特变电工：深度研究报告 维持推荐评级

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　　长江证券 李勃

　　报告要点

　　1、我们看好特变电工的主要理由是：1)公司具有并购的传统优势，我们不能把公司简单理解为生产变压器的企业，就全球竞争格局和趋势而言，公司终将成为一个具有完整产品线的电力设备厂商；2)在原有业务领域，市场份额增加巩固公司的龙头地位，借助行业景气周期带来业务更快速增长、产能扩张是必然；3)原材料价格下跌对高端变压器业务会产生积极影响；4)股权激励的积极作用不容忽视；

　　2、通过主营业务结构分析，我们再次确认变压器业务对公司业绩的极其重要性；此外，我们对新疆众和的理解是：与其看作是“投资收益”，不如看作是公司的新业务，因为公司对新疆众和的持股比例很稳定，新疆众和贡献的利润也是可持续类似于“经常性损益”。我们未来仍然看好。

　　3、相比国内同行，特变电工的经营规模和资产质量都具有一定优势。尽管变压器的利润贡献和行业地位目前都是极为突出的，但是我们一直认为，在全球市场逐渐开放合竞争的大环境下，未来整合电力设备产业链是特变电工发展的必然趋势；

　　4、产品结构的变化、原材料价格的变化以及规模经济效应对公司未来业绩的作用都是积极的；

　　5、财务比较显示，公司相比国内同行具有更好的资金管理和企业运营能力；

　　6、分类估值的方法显示，公司的合理价值区间在27.5-35.9元之间；如果简单估值，我们认为可以给公司40倍P/E，目标价格40元；绝对估值的方法显示，公司目前的合理价值为36.05元，DCF估值的敏感性区间为35.98元-41.24元。综合来看，40元是公司合理目标价格。

　　一、公司基本情况

　　1、公司历史沿革

　　14年前，新疆特变电工股份有限公司只是一个名不见经传、濒临破产的街道小厂---新疆吉昌特种变压器厂(前身是吉昌电气开关厂下属的一个车间，后被分离出来成为单独的工厂)；1993年，昌吉市特种变压器厂发起设立新疆特种变压器制造股份有限公司；1996年，吸收新疆电线电缆厂，更名为“新疆特变电工股份有限公司”；1997年6月，特变电工上市，募集资金1.56亿元；1998年，重组四川德阳电缆厂，随后投资2.17亿元建设占地500亩的德阳电缆工业园；1999年，入主天津变压器厂，占地600亩、投资两亿元建设当时亚洲最大的干式变压器生产基地；2000年，以承债方式兼并湖南衡阳变压器厂；2001年投资1.66亿元上马衡阳变压器厂第一期技改工程，建成亚洲最大的全封闭、全空调、恒温恒湿、无尘净化的现代化厂房；2003年，出资2.7亿元现金收购了鲁能泰山线缆厂，并承担鲁能泰山线缆厂将近6亿元债务；2003年，斥资2.3亿元将国内变压器龙头企业——沈阳变压器厂纳入旗下；2006年，出资1050万元，受让新疆新能源500万股股份；2007年，出资17797万元，受让新疆天池能源4080万股股份。

　　目前，特变电工围绕变压器及线缆产品这一主业，已经完成了在全国的战略布局，现在的新疆特变已经成为中国变压器(年产能力8000万KVA)、电线电缆(年产销15亿元)、高压电子铝箔新材料(高纯铝年产能2.5万吨、电子铝箔1.2万吨)

　　及太阳能核心控制部件(年产光伏组件20MW、硅片20MW)加工基地之一。经营范围涉及变压器、电线电缆、太阳能、电子铝箔、房地产等领域。

　　2、主要经营实体

　　输变电设备、新能源和新材料是公司主要经营的三大支柱业务，总的来看，以变压器为代表的输变电设备是公司最核心的业务。各业务的经营主体如下表所示：

　　变压器业务主要通过下属4个变压器生产企业来完成，如表2(新疆变压器厂因缺少公开资料，略)，由于大规模电网建设的推动，今后1-2年，变压器业务是公司的主要增长点，我们重点关注。

