新华传媒：实现最大程度报业产业链

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　　刘都 中银国际　

　　新华传媒正在发生质的变化，已经由原本单纯以图书发行为主业的出版类公司逐步转型为以报业出版经营与图书发行并行的跨媒体、跨区域的综合文化企业，这显现了上海在打造全国文化体制改革标杆企业所表现的决心，也为公司未来真正实现多媒体跨区域业务整合和上海市媒体出版和发行资源的协同性整合提供良好的政策支持。正是基于对未来媒体资源整合和跨区域经营的预期，我们对公司的首次评级为优于大市。

　　实现最大程度报业产业链上市。解放报业集团将所拥有的消费服务类、专业类报刊的经营业务、发行渠道和报刊广告代理等完整产业链注入上市公司。同时承诺在政策允许前提下，将时政类报刊的经营业务也注入新华传媒。某种意义上解放报业集团实现了政策允许下的整体上市。

　　第三方总代理模式有利于整合公司内外部跨媒体和跨区域整合媒体资源。公司的战略目标是积极发展现有的主营业务，同时利用现有的品牌和资本优势，积极的进行业务扩张，包括跨媒体、跨地区业务经营，成为全国性的传媒经营上市公司。随着中润解放作为广告总代理商以及风火龙作为发行总代理商角色逐步凸显，公司内部的协调效应将会出现公司内部的协同效应会出现，同时由于强势的谈判能力，将有利于公司利用自身优势推广总代理商模式。

　　风险揭示。定向增发项目未能如期而至、公司不同业务群整合缓慢、总代理模式受阻以及政策变化影响。

　　估值水平。在不考虑进行外部整合以及晨报进入上市公司前提下，公司依靠内生性整合发挥协调效应和规模效益，通过模拟全年全部注入资产业务经营，我们预期公司07-09年每股收益约为0.69、0.92、1.21元。综合相对和绝对估值结果，我们将目标价定为46.6元/股，对其首次评级为优于大市。

　　估值

　　相对估值法

　　我们应用国内及香港同类公司的估值对新华传媒进行比较，需要指出的是相对新华传媒来说同类公司虽说同属媒体行业，但是歌华、明珠大体归类于广电，估值水平较平面媒体高，而北京巴士、白马户外为户外车身广告，博瑞传播、北青传媒最为类似，主要是报业经营资产和广告发行代理业务，四川新华文轩则与上海新华传媒的图书等出版物发行业务类似。在此，我们剔除了非正常估值水平影响，以总市值为权重，得出平均市盈率和企业价值/息税折旧前利润倍数，可以看出国内传媒公司总体水平都较高，而新华传媒与平均水平相比显出价值。当然如果以香港上市公司进行比较无疑其估值水平又较高。

　　分析个中原因，我们发现，广电媒体总体估值水平较平面媒体高出50%左右，这是因为投资者对广电媒体的未来业绩成长预期较为乐观，而于纸质媒体显得较为保守。

　　如果我们按照07、08和09年之对应按照总市值加权平均的平均市盈率水平计算，公司之对应价值分别为43.9、48.5和52.5元/股。而对于公司来说，由于整合带来的未来3年的业绩复合增长率能够达到32.71%，这就是我们能够给予公司相对较为乐观的估值水平的重要原因。

　　绝对估值方法

　　而通过绝对估值方法我们的基本假设条件和得出的结论如下：

　　我们按照以上贴现率和基本经营假设状况，调整了估值模型，在相关假设条件下，我们得出WACC绝对估值为40.7元/股。

　　以下为基于永续增长率(TV)和WACC的敏感性分析。

　　综上所述，我们认为，公司价值区间在40.7-52.53之间，最终我们取相对估值和绝对估值水平中值水平，即每股价值46.6元。至于绝对估值和相对估值之差异，我们认为反映了市场整体乐观状态。

　　给予公司优于大市的评级解放报业集团本次将核心报业经营类资产注入上市公司，我们预计，随着中润解放作为广告总代理商以及风火龙作为发行总代理商角色逐步凸显，公司协调效应将会出现，同时强势的谈判能力将有利于公司利用自身优势推广总代理商模式，整合上海区域媒体资源并能够进行跨集团、跨区域及跨媒体整合。鉴于目前价格并未完全反映公司内在价值，我们给予公司优于大市的评级。

　　公司概况

　　重组后报业经营替代图书发行成为主要盈利资产在经历了06年上半年上海新华发行集团将出版物发行业务注入上市公司后，公司于07年4月再次宣布将解放日报报业集团(简称“解放报业”)部分报业经营资产和国内最大的平面媒体广告代理公司-中润解放之广告代理业务重组入上市公司，从而公司最主要的收入和盈利来源变身为平面媒体广告与经营。

　　上海新华发行集团在2004年8月完成由上海精文投资有限公司、解放日报报业集团、上海文化广播影视集团、上海世纪出版集团、上海文艺出版总社等5家国有独资单位持股，成为集团投资主体的改制。04年9月6日至10月8日，上海绿地集团有限公司以3.48亿元的价格中标上海新华发行集团49%股权。由于除上海绿地集团以外的其他5家股东之背景皆为上海市委宣传部，故其实质控制权依然掌握在国家手中。

