万)；浙江、福建、江苏8000万(国药100%)，我们估计07年上海麻药市场的增长在25%左右，国药、上药能分得的份额大致为2300、1900万左右。综合看来，国药不仅不受影响，而且还是稳步增长的。比较起上海市场，上海周边(浙江、江苏、福建)更为重要，据悉国药已经在三地分布麻醉药品分库的点，牢牢抓住市场，07年、08年上药应该没有机会。重庆市场：重庆医药的实力较弱、另外重庆医药还需要国药股份代理的品种。基于同样的原因，重庆的市场我们觉得国药仍会增长。

　　3、对工业的影响：对青药集团、宜昌人福不会有影响

　　我们看到公司的主动服务意识明显加强――公司原来独家垄断的时候：1、业务员的工作模式是在家接电话、发货、催款。2、服务欠佳：麻醉药品因破损等原因退换货时都由北京发货，时间比较长。06年以来模式发生变化：1、业务员现在常常出差、跑客户。2、已在全国建立10家分库，退换货时间大大缩短。

　　4.医药商业保持较快增长

　　国药股份在医药商业上的显著特色也是资源垄断，总共分销2000余个品种，但代理高端品种的净利润06年占商业利润的70-80%。我们认为品种优势使得公司批发业务受药品降价和各地招标采购政策的影响较小，未来3-5年仍将保持20%左右的增长速度。另外，公司的信息化管理出色：客户服务系统连接1万家二级分销商，大的分销商可以直接在网上采购；存货管理出色；对下游客户的回款管理科学。这些我们也可以从财务报表中得到映证。

　　5. 07、08年的净利润增长点

　　公司本部：07年以来医药商业业务收入保持20%以上的增长，由于规模效应带来费用率的下降，利润的增长将超过收入的增长。

　　宜昌人福：芬太尼系列在快速增长阶段，宜昌人福06贡献净利润704万，预计07贡献净利润可达1000万元，08年达1500万元。

　　国瑞药业：去年抗生素普遍不景气，今年处于恢复阶段，生产品种为阿奇霉素、果糖二磷酸钠冻干粉、依托泊甙，国药准备把川抗所研发的新产品给国瑞药业。预计今年利润翻番。

　　国药物流：04年建成，05年试营业，设计运能200亿元。定位于为国药股份完成药品运输任务，降低营业费用，并为国内外相关企业提供第三方物流。前期投入1.6亿元，刚开始运营时业务不足、折旧费高，所以05、06年亏损，07年至今已盈利，未来随着运量增大，将可达到可观的利润贡献。

　　长期股权投资差额：公司投资青海制药和宜昌人福的股权投资差额共计1881万元，按照10年摊销，年均188万元。至06年已摊销2年，按照新会计准则，剩余1505万元由未分配利润冲销，而对当期来讲不再摊销费用，所以当期损益同比增加188万元。

　　6.财务分析及或有事项

　　6.1.财务良好

　　资产负债表良好：07年1季总资产15.67亿，货币资金有1.77亿元，折合每股净现金1.33元。固定资产净值及在建工程合计2.31亿元。

　　公司经营效率较高，应收账款周转率、存货周转率表现强劲，主营业务利润率和净资产收益率在医药商业中表现均是最好的。07年1季度每股经营性现金流量与季节性因素有关。

　　6.2.国药控股的动向需要密切关注

　　大股东国药控股曾在《国药股份收购报告书》中表示“将使国药股份成为国药控股的北方投资和资本平台”“拟将国药控股北京有限公司的资产注入国药股份”(详情请参考《国药股份:在行业变革中内外兼修》07.1.18)。国药控股占国内商业销售额的9.7%左右，作为中国最大的医药商业企业，国药控股的动向值得密切关注。目前国药控股去香港上市的计划似乎短期内难以实现，是在国内A股上市，还是以国药股份或一致药业为平台注资，如果注资，收购价格几何，这些目前虽不明朗，但国药控股既然已有意向性的公开承诺，起码国药股份的可能性会比较大。

　　7.投资建议

　　我们认为：国内的医药商业公司模式并不一样。上海医药主要体现在规模、OEM、资产注入预期等上；南京医药是医院托管、

供应链管理等；国药股份类似于资源垄断型的公司，这主要体现在麻醉药品经营的龙头地位及多个高端品种代理上。鉴于其内生性成长高、良好透明的财务状况、管理层积极进取，应可给予一线医药股估值水平。

　　不考虑资产注入，预计06-08年EPS分别为0.64、0.9、1.18元，07、08年分别同比增长42%、30%，对应08年45倍PE目标价53.1元。另外，我们将密切跟踪国药控股的动向，视时调整盈利预测。建议密切关注该股动向，如果在大盘的系统性风险下下跌，将是介入良机。

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