上电股份：投资收益结构逐步优化

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　　邹慧 东方证券

　　目前，公司的主营业务仍处于亏损状态，我们认为随着盈利能力较强的输变电设备业务和新能源业务的成长性逐渐体现，公司主业有望逐步扭亏为盈。

　　随着我国装机容量的逐步增加，上海锅炉厂的业绩也实现了爆发性的增长，对上电股份的业绩贡献也越来越大，但随着未来我国装机容量的逐渐下降，我们认为2007年将很可能是短期业绩的一个顶点，当然海外市场的订单以及公司的核电蒸发器产品对公司业绩将起到一定的平滑作用，但随着公司超临界、超超临界机组的投产逐步增加，将带来公司毛利率的下降，我们预测公司2008年业绩将下滑20%左右。

　　未来公司的投资收益中，发电设备产品所贡献的业绩将逐步下降，而输配电设备产品的投资收益将稳步增长。逐步优化的投资收益结构将有利于提升公司的估值水平。

　　根据我们的预测，公司2007年、2008年的EPS将分别达到1.21元和1.24元，由于公司对于参股公司没有控制权，我们在估值时应给予一定的折扣，综合考虑国内相关公司的估值水平，我们给予公司发电设备业务15倍PE和输变电设备业务35倍PE，公司合理股价为28.15元，首次给予“增持”的投资建议。

　　公司是上海电气集团控股(83.75%)的生产产品最为齐全的输变电设备公司,现拥有8家全资或控股子公司，2家参股公司和15家合资企业，经营涉及电站锅炉、开关、变压器、继电器等各种电力设备领域、工程成套和进出口等配套领域以及太阳能、风能发电等新

能源领域。

　　公司主业逐步扭亏

　　公司主营分为三块：工程成套、输变电设备和进出口业务，从公司2006年的销售收入构成来看，分别占到28.71%、39.16%和32.14%。

　　公司的工程成套业务依托“上海电气”的资质和国内外的影响，以公司的控股或参股公司的产品为基础，为国内的多项重点工程承接配套业务。公司2006年该项业务取得重大突破，在取得工程成套电力三级总承包资质基础上，又获得了“国家一级承装(修)许可证”，正式进入国家电力承

装修网络，可参与高级别的市场招投标。2006年首次承接并圆满完成了上重厂220kV变电站及14.5公里线路项目，已签约的苏丹5座220kV变电站总承包项目以及上海临港基地110kV变电站项目已开工建设。2006年公司工程成套业务实现销售6.7亿元，比上年净增2.2亿元。公司该项业务的毛利率较低，2006年仅有2.95%,但这并不能妨碍对公司其他业务的贡献，我们预测公司该项业务未来几年的增长保持在20%左右。

　　公司生产输变电设备产品的企业主要包括人民电器厂、上海电器陶瓷厂、上海继电器厂、上海互感器厂，产品涉及继电器、熔断器、互感器等。目前以公司全资子企业上海人民电器厂为基础的青浦中低压电器基地一期工程已完工，今年底投产，旨在立足低压、开发中压、发展特种电器和直流电器等高中端产品，提升技术能级，扩大生产规模。在整个“十一五”期间电网投资加大的背景下，公司的输变电业务将受益，我们预测公司未来几年的成长性保持在30%以上。

　　公司下属的电器进出口公司面对出口退税率下降、

汇率变动较大的严峻形势，坚持“优质服务、薄利多销、走出电器”的销售策略，2006年完成进出口贸易额7.5亿元人民币，同比增长8.8%。但公司该项业务的毛利率仅有1%，盈利能力不强，可以解决部分现金流的问题。

　　2006年3月，公司与加拿大森瑞克斯达成合资意向，成立合资公司上海电气森瑞克斯电力电子有限公司，该公司由上电股份控股51%、森瑞克斯提供风电逆变装置和并网技术。上海电气集团涉足风电领域，引进了1.25MW风力发电机组，考虑到我国未来新能源广阔的发展前景，未来几年该子公司将依托上海电气集团这一平台，发展成为一个为全国新能源产业提供逆变装置和并网技术服务的供应商。

