西部矿业：依托西部资源优势迅速崛起

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　　张芳 中信建投

　　资源开发型企业，拥有采矿、冶炼、贸易三大业务板块：西部矿业是国内第二大铅精矿生产商，第四大锌矿生产商，第七大铜矿生产商。

　　公司采选能力是大于冶炼能力的，这在同行业上市公司中不多见。具有五大竞争优势：

　　地域优势得天独厚；公司地处我国西部大省青海。我国矿产资源50-60%集中在西部地区。

　　所处的区位优势，未来会更有利于它在西部找矿和收购矿山。

　　矿产资源储量大；生产成本低，摊销折旧费用相对少；优秀的管理团队：管理层具有专业背景，经验丰富；产业结构实现最优化——多品种，一体化。

　　盈利能力在同行业中处于上游水平：从2003-2006年三年里，公司主营收入增长7.61倍，主营利润增长8.08倍，净利润增长8.98倍。

　　公司矿山业务毛利率近三年也呈现上升趋势。

　　募集资金项目是公司未来发展的主要驱动力：

　　1、公司未来资源储量进一步增加：公司目前持有玉龙铜矿41%的股权，计划利用募集资金增持17%股权，从而使股权比例从41%扩大至58%，权益铜资源储量从131万吨增至185万吨。

　　2、提升现有矿山的开采能力：投资锡铁山矿的深部过渡衔接工程，对现已开发地区底层部分开发，使铅锌矿石年产能稳定在150万吨/年。

　　获各琦铜矿矿石采选能力从150万吨提高到300万吨/年。公司目前拥有呷村矿51%股权，计划扩大到76%。

　　3、冶炼能力与采选能力匹配：募集项目建成后，西部矿业锌冶炼产能达到16万吨，铅产能达到10.5万吨。

　　大股东西矿集团实力雄厚，对上市公司很支持：集团公司提出优先支持上市公司的发展，如果未来有合适的铅锌矿、铝矿等，会优先注入上市公司。

　　我们预计上市合理价格是17.73-22.2元左右：我们预测2007年和2008年公司净利润增长分别是51.20%和7.16%。每股收益是0.74元和0.79元。我们用相对估值得出公司合理价位17.73-22.2元左右，自由现金流折现法估值14.52元。综合看来，我们预计上市合理价格是17.73-22.2元左右。

　　公司简介

　　三大业务板块公司所属行业是有色金属采选冶炼行业，是我国西部最具竞争优势的资源开发型企业之一。公司业务的三大板块是采矿、冶炼和贸易。

　　采选主要产品有：锌精矿、铅精矿和铜精矿；冶炼产品主要有：电解锌、电解铅和电解铝。公司采选能力是大于冶炼能力的，这在同行业上市公司中不多见。

　　历史沿革

　　股份公司成立于2000年12月，成立时总股本1.3亿股。2004年向股东定向增发1.9亿股。2007年向原有股东转增和送股后，目前总股本已经扩大到19.23亿股。本次公开发行计划不超过5亿股，募集资金44.4亿元。

　　公司大股东是西矿集团，发行前占公司总股本的34.96%。预计发行后占公司股本比重下降到28%左右。西矿集团成立于2000年5月，是对原锡铁山矿务局整体改制而成。

　　行业地位

　　西部矿业是国内第二大铅精矿生产商，第四大锌矿生产商，第七大铜矿生产商。

　　具有持续竞争优势

　　1、地域优势得天独厚

　　公司地处我国西部大省青海。我国矿产资源50-60%集中在西部地区。西部矿业公司在西部地区有数年的找矿采矿历史。对当地矿区的自然条件和少数民族地区的风土人情都很熟悉。公司所处的区位优势，未来会更有利于它在西部找矿和收购矿山。

　　2、矿产资源储量大

　　3、生产成本低，摊销折旧费用相对少

　　青海是

能源大省，电能充裕且便宜。公司生产电价0.315元(含税)，远低于国内同行业平均水平。公司位于甘河工业区，生产经营用地在几年前购置，土地成本比市价低几倍。未来土地厂房的摊销和折旧费用也会比较少。

　　4、优秀的管理团队：管理层具有专业背景，经验丰富以毛小兵董事长为首的经营班子团结务实，并且多数高管有专业背景和经验。毛董事长有二十年的行业工作经历，孙永贵总裁也有三十年行业工作经历。

　　5、产业结构实现最优化——多品种，一体化公司产品覆盖锌、铅、铜、银等多金属品种。并且从采矿、选矿到冶炼，产业链完善。优势在于可以分散风险，减少业绩的波动，同时采选冶各个环节的利润都可以获得。

