思源电气：高速成长有保障

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　　邹慧 东方证券

　　公司作为一家民营企业成立于1993年，是国内知名的专业电力设备供应商，旗下共有7家控股子公司和1家参股子公司。公司目前的主营业务为输配电设备的制造和服务，目前已形成以电力和电子综合设备为主、以高压电器和高压监测仪器为辅的产品系列。

　　公司的电力自动化保护业务(消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置和变频串联谐振成套试验装置)在细分行业中市场占有率高达40%，无论是在技术方面还是在市场占有率方面，均处于国内领先地位，具有较强的定价能力和成本转嫁能力。我们认为目前公司该项业务市场份额继续扩大较难，未来的增长保持在30%左右。

　　公司高压开关业务2006年实现了3.02亿的销售收入，同比增长38.44%，在行业的旺盛需求下，我们预测公司的高压开关业务有望保持35%的增长速度。而由于公司的互感器业务基数较低，公司2006年实现销售收入1.24亿元，同比增长85.46%，我们预测公司该项业务2007年还将增长100%左右，2008年以后增长速度将稳定在40-50%。另外，公司的电力电容器业务2007年将有望扭亏为盈，实现销售收入6000万左右，贡献利润700-800万元。

　　回顾公司对平高股权的收购过程，实际上相当于公司以3.77亿元的价格收购平高电气6500万股的股权，合每股平高电器5.81元，相对于平高电气二级市场的股价，公司该项收购无疑极为划算。

　　我们预测公司2007年、2008年EPS分别为1.73元和2.42元，结合公司的业绩成长性及行业特性，给予公司2007年40倍PE，公司合理股股价为69.2,另外公司每股

股票含有0.57股的平高电气股权，平高电气的合理股价为22元，我们认为公司目标价位为81.74元，首次给予“买入”评级。

　　公司概况

　　公司作为一家民营企业成立于1993年，是国内知名的专业电力设备供应商，旗下共有7家控股子公司和1家参股子公司。公司目前的主营业务为输配电设备的制造和服务，目前已形成以电力和电子综合设备为主、以高压电器和高压监测仪器为辅的产品系列，其中电力和电子综合设备是以消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置、变频串联谐振成套试验装置为主导的产品，高压电器是以干式消弧线圈、干式接地变压器、干式穿墙套管、干式互感器为主导的产品，高压监测仪器是以避雷器在线监测仪、抗干扰介损测试仪为主导的产品。

　　公司各项业务受益电网投资力度加大

　　根据国家电网公司初步编报的“

十一五”电网规划及2020年远景目标报告，“十一五”期间国家电网公司总投资额达到9000亿。根据南方电网规划，"十一五"电网建设投资约为3000亿元左右。两者相加，“十一五”期间我国电网投资规模将超过1.2万亿，年均投资额超过2400亿元，比我国“十五”期间年均电网投资额1265亿元增幅超过90%。

　　2006年国家电网完成投资1760亿元，同比增长47.5%;南方电网2006年完成电网投资373.14亿元，同比增长20%，两者合计，共完成电网投资2133.14亿元，同比增长41.82%。根据两个电网公司的规划，2007年电网投资总额将达到2438亿元，但我们预期将超过该数字，达到2560亿元，同比增长20%左右。如果按照现在的投资规划来计算，未来几年电网投资的规模增速将很难再增长，但我们如果考虑电网安全等因素，两个电网公司投资将很可能超出先前规划。目前，电网公司正计划上市，一旦上市后募集资金，将为增加投资提供可能性。

　　前期投入不足导致我国城市电网结构非常薄弱，电网老化现象异常严重。个别设备运行时间超过50年，有的甚至更长，2005年4月份发生在沈阳的多个地区大面积停电就是由于电网老化的原因。在莫斯科“5.25”大面积停电事故发生后，国家电网迅速反应，立即制定下发了25条反事故措施，重点解决一批设备陈旧、输送通道瓶颈、电磁环网等影响电网安全运行的问题。本次城市电网改造主要针对的是省会级城市和计划单列市。根据国网公司“十一五”规划，31个城市城网建设改造计划投资额超过4000亿元，南方电网投资额将占到国家电网的1/4左右，两者相加总投资规模约有5000亿元，年均投资额超过1000亿元。因此城市电网改造将给从事中低端设备生产的厂商带来机遇。

　　从收入构成来看，公司产品结构近年来已经发生了很大的变化。在2004年公司上市以前，以消弧线圈为主的电力自动化保护设备占到公司主营收入的2/3以上。从2006年的销售收入构成来看，消弧线圈、高压开关和高压互感器三项业务的收入占比分别为35.81%、38.33%、15.69%。可见，随着公司上市后的收购与

自主研发产品的推出，消弧线圈为主的电力自动化保护设备的收入占比迅速下降，高压开关的比重上升至最高。随着新GIS的逐步投产，公司的产品结构还将发生变化。

　　公司的电力自动化保护业务(消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置和变频串联谐振成套试验装置)在细分行业中市场占有率高达40%，无论是在技术方面还是在市场占有率方面，均处于国内领先地位，具有较强的定价能力和成本转嫁能力。我们认为目前公司该项业务市场份额继续扩大较难，未来的增长保持在30%左右。

　　公司通过不断增资，目前持有江苏如高高压电器94.7%的股权和江苏思源赫兹互感器有限公司75%的股权。公司高压开关业务2006年实现了3.02亿的销售收入，同比增长38.44%，在行业的旺盛需求下，我们预测公司的高压开关业务有望保持35%的增长速度。而由于公司的互感器业务基数较低，公司2006年实现销售收入1.24亿元，同比增长85.46%，我们预测公司该项业务2007年还将增长100%左右，2008年以后增长速度将稳定在40-50%。另外，公司的电力电容器业务2007年将有望扭亏为盈，实现销售收入6000万左右，贡献利润700-800万元。

　　公司的增发项目封闭式组合电器(GIS)将于2009年开始产生效益，预计公司2009年将生产126KVGIS200个间隔，252KVGIS40个间隔，将实现2.5亿元的销售收入，考虑到公司的管理能力以及产品的特性，我们认为公司该项业务的毛利率将超过30%。

　　公司收购平高电气股权极为划算

　　近期，公司通过公司全资子公司思源如高科技受让合计17.8%的平高电气股份(其中,受让北京亚太持有的平高电气13.8%的股份,受让科瑞集团托管给公司的平高电气4%的股份)，转让价款分别为2.46亿元和1.31亿元，同时准备转让持有的北京亚太的股权。

　　回顾公司对平高股权的收购过程，当初公司分别以4,438万元和1.31亿元的价格收购北京亚太世纪100%的股权(亚太世纪持有平高电气13.8%的股权，合5,038.8万股)和科瑞集团持有的4%平高电气股权，公司本次又打算以4438万元的价格出售北京亚太的股权，实际上相当于公司以3.77亿元的价格收购平高电气6500万股的股权，合每股平高电器5.81元，相对于平高电气二级市场的股价，公司该项收购无疑极为划算。

　　估值与投资建议

　　我们预测公司2007年、2008年EPS分别为1.73元和2.42元，结合公司的业绩成长性及行业特性，给予公司2007年40倍PE，公司合理股股价为69.2,另外公司每股股票含有0.57股的平高电气股权，平高电气的合理股价为22元，我们认为公司目标价位为81.74元，首次给予“买入”评级。

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