　　目前，公司的主营业务仍处于亏损状态，我们认为随着盈利能力较强的输变电设备业务和新能源业务的成长性逐渐体现，公司主业有望逐步扭亏为盈。

　　投资收益结构逐渐优化

　　公司的利润贡献主要来源于公司的投资收益，2006年投资收益占到公司净利润的105%，也就是说公司主要以参股公司与合资公司来贡献业绩。

　　公司参股49%的上海锅炉厂近年来贡献业绩巨大，2006年实现净利润6.87亿元，贡献业绩占到公司净利润的61.21%。从2004年开始，随着我国装机容量的逐步增加，上海锅炉厂的业绩也实现了爆发性的增长，对上电股份的业绩贡献也越来越大，但随着未来我国装机容量的逐渐下降，我们认为2007年将很可能是短期业绩的一个顶点，当然海外市场的订单以及公司的核电蒸发器产品对公司业绩将起到一定的平滑作用，但随着公司超临界、超超临界机组的投产逐步增加，将带来公司毛利率的下降，我们预测公司2008年业绩将下滑20%左右。

　　公司在高端输配电产品方面与世界知名跨国公司共同投资设立了15家合资公司，合资伙伴包括德国西门子集团、法国施耐德集团、法国阿海珐集团等。对投资收益影响较大的可以分为开关业务、变压器业务、配电及工控业务、互感器和套管业务。

　　公司从事开关业务的参股公司包括西门子开关和西门子高压开关两个子公司，近年来增长势头非常强劲，2006年两个公司的业绩分别增长29.61%和63.34%，这符合开关行业增长态势。展望未来，在国内开关行业旺盛需求的背景下，两个子公司的成长性将分别达到30%和50%。

　　公司从事变压器业务的包括阿海珐变压器有限公司和ABB变压器有限公司。阿海珐变压器有限公司成立于2001年，年生产能力达12000兆伏安。该公司是国内可设计并制造50万伏及以上电压等级的少数几家变压器制造商之一，也是国内唯一能生产各类特种变压器的合资公司。经过5年的投入，阿海珐变压器有限公司2006年终于结束亏损期，实现盈利，为公司贡献了2862万元的投资收益。由于公司较多的从国外集中采购原材料，较低的采购成本使得其产品毛利率高于国内公司。未来两个变压器公司的成长性保持在20%左右。

　　公司分别持有上海MWB互感器厂、传奇电气35%的股权，由于互感器是一次和二次设备的联结，主要与变压器、变流器和部分开关柜配套使用，其增长速度跟随主设备的增长。但互感器原材料成本所占比重远低于主设备，因此盈利能力较强。上海MWB互感器厂和传奇电气一起控制了中国500kV互感器市场80%的份额，200kV互感器市场20%的市场份额，我们认为，公司的互感器业务将受益于行业的稳定增长。

　　公司分别持有上海施耐德配电电器有限公司和上海施耐德工业控制有限公司20%的股权。上海施耐德配电电器有限公司主要生产低压空气断路器和负荷开关(MT)，其产品属于中低压开关的高端产品；上海施耐德工业控制有限公司是目前国内唯一一家被授权生产和销售在世界工控市场占领先地位的TELEMECCANIQUE D2系列及附件的厂家。施耐德电气和施耐德工控经过多年快速成长，2006年进入相对平稳期。预计未来几年，这两个参股公司的投资收益将维持在一个相对平稳的水平。

　　公司的其它合资公司目前盈利能力不强，对投资收益影响较小。其中的日立家用电器亏损严重，拖累了公司业绩，目前上电股份有意转让其股权，一旦出售，一方面可减少投资收益的损失，另一方面出售回收的现金流，可为公司主业开拓提供资金支持。

　　根据我们的预测，未来公司的投资收益中，发电设备产品所贡献的业绩将逐步下降，而输配电设备产品的投资收益将稳步增长。逐步优化的投资收益结构将有利于提升公司的估值水平。

　　估值与投资建议

　　根据我们的预测，公司2007年、2008年的EPS将分别达到1.21元和1.24元，由于公司对于参股公司没有控制权，我们在估值时应给予一定的折扣，综合考虑国内相关公司的估值水平，我们给予公司发电设备业务15倍PE和输变电设备业务35倍PE，公司合理股价为28.15元，首次给予“增持”的投资建议。

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