中材国际：需求拉动下促使公司业绩腾飞

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　　联合证券 邱波

　　国内龙头地位进一步巩固。公司在融合行业内最优秀的公司(天津院、装备公司)后，其国际、国内市场地位和竞争力进一步提升。

　　丰厚的合同储备保障了未来增长。06年底正执行未完工合同约225亿元，07年上半年新签合同85亿元，预计07年新签合同将超过120亿元。

　　从国内需求上看，水泥行业的持续景气拉动水泥产能扩张从而为公司带来广阔发展空间。此外，国内水泥工业产业结构调整加速及水泥行业生产集中度提高为新干法水泥生产线建设提供了难得的发展机遇。

　　国际市场上，全球GDP稳步增长和人口不断膨胀拉动全球水泥消费大幅提升，从而形成强烈的新增水泥生产线建设需求。

　　随境外几个大项目将陆续完工，07、08年将是公司境外项目结算高峰期。由于从签约到收入确认有2～3年的时滞，我们预测公司主营收入在09年达到峰值。预计07～09年主营收入分别为120亿、150亿和180亿。

　　按照07～09年综合毛利率10.8%、11%、11%测算，公司07～09年EPS分别为1.73元、2.32元、2.82元。给予08年25-30倍PE，对应价值区间为58-69.6元。我们认为，对于处在快速上升周期的行业龙头公司，长期战略持有其股权、与公司共同分享未来高成长收益比盲目寻求短期交易性机会更为重要，建议“增持”。

　　并入天津院后市场地位和竞争力进一步提升

　　自07年开始，天津院和中国建材装备公司开始并表，公司在融合行业内最优秀的公司后，将通过内部协调和整合，使其国际、国内市场地位和竞争力进一步提升。

　　并入天津院后公司的国内龙头地位进一步巩固。公司在5000t/d生产线方面具有绝对优势，而全球(含中国)所有的10000t/d生产线中半数以上都是中材国际承建的。目前在国内，设计业务占据80～90%的市场份额；设备安装在国内几乎没有对手，份额占据90%，随着竞争加剧及海外项目增多预计未来份额会有所下滑；在核心装备制造方面，若加上钢结构和非标件，公司核心装备能力达到10万吨以上，年总装备能力达20万吨，市场占有率达30%，稳居本行业第一；公司总承包业务市场份额达90%。

　　目前国内水泥消费量和全球(除中国外)水泥消费量接近1：1，但2006年全球市场(除中国外)新建新干法水泥产能1.4亿吨,而同期国内新建新干法水泥产能0.85亿吨，国际市场对新建水泥生产线的需求明显超过国内市场需求。在国际市场上公司目前排名第2、3位，处于赶超FLSmidth阶段。

　　天津院并入后，公司的研发及装备制造能力大为增强，公司整个业务链中最薄弱的环节得以强化。在完整研发体系支撑下，公司通过自主研发已全面掌握代表世界水泥生产最高技术水平的窑外分解工艺、装备及工程建设管理能力。公司研发主要集中在大型新干法生产线的核心系统——烧成和粉磨系统，完全具备制造核心装备整机的技术和生产组织能力。目前5000t/d生产线全套水泥生产装备的国产化率达到96%，部分设备的技术和性能指标超过国际先进水平；10000t/d生产装备的技术成熟度也较高。

　　公司的核心竞争力在于拥有EPC工程总承包完整产业链，能提供系统解决方案，并具有合理的成本优势。同时所属行业业具有非常高的技术、人才进入壁垒。

　　公司通过对生产工艺技术和成套设备的不断优化改进，并通过建筑安装技术和现场调度管理水平的不断提高，缩短了建设工期，并进一步大大降低了业主的建设投资。

　　战略重心由国内向国际市场转移

　　公司的目标是成为国际一流的工程公司。公司自03年开始大幅度地进入国际市场，03～06年新签合同总额分别为49亿、69亿、118亿和175亿元。公司在全球20多个国家均有项目，不仅在发展中国家，还在发达国家，能把项目做如此大、进入发达国家市场的非常少。

　　市场需求的强劲扩张导致公司业务量急剧增长，国内业务由于行业集中度低、小厂家众多形成竞争激烈、利润率低的局面，公司将工作重点由国内逐步向国际市场转移。在国内，公司选择性地执行金额大、收益稳定的工程项目，国内订单数量有所减少，预计未来公司国内业务总额将维持在30～50亿区间，国内份额实际在降低，但收益率基本稳定。