　　公司电线电缆业务的主力军特变电工山东鲁能泰山电缆有限公司(旗下控股特变电工(德阳)电缆71.83%的股份)，06年实现主营业务收入9.68亿元，但仅实现净利润571.72万元，盈利状况并不理想。由于电线电缆业务竞争将烈，我们预计2007年公司电线电缆业务仍将处于调整期。

　　公司控股61.82%的新疆新能源股份有限公司具备年产太阳能电池组件30兆瓦的能力。新能源公司与BP太阳能控股公司合资设立碧辟佳阳太阳能有限公司、碧辟普瑞太阳能有限公司，新能源公司持有碧辟佳阳公司51%股权；持有碧辟普瑞公司51%股权。2006年，整个特变电工股份公司合并报表的太阳能电池片、太阳能系统工程业务收入为26729万元，收入增长100%以上，毛利率为13.49%，下降了近10个百分点。由于硅原料、硅片供应紧张，尽管公司与BP有合作关系，我们预计2007年公司此类业务的发展仍会受到一定限制。

　　新材料业务的经营主体是新疆众和。公司持股32.48%，06年新疆众和贡献投资收益2398万元，占公司净利润的11.08%。新疆众和主要销售产品是高纯铝、电子铝箔和电极箔，是国内规模最大的、质量最优的高纯铝生产企业。目前公司的高纯铝产能12000吨，电子铝箔产能12000吨，该公司具备国内较完备的一体化产业链，即具备煤矿—自备电厂—电解铝—高纯铝—电子铝箔—电极箔的一体化产业链，具有非常明显的技术、市场、成本优势。公司产品国内市场份额已高达75%，其中高纯铝在目前处在绝对主导地位，市场份额高达80%。同时，公司产品已成为国际市场上高纯铝和高压电子铝箔的主要供应商之一，占国际市场25%的市场份额。我们对新疆众和的理解是：与其看作是“投资收益”，不如看作是公司的新业务，因为公司对新疆众和的持股比例很稳定，新疆众和贡献的利润也是可持续类似于“经常性损益”。我们未来仍然看好。

　　3、股东结构

　　二、公司主营业务分析

　　1、主营业务收入结构变化

　　输变电设备业务在公司主营业务中占绝对比重，其中，变压器和电线电缆分别贡献了60%多和近30%的收入。

　　2、主营业务利润结构分析

　　从利润结构来看，变压器业务贡献了绝大部分的利润，占71%；其次是新材料业务，为11%；新能源业务贡献利润不足3%；电线电缆大约贡献2%的净利润。2006年其他业务贡献比重过大有特殊原因，包括：公司转让天池能源、交大博通等公司的股权获得的投资收益高达5000多万元等。

　　无论从收入贡献还是利润贡献来看，变压器业务无疑是首屈一指的。

　　3、变压器是公司的龙头业务

　　从市场地位看，到2006年底，公司已经拥有变压器生产能力8000万千伏安，占有国内10.9%的变压器市场份额，成为国内最大的变压器生产商，公司变压器产能位居世界第三。

　　从研发能力来看，公司拥有国家级企业技术中心和博士后流动工作站。在全面引进、消化、吸收了阿尔斯通、ABB、西门子等世界一流企业的研发技术的基础上，坚持自主研发，拥有了84万KVA/550KV、500KV级以下直流换流变和交联电缆、90万KVA/220KV等一大批处于行业领先地位的先进技术。

　　因此，变压器业务实际上是公司的龙头业务。后面我们主要分析变压器行业的情况。

　　三、行业分析

　　1、市场需求与供给分析

　　历史数据显示，整个变压器行业年产量约7-8亿kVA、年产值近300-400亿元。

　　这其中，220kv及以上的电力变压器市场规模超过80-110亿元，330-500kv高电压大容量变压器的市场规模每年接近30-40亿元，根据最新资料，“十一五”期间国内电网投资的总额将可能达到11250-11700亿元，平均每年2250-2300亿元，较“十五”期间平均1200亿元的投资额增长了90%。

