中青旅：乌镇项目提升公司长期价值

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　　林周勇 招商证券

　　近期我们对乌镇项目进行实地调研。我们认为乌镇开发前景巨大，主要体现在(1)新开发的西栅景区定位于休闲、度假、会议，在江南古镇中独具特色，市场前景广阔；(2)“乌镇旅游”拥有西栅景区北部300亩储备用地开发权、南栅和北栅优先开发权，后续旅游开发空间巨大。预计未来3年乌镇复合增长达到30-50%。短期股价不具备估值优势，维持中性评级，如股价跌破20元，则是很好的买入机会。

　　1、控股乌镇旅游为公司景区业务打开新的发展空间06年12月，中青旅以3.55亿元收购了桐乡市乌镇旅游开发有限公司60%的股权，标志着公司品牌扩张的战略在景区业务方面取得重大突破。乌镇旅游公司是乌镇景区的唯一开发实体，控股乌镇旅游为今后景区业务的进一步发展打开了空间。

　　2、乌镇是江南水乡古镇的典型代表，知名度高，交通便利(1)乌镇是典型的江南水乡、人文荟萃。乌镇拥有十几万平方米的江南典型水乡民居群及十几座古桥梁，两条十字交叉的水系将乌镇古村落分为四部分：东栅、西栅、南栅、北栅。乌镇人文荟萃，著名作家茅盾先生的故乡就是乌镇；(2)乌镇拥有较高的知名度。乌镇的古典秀丽吸引了众多艺术人士，《似水年华》等影视作品在此拍摄完成，大大提高乌镇的知名度。(3)交通便捷。乌镇距杭州、苏州均为80公里，距上海140公里，沪杭

高速公路在此经过，交通便捷。

　　3、东、西栅景区功能互补，相得益彰，在江南古镇中独具特色乌镇的东栅景区占地1平方公里、定位于观光旅游；西栅景区占地3平方公里，定位于休闲度假和会议。从观光到会议度假的完善的功能定位是乌镇独特的竞争优势。受古镇保护和发展空间的限制，其他的江南古镇今后很难复制乌镇的开发模式，随着会议度假市场的不断成熟，乌镇的竞争优势将越发明显。

　　4、东栅景区未来三年有望保持10%的增长速度东栅景区门票价格100元，06年接待游客159万人次，增长超过20%。收入8800万元；预计东栅景区未来三年的增长速度在10%左右，07-09年接待游客达到175、193、210万人次，收入达到9800万、1.07亿、1.17亿，净利润达到2000、2400、2900万元。

　　5、西栅景区发展潜力巨大，预计增长速度达到30-50%(1)西栅景区具有强大的住宿及会议接待能力。西栅景区与东栅景区距离约10分钟车程，景区内现有高星级客房约500间(套)，包括商务会所3家(锦堂、盛庭、恒益堂)，客房84套；一家四星级酒店(通安客栈)，客房107套，酒店配套设施包括可容纳超过400人的会议中心；以民居改造的民宿客房288间(客房相当于三星标准)。另外，正在建设的枕河度假酒店客房数量380间，预计08上半年开业，届时客房规模将达到近900间。(2)西栅景区经营良好。西栅景区今年2月对外营业，门票价格120元。景区内五星级酒店实际

房价约500-550元，民宿实际房价400-450元。虽然目前酒店整体出租率不到40%，但已经达到盈亏平衡。(3)灵活的营销手段将促进景区快速发展。为推动景区的发展，公司采取灵活的销售策略，推出东西栅景区150元的联票、40元的夜游西栅门票；此外，景区还与多家电视台合作承办大型娱乐节目(如“我型我秀”)，提升了景区的知名度。(4)发展前景乐观。我们预计07年西栅景区接待游客约10-12万人次，收入3500万元，盈利1000万元。08-09年景区游客、收入增长速度超过30%，净利润增长速度超过50%，达到1500、2300万元。

　　6、景区后续开发空间巨大(1)西栅拥有300亩旅游储备用地。在西栅景区北部是约300亩的湿地，“乌镇旅游”拥有该土地的开发权，可用于后续的旅游开发。(2)南栅北栅开发空间巨大。公司公告称：“乌镇旅游对乌镇景区已经开发的东栅、西栅和中市享有独家经营权，对尚未开发的南栅、北栅享有优先开发权。”目前西栅还是乌镇旅游开发的重点，以更长远的眼光衡量，南栅北栅为将来景区景区业务的持续增长储备了充足的资源。

　　7、维持中性-A的投资评级根据对乌镇景区、

房地产及遨游网业务预测的调整，我们将07~09年EPS从前期的0.40、0.59、0.74微调为0.37、0.54、0.69元。在公司旅游品牌优势成功实现向连锁酒店、景区的延伸后，旅游主业的盈利能力大幅提高，长期成长前景看好。短期内，在市场整体面临调整压力的情况下，公司股价并不具备估值优势，维持中性-A的投资评级。如股价跌破20元，则是较好的买入机会。

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