　　由外延式发展到内生性增长的嬗变

　　一方面，公司收购天津院和装备公司后，公司的装备制造、研发设计等业务相互间出现一定重叠，公司将通过内部整合，使整个业务链中的薄弱环节得到强化，实现公司整体资源协同效应和业务竞争力最大化；另一方面将通过内部管理和控制，降低各项费用和成本，提高资本回报率，从而实现从粗放式的收入增长到集约型的净利润和净利润率复合增长的嬗变。

　　与国际竞争对手既竞争又合作的默契关系

　　由于全球水泥新增生产线需求持续高位景气，国际市场上的竞争实际并不激烈，公司与F.L Smidth、Polysuis、KHD等少数几家水泥生产线建设商保持寡头垄断格局，相互间形成默契的合作、竞争关系。

　　公司国际市场目标是成为小行业的第一。公司凭借服务功能完整(EPC模式)、成本较低、项目建设周期短等比较优势，成功跻身全球水泥工程建设市场第一集团军行列，与领头羊F.LSmidth差距正逐渐缩小。目前公司约80%的合同在海外，境外毛利率9～10%左右，随着公司拓展国际市场能力和市场影响力不断增强，未来毛利率还有小幅提升空间。

　　公司往年国际工程报价平均比竞争对手低15%～20%。随着公司国际市场拓展成效及影响力与日剧增，国际竞争对手面对全球份额逐渐被中材国际蚕食局面，纷纷改变策略，通过加大采购中国装备力度、增加低收入工程师配比等方式降低成本。市场形势的改变导致价格差距在减少，对手报价在下降，公司报价在上升。

　　国内水泥行业持续景气拉动水泥产能扩张

　　从国内需求上看，水泥行业的持续景气拉动水泥产能扩张从而为公司带来广阔发展空间。经过近2年的低迷之后，自06年开始水泥行业迎来难得的好年景，各项经济指标再创历史新高。06年全国水泥产量12.4亿吨，增速16.98%,07年1～5月产量同比增速达21%。而我国历史最高水泥产量增长率是2003年的18.94%。

　　固定资产投资继续保持高速增长是水泥需求强劲的关键因素，而基础设施建设、新农村建设和房地产开发投资则是水泥需求强劲扩张的直接驱动因素。06年由于水泥需求的急剧扩张，当年新增的新干法水泥生产线产能远不能满足市场需求，06年新增水泥需求很大一部分是由落后或已关闭的生产能力补充的。05年水泥产量10.38亿吨，06年水泥产量12.36亿吨，增量1.98亿吨，与本年0.85亿吨的新型干法水泥增量相差甚远。

　　根据对美、德、日等发达国家经验分析，当人均累积水泥消费量达到12-14吨，年人均水泥消费量600-700公斤时，水泥消费量达到饱和，之后呈缓慢下滑趋势。06年我国人均累积消费量9.61吨，人均水泥消费量890公斤。与发达国家相比，我国人均累积消费量还比较低，随着城镇化进程的加快，我们判断2010年之前我国水泥行业景气还会持续，但增长势头会减缓。

　　十六大报告指出，2020年GDP比2000年翻两番，达35万亿元。按这一目标，至2020年，中国经济将保持7.18%的年均增速(国务院发展研究中心数据)。按照0.5弹性系数关系，水泥工业增速至少保持年均3.5%的增速才能满足国民经济发展要求。由此我们预计未来几年我国水泥年产量维持在12～14亿吨之间。

　　值得重点提及的是，国内水泥工业产业结构调整加速及水泥行业生产集中度提高为新干法水泥生产线建设提供了难得的发展机遇。

　　06年新型干法比例46%，07年1～5月新干法比例45.35%,而按照国家水泥产业发展政策和专项规划，2010年新干法比例要达到70%以上，今年2月发改委再次发布淘汰落后水泥产能的通知并将直接与各省签订淘汰落后产能责任书、明确量化指标，产业结构调整加速直接导致以新干法代表的先进生产线对落后产能的替代加剧。