　　2007年5月23日，公司董事会决定向解放报业集团和中润广告分别发行股票收购其传媒经营性资产。发行总股数为124,367,268股，其中解放报业集团将按照有关文化体制改革政策规定，把政策允许进入上市公司的所属传媒经营性资产(申报传媒100%股权、晨刊传媒100%股权、人报传媒100%股权、地铁时代传媒51%股权、房报传媒100%股权、教育传媒100%股权、风火龙100%股权、中润解放55%股权、解放文化传播51%)股权全部注入本公司认购9,092万股；中润广告以其持有的中润解放45%股权认购3,344万股。本次发行股票购买资产完成后，解放报业集团、中润广告将分别持有公司23.49%、8.64%的股份。至此，解放报业直接和间接持有新华传媒23.49%与5.3%的股权，超过绿地集团间接持有公司之14.98%股权。

　　上市公司的主营业务由以出版物发行为主体兼具其他媒体类资产变更为报业经营与广告代理为主要收入和利润贡献。

　　盈利预测

　　假设条件：

　　1.原来中润广告采取得模式是保底模式，所以毛利率波动大，而目前中润解放采用的是佣金制。广告营收的25%由广告代理公司留存，75%由报社经营公司拿走。这样就锁定了广告代理公司的毛利率水平25%，净利润率12-15%左右。我们预计经过内部整合未来中润解放将成为集团注入上市公司报业资产之广告总代理，我们在盈利预测过程中虽然将广告代理公司之盈利预测和媒体经营公司盈利预测分开，但是最终因为上下游环节相互内部抵消，我们进行了合并计算。

　　2.目前风火龙的发行收入主要源于《新闻晨报》和《新闻晚报》，而《新闻晨报》和《新闻晚报》很大一部分发行是通过邮发渠道，未来会逐步从邮发转向风火龙代理发行。基于同样的原因，风火龙物流将成为未来上市公司下属报业经营公司发行总代理，其发行收入也将大部分来源于报业经营公司，在报表上体现出来得将是经营公司的发行成本和风火龙物流公司的收入。同样因为上下游环节相互内部抵消，我们也进行了合并计算。

　　3.因为内部抵消的原因，上市公司未来收入将主要由以下部分构成：

　　i.中润解放广告代理收入(包括解放报业集团内部和外部报刊代理以及其他媒体代理)；

　　ii.风火龙发行代理收入；

　　iii.报业经营公司除了广告收入外的其他收入(包括非中润解放代理之广告收入、非风火龙代理之发行收入以及衍生业务收入等)；目前《房报》广告代理商为智高广告，《人报》广告代理商为金白领、《I时代报》代理商为中润解放控股的杨航广告。

　　iv.新华书店出版物发行收入及其他收入构成。

　　而成本构成则包括：

　　中润解放返还给其代理广告的未进入上市公司的报业资产(如《新闻晨报》、《解放日报》等)成本；

　　中润解放代理的已经进入上市公司的报纸经营公司(如申报传媒经营公司、解放教育传媒公司、晨刊经营公司等)上交报社的编辑成本、报纸印刷和纸张成本和其他成本；

　　中润解放未代理广告的已进入上市公司的报纸经营公司(如房报、人报、I时代报传媒经营公司等)所有成本；

　　风火龙之发行成本；

　　新华书店业务的发行成本等。

　　4.我们在盈利预测中假设媒体经营公司之采编成本按照公司在重组财务顾问报告中所披露之比例。

　　5.不考虑经过我们测算留存于《新闻晨报》未进入上市公司之利润，正如我们上文提及，该部分利润在2-3亿元之间。6.新媒体大厦的盈利状况暂时不予考虑。

　　7.有图书业务未来3年销售收入的CAGR约为15%。

　　8.同时我们预计，08年大体完成的广告总代理和发行总代理整合将会带来公司整体广告收入增长和成本费用的下降。

　　9.我们在此强调的是，本文所作07年之盈利预测为模拟所有业务全年状态下，而不考虑报业资产进入时点的影响。

　　投资风险提示

　　1.由于公司处于重组期，对07年全年财务信息的预测披露是不完整的，我们无法对其延续性作详细的测算，只能进行模拟测算，这可能影响我们对公司04-08年度的模拟计算。同时我们并未考虑到书店业务的资产减值损失对公司业绩的影响。

　　2.由于公司业务群较多，相关资产种类复杂，而影响公司最大的中润解放广告代理中很多源于对包括《新闻晨报》在内的其他媒体资源的业务代理，但是新闻晨报等媒体资源具体状况并未详细披露，这会影响我们对中润解放的业务判断，同时除了中润解放外，目前包括《房报》、《I时代报》广告代理商不是中润解放为主体，《申报》部分由中润解放广告代理，这也是影响我们预测准确度重要因素之一。

　　3.广告和发行总代理模式的推进过程速度和难易程度、公司书店业务和报业资产相互整合的时间长短和难度大小会影响公司未来发展。

　　4.囿于政策原因，编辑环节无法进入上市公司是目前国内所有媒体行业内公司之普遍现象，但是厨房(编辑或内容制作环节)和餐厅(经营环节)的分离将直接导致利润切割的模糊和对上市公司的长期经营风险。

　　5.由于媒体行业受到国家政策影响极大，虽然在可预见时期内，公司是上海文化体制改革的标杆企业，但是我们无法预见未来政策变动的影响。