　　盈利能力在同行业中处于上游水平

　　因公司主营业务覆盖铅锌、铜、铝等，所以我们按这三个子行业分别进行同业的比较。可见看出公司的净利润率在同行业中处于上游水平。

　　从2003-2006年三年里，公司主营收入增长7.61倍，主营利润增长8.08倍，净利润增长8.98倍。

　　从收入构成来看，2004年矿山收入占总收入78%，冶炼比例只是6%。而05年-06年冶炼加快发展，2006年公司的收入结构中矿山和冶炼比例已经接近。

　　在有色金属价格上涨时，行业利润的大部分主要集中在矿山环节。

　　公司矿山业务毛利率最高，近三年也呈现上升趋势。

　　我们比较西部矿业与另外三家铅锌上市公司的三项费用率进行比较，认为西部矿业的期间费用控制较好。

　　募集资金项目是公司未来发展的主要驱动力

　　2009年-2010年募集资金项目集中产生效益。

　　公司未来资源储量进一步增加：公司目前持有玉龙铜矿41%的股权，计划利用募集资金增持17%股权，从而使股权比例从41%扩大至58%，权益铜资源储量从131万吨增至185万吨。

　　提升现有矿山的开采能力：投资锡铁山矿的深部过渡衔接工程，对现已开发地区底层部分开发，使铅锌矿石年产能稳定在150万吨/年。

　　获各琦铜矿矿石采选能力从150万吨提高到300万吨/年。公司目前拥有呷村矿51%股权，计划扩大到76%。

　　冶炼能力与采选能力匹配：募集项目建成后，西部矿业锌冶炼产能达到16万吨，铅产能达到10.5万吨。

　　另外，对现有1.5万吨锌冶炼生产线技改，产能扩大到6万吨，预计2007年8月建成投产。

　　大股东西矿集团实力雄厚，对上市公司很支持

　　大股东西矿集团主要业务有五大板块：

　　盐湖资源开发板块(青海盐业公司)

　　稀贵金属开采板块——锡锑镍矿..商业地质勘探板块——风险探矿公司..能源板块——贵州、内蒙铁矿探矿权，还有煤矿..海外业务板块集团公司提出优先支持上市公司的发展，如果未来有合适的铅锌矿、铝矿等，会优先注入上市公司。

　　外部发展环境—我国有色金属需求持续增长

　　过去20年，我国主要有色金属消费量年均增长率都在10%以上。

　　1990-1997年，是平稳增长阶段；1998-2006年，是高速增长阶段。我国经济的腾飞，宏观经济的持续健康发展，是有色金属消费高速增长的基础。具体来讲，近年来，我国

房地产和汽车工业迅猛发展，极大地拉动了有色金属消费的增长。我国工业化、城市化进程的加快，全球制造业向中国转移。这一趋势还将持续。

　　近期有色金属价格出现了较大幅度回落。我们判断下半年有色金属价格将维持在一定价格范围内的震荡走势。但未来供求关系依然较为乐观。金属的长期价格会维持上升趋势。

　　业绩预测

　　估值

　　相对法估值：合理价位在17.73-22.2元左右

　　将国内同行业上市公司市值进行比较，如下:

　　从铅锌资源储量看，西部矿业与中金岭南接近；从铜资源储量看，西部矿业与云南铜业接近。所以这两家公司的市值有一定参照性。

　　5家国际矿业公司的平均市盈率是11.42倍，市净率4.39倍。而国内同行业上市公司07年动态市盈率在24倍左右。我国经济处于高速发展阶段，有色金属等矿产品需求增长要高于其他发达国家。国内矿业上市公司估值普遍高于国际水平基本合理。而国内铅锌上市公司市盈是高于有色行业平均水平。我们认为西部矿业作为多金属品种，一体化和资源型公司，在国内上市公司中属于佼佼者，可以按照30倍市盈率估值。

　　自由现金流折现法估值:合理价位是14.52元

　　我们计算的公司加权平均资本成本是8.2%。按照下表中的假设，得出公司的合理价值是14.52元/股。

　　对WACC和长期增长率取不同值进行敏感性分析。得出公司股价在二级市场上的合理波动范围是10.98-21.42元/股之间。

　　风险分析

　　有色金属价格走势和行业景气度与宏观经济密切相关。把握住宏观经济走势才能对未来价格做出正确预测。

　　采矿业受自然条件影响较大，尤其是公司部分矿山处于高原地区。

　　如果气候条件不好，可能会影响到生产。

　　资源储量是一个变量。实际储量可能会大于已探明储量，也可能相反。另外矿石的品位也并均匀，品位高低会影响到不同阶段的成本利润。

　　西部高原地区基础设施相对于东部较为落后。开采或收购新矿的前期投入会比较大。

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