世茂股份：资产注入而有望成商业地产蓝筹

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　　张宇 国泰君安

　　近期我们对世贸股份进行了调研，简报如下：

　　公司于2000年由上海世贸投资发展公司收购重组“上海万象股份”而来，其后大股东变更为上海世贸企业发展公司，实际控制人为位列06年胡润财富榜第4名和房地产富豪第1名的许荣茂先生(世贸集团)。重组后的“世贸股份”并没有成为世贸集团的核心资产，业绩和成长性差强人意(图1)。06年6月规模庞大的世贸房地产(0813.HK)在香港上市后，A股市场对世贸股份前景预期更黯淡。

　　07年6月，公司公告将向世贸房地产等附属企业定向增发7亿股，世贸房地产等注入407万平米建面的商业地产(图2)。同时，公司的业务定位从原来的“从事内地20万平米以下的住宅项目和10万平米以下的商业地产项目”转变为“不包括酒店以及住宅、酒店附带商业配套的购物中心、大卖场、商业街、Shoppingmall、主题商场、娱乐类商业地产、写字楼等商业地产”，目标是“逐渐发展成拥有显著市场地位的商业地产企业”。这引起了我们关注公司的极大兴趣，因为公司在世贸集团的地位及其成长性有望发生革命性变化。

　　根据公告，此次定向增发对象为世贸房地产附属或控股企业。增发前，公司第一大股东为许荣茂先生通过其亲属许世永先生控股93.33%的上海世贸企业发展公司；增发后世贸房地产将直接控股世贸股份。根据我们的测算结果，世贸房地产直接控股比例为47.4%，间接控股比例有望达到71%。对这种控股权的巨大变化，我们解读如下：一是通过世贸房地产控股世贸股份，解决后者暗淡的成长预期，将其纳入世贸集团核心资产，显然这是重大利好。二是世贸集团通过世贸股份在A股再融资的可能性很大，我们认为，只要能够增加高盈利的项目储备或者加快其开发进程，最终确保业绩的快速成长，适当的再融资是值得欢迎的。

　　此次注入的商业地产项目包括：上海(佘山)、江苏、浙江、辽宁、安徽、北京等省市的约12个商业地产项目。从地域看，遍布全国一二线城市；从规模看，建筑面积高达400万平米，在今后相当长一段时间内都将居A股市场之首；从项目看，涵盖物业、在建和待开发，能够保证业绩的稳步释放。完全符合我们07年房地产行业投资策略报告《超配者超强》一文中的商业地产龙头标准，因此，我们将世贸股份提升到“A股商业地产龙头”的地位，且已在07年下半年投资策略报告《坚持超配者超强》中纳入三个“商业地产龙头”组合(金融街、张江高科、世贸股份)。

　　根据公告可知，世贸BVI注入的11个商业地产项目平均楼面地价仅为1490元，作为商业地产，这种注入价格是非常值得欢迎的，预计注入项目的平均毛利率有望达到40%以上，在地价将持续上涨以及住宅房价容易受政策调控的环境下，这意味着注入项目整体上将是高盈利项目，也即意味着定向增发应受到A股市场欢迎，公司的成长性将得到极大改善。而对于世贸房地产的H股股东，同样也应该欢迎世贸房地产的这种资产注入，上市不久就分享到了项目储备的直接升值收益，同时还将通过控股权继续分享内地商业地产市场景气和世贸股份的成长收益。

　　北京世贸注入的7.2万平米北京华平国际大厦位于北京东三环长安街沿线CBD核心地段，距国贸中心仅200米，地段优越。该大厦包括大型综合商业物业和高档写字楼，已进入招租阶段。预计租金回报非常理想，同时也是优质投资物业。