　　按照06年熟料水泥产能测算，2007～2010年间平均新干法产能的替代需求为7260万吨/年。产能替代的总投资约215亿元/年。

　　另外，国家鼓励行业内大型水泥集团加快并构、重组以提高行业集中度的政策导向也会驱动新干法水泥生产线的扩张。

　　全球GDP稳步增长和人口膨胀拉动水泥消费大幅提升

　　国际市场上，全球GDP稳步增长和人口不断膨胀拉动全球水泥消费大幅提升，从而形成强烈的新增水泥生产线建设需求。全球水泥生产线建设需求的急剧增长，其直接诱因是高油价、发展中国家大力发展基础设施建设及上升的人均GNI推动。

　　1980年以来全球(除中国)平均新建新干法水泥产能只有0.3亿吨/年，自04年创出0.6亿吨的新建水泥产能的历史新高后，新建水泥产能增长开始加速，05年达0.75亿吨，06年高达1.4亿吨。

　　历史经验表明，全球水泥消费与总体经济发展情况联系密切。在过去的20年，全球经济平均真实增长3.7%,而同期全球水泥消费增长4.4%。水泥消费增长速度平均是经济增速的1.2倍。据世界银行预测，全球经济长期真实增长在3～3.5%左右，那么也就意味着未来全球水泥消费长期保持3.6～4.2%的年均增速。未来长期水泥消费增速乘以目前约13亿吨的水泥消费，测算出长期水泥年均新增产能需求为5000万吨/年。我们认为实际每年新增产能建设需求会以5000万吨/年为中轴、随各地水泥实际供需关系而呈现周期性波动。

　　当前的全球水泥生产线建设需求继续保持在高位，并无任何衰减迹象。近期FLSmidth将07年预期新建水泥产能从0.8～0.9亿吨上调为1亿吨。我们认为即使全球(除中国)新建水泥产能在06年达到峰值，07、08年的市场前景依然广阔。

　　由于水泥生产线的建设从签约到收入确认完毕有2～3年的时滞，预计公司的国际业务营业收入在09年达到峰值。

　　丰厚的合同储备保障了未来增长

　　截至06年底，公司正执行未完工合同约225亿元，07年上半年新签合同85亿元(国内22亿元，国际8.24亿美元，按1：7.62汇率换算)，保守预计07年新签合同总额将超过120亿元。

　　公司03年新签合同额49亿元，04年新签69亿元，05年118亿元，06年175亿(其中含天津院42亿元、装备公司26亿元)。公司合同储备有所加速。

　　盈利预测与投资建议

　　07年公司在国际市场上以沙特项目为代表的一些重大工程将陆续完工。沙特的SPCC、RCC、CCC项目都将在年内点火，目前已确认85%～90%的收入。阿联酋的万吨生产线已完工，将开始质检。

　　综合起来看，人民币升值对公司的影响不大。2005人民币累计升幅2.49%,公司境外收入10.9亿，汇兑损益1486万元；2006年人民币累计升幅3.24%,境外收入44.9亿，汇兑损益2073万元。2007年上半年人民币累计升幅2.39%,假设全年升值幅度5%左右，预计全年汇兑损益在2500～3000万左右。

　　随着境外几个大项目在今明两年陆续完工，07、08年将是公司境外项目结算高峰期。由于公司从签约到收入确认有2～3年的时滞，我们预测公司主营收入在09年达到峰值，07～09年将是公司收入增长的高峰期。预计07～09年公司主营收入分别为120亿、150亿和180亿。

　　并入天津院后，随时间推移，预计公司的内部资源整合会越来越好，运营效率逐步提高，内生性增长对公司利润贡献加大。同时天津院和装备公司盈利能力好于中材，并表后有助于提升毛利率和销售净利率。

　　我们判断公司境外毛利率会有小幅提升，主要基于如下判断：1、05、06年毛利率受SPCC项目个别事件影响了毛利率水平；2、公司装备能力增强及其收入占比增大，毛利贡献加大；3、随公司拓展国际市场成效加大及市场影响力不断提升，公司议价能力会增强；4、公司国际工程报价在小幅攀升；5、海外项目运作经验日益丰富及项目管理水平逐步提升有助于提升公司盈利能力。

　　随时间推移，因为收入规模权重不同，境外毛利率对综合毛利率的影响越来越大。

　　按照07～09年综合毛利率分别为10.8%、11%、11%测算，公司07～09年EPS分别为1.73元、2.32元、2.82元。给予08年25-30倍PE，对应价值区间为58-69.6元。我们认为，对于处在快速上升周期的行业龙头公司，长期战略持有其股权、与公司共同分享未来高成长收益比盲目寻求短期交易性机会更为重要，建议“增持”。