区域优势+扩张潜能 提升发电商价值

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　　中金公司研究部 陈俊华

　　进入二季度以来，持续创新高的电力需求增长以及资产注入预期的加剧，推动电力板块表现出少有的领先市场的强劲走势；然而电力行业仍需面对 2007年利用小时下降、2008年缺乏内生发电量增长动力，未来两年电力板块业绩增长较市场平均水平为低的局面。

　　在较高的定价水平下，行业整体性投资机会难觅。由于各地区产能扩张步伐及公司成长模式的不同，使得发电商的业绩表现各有不同，2007 年下半年，拥有“区域优势 + 扩张潜能”的发电商将会有相对较好的股价表现。

　　持续旺盛的制造业投资奠定了强劲的潜在需求，我国以工业用电为主的电力需求的高速增长态势仍将持续；但短时间内，面对上年 20%的扩容高峰，利用小时回落已成定局——2007年下降 3.5%-5%；2008年有望止跌企稳。分地区来看，东部负荷中心地区已部分体现前期的扩容压力，未来一段时期有望率先出现企稳、甚至反弹；而

能源基地所在省份持续的产能扩张使得其利用率压力将存在较长时间。发电企业的电源区域结构决定了公司机组利用率波动趋势——华能国际是行业运行特征变化的先行指标；而大唐发电无疑是区域优势的最大受益者；长江电力的电量、利用小时取决于来水状况；而华电国际将面对利用率低点！

　　收购预期备受关注。我国多数电力上市公司的发展历程显示，新建机组主要是由集团公司承担，“集团支持”向来是上市公司发展不可或缺的部分。当前，电力行业充备的非上市资源、积极的政策导向、以及多方主体利益需求的统一，共同推动资产注入的步伐加快、放大——成为电力上市公司 2007、2008年最重要的成长方式之一。然而，集团、非上市资产复杂的资产结构使得“一次性注入”缺乏可操作性，分步注资更具现实意义，即电企“整体上市”更多表现为对“集团支持”这一传统成长方式的延续。除几大央企电力集团外，近年快速发展起来的地方电力集团亦具备这方面的特征和实力，其相关上市公司有望成为资产整合的窗口。

　　盈利状况方面，自2005年中期以来，整个电力生产业的毛利率开始逐步回升；主要原因来自于“煤电联动”的实施，打通了资源价格上涨在整个国民经济中的传导途径——发电商刚性的燃料成本压力大大减弱！部分发电类上市公司数据显示，平均70%的电价联动较好地消化了其燃料成本压力。此外，2004-2006年集中产能扩张，新增机组盈利优势逐步体现，带动行业盈利能力的提升，而上市公司本身即代表行业中较优质资产，扩建带来资产盈利能力的提升幅度不如行业明显。当前状况下，发电类上市公司的成本压力突出体现在利用率下滑造成的固定成本的上升——负荷中心、机组利用率波动小的发电商成本压力较小。短期内，华电国际面临的利用率压力最大、加之前期扩建财务费用高企，其对电价提升的敏感性最高！

　　拥有“区域优势——利用率稳定、电价承受能力强的地区”的发电商更具

竞争力，如大唐发电，公司利用率状况显著优于行业平均，但前期高涨的股价已较充分反映该预期；未来两年内公司新增项目以水电居多，业绩增速放缓，财务压力有所增加；以自建为主的成长模式下，其长期增长仍有待进一步明确。而来自于集团的“扩张潜能”则是未来一段时期电企快速提升规模的首选途径。

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