　　公司现有项目储备包括：福州世贸外滩花园、南京世贸滨江新城、昆山世贸华东商城、上海南京东路上海国际大都会，均为盈利能力非常强的优质项目，为公司最近3-5年的业绩增长提供了保证(表1)。福州世贸一期除一些商业尾房外已基本销售结算完毕，二期和三期尚未完成拆迁，土地成本也因为而未锁定。南京世贸滨江新城开发手笔和销售堪比上海世贸滨江花园，地处长江和秦淮河入口处，沿滨江大道展开约3公里，总建面高达150万平米，楼面地价1200元/平米，地段如此优质、地价如此低加上面积如此超大的楼盘在宏观调控加强后几乎已绝迹。一期50万平米左右，06年年报刚结算不到两栋公寓，第一批房源销售均价已达到10000以上。非常重要的一点是，南京世贸二期和三期的地价成本是锁定的。因此我们对南京城市现代都市形象之一的南京世贸项目销售和盈利前景非常看好。

　　昆山华东商城地处昆山经济开发区，建面约10万平米，项目定位是包括各种业态的大型综合商场，预计大部分商业用房将自留用于出租，每平米月平均租金预计可达到90元。上海国际大都会地处南京东路人民广场，属于公司收购的原“万象集团”的物业，后面是6栋石库门房屋和大光明电影院，建筑文物保护由此可见一斑。项目规划建筑面积约10万平米，项目定位于包括电影、文化、娱乐等综合商业物业。因地段及其优质，所以项目将用于自留出租。项目尚未完成拆迁。06年9月公司曾与华纳兄弟签订项目合作意向协议，指的就是在上海大都会项目上的开发运营。

　　因福州世贸项目的集中结算，公司06年实现主营收入21个亿，EPS为0.28元。07年的利润贡献将主要来自于福州世贸尾房和南京世贸一期大部分，08年利润贡献则主要来自于南京世贸一期尾房和二期，华东商城小部分。预计07年房地产主营收入有望实现18个亿左右，按现有4.678亿股本，EPS实现0.34元。预计08年房地产主营收入实现大约22个亿，EPS达到0.46元。如果此次注入407万平米商业地产今年获批，则净利润将增厚，EPS有望进一步走高。

　　包括金融街、中国国贸、张江高科、陆家嘴、浦东金桥等在内的商业地产股目前PB普遍在6-9倍之间，公司完成增发后，每股净资产将从现在的2.04元增加股本扩张后的5.514元，预计公司今年能够成功实现此次增发，因此可以根据公司实现增发后的新每股净资产定价。世贸集团注入的大部分商业地产项目是在建项目，所以比中国国贸这种成熟商业地产股PB估值要低；但另一方面，注入后世贸股份拥有的商业地产是全国化的、多品种的，从这方面看，其PB估值应该比中国国贸、陆家嘴等成熟商业地产股要高。两项均衡，保守估值，我们取7.5倍PB作为合理估值，则公司12个月目标价为41.33元。相对于公司目前股价还有67%的空间，再考虑世贸股份将来在A股资本市场的龙头商业地产地位，强烈建议增持，建议机构纳入重点股票池。因公司基本面和业绩成长性即将发生重大改变，所以我们不采用也不建议采用容易低估公司价值的PE估值。

　　在公司公告所注入商业地产的具体项目后，我们将在这次调研简报的分析思路上完成详细的分析和估值报告。

　　风险提示：首先是正如公司公告所说，引起基本面革命性变化的此次增发注资还需H股世贸房地产股东大会、

商务部和

证监会同意，我们认为，由于是实际控制人定向增发和注入优质资产，扶持A股公司，这些程序只会影响时间，不会影响最终结果。其次是公司公告注入资产的最终定价还需专业机构评估，这可能会影响到商业地产的平均注入成本和新增股本数，对此我们认为，既然世贸集团都有魄力拿出如此大规模的商业地产注入，在注入资产的作价上不会与此次公司公告预测相差太远。第三，公司项目定位于高档

商品房，受政策调控影响。高端住宅主要是南京世贸，作为都市现代形象之一，而且主要销售对象并非当地人，加上园林设计等高端规划，同时公司旗下拥有从事建材供应的世贸建材控股子公司，所以预计南京项目受政策调控影响将小于市场预期。新注入的项目是商业地产项目，定位于大卖场、商铺、写字楼等，受政策影响更小。

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