　　另外，原先15～20年才更新的在网设备，现在每5年就要更换50%～60%。在电网投资中，变压器行业能分享到的投资大概占20%，每年的市场容量将超过400亿，年均增幅在20-30%之间。电网建设的存量市场和增量市场为电力变压器行业提供了难得的机遇。

　　变压器主要包括运行在主干电网的输电变压器和运行在终端的配电变压器两部分。按电压可以划分为500kV以上的超高压变压器、110kV～500kV的高压变压器、以及小于110kV的变压器。

　　至2006年底，国家电网公司共有330kV及以上变电站304座(占1.65%)，220kV变电站2026座(占11%)，110kV变电站6231座(33.82%)，66kV及以下变电站9862座(占3.53%)；至2006年底，国家电网公司共有220kV及以上变压器4696台，其中：500kV变压器485台；330kV变压器195台；220kV变压器4014台；2台750kV变压器2005年首次投入运行。

　　从数量上看，110KV及以下显然占绝大多数，但是从变压器容量和金额上看，220KV及以上所占比重接近1/3，差距并不是很显著。变压器市场需求结构如下(2005年)

　　近年来我国变压器制造行业的生产能力有了很大的提高，2003年、2004年和2005年变压器产量分别为37.65千万kV·A、48.97千万kV·A和63.12千万kV·A，年均增长29.47%。根据机械工业联合会的数据，目前全国电力变压器生产厂家约有2000家，但具备500kV级生产能力的厂家仅有10家左右，2004年销售收入前5名厂商(保定天威集团有限公司、西安西电变压器有限公司、江苏华鹏变压器有限公司、顺特电气有限公司、青岛变压器集团有限公司)销售收入占变压器行业销售收入总额的37.72%。

　　2、电网建设周期的变化

　　我们研究发现：电网工程建设的进度和内容具有明显的阶段性特点，以北京为例：1)整个北京地区电网投资在08年之前完成将近1/3；2)主干网(220KV、500KV)

　　建设08年之前完成2/3以上；3)110KV、35KV及以下的配网建设基本上在08年之后才会较大规模的启动。

　　这个投资计划规律，我们认为适合全国大部分地区。由于08年前要完成大部分电网建设投资，因此，07年电网投资增速有可能达到最高峰。换句话说，输变电设备的增长的最快时间很可能就是07年，07年之后仍然保持快速增长，但增速有可能迅速下降。

　　电网投资的周期性规律提醒我们：在企业普遍享受行业景气的时候，我们更应关注企业发展的内生力量——市场竞争力、财务和经营管理能力，以及企业的战略定位，特变在这方面无疑具有相对优势(参见后文)。

　　3、变压器行业竞争态势

　　从企业构成来看，变压器市场的参与者可以分为四个梯队：一是ABB、西门子、东芝等几大跨国集团公司，占据20%～30%的变压器市场份额，且仍在不断扩大；二是保变、特变、西变等大型企业，经过提升产品的技术水平和等级，占有了30%～40%的份额；三是以华鹏、顺德、许继等为代表的制造厂，在局部地区市场占有率较高，但总体市场份额不大；四是不少小型民营企业由于企业经营机制灵活，没有非生产性的负担，也形成了一定的市场份额。

　　从细分市场来看，500kV以上交流直流大容量变压器等高端产品市场存在很高的技术壁垒，因此，这个市场的竞争相对较弱，产品的利润率较高，成为国内大型变压器企业主要的利润来源和增长点。主要竞争厂家除外资企业外，国内生产厂商主要有沈变、保变、西变等，合资企业如重庆ABB、常州东芝、上海的阿尔斯通等。

　　市场竞争结构如下：

　　四、全球电力设备行业的竞争格局改变我们对公司的理解

　　目前全球电力设备市场以欧洲的ABB、西门子、AREVA和施耐德四家企业为领导企业，这4家企业共控制全球近一半的市场。

　　我们认为，仅凭借单一业务的优势，是无法形成这样的竞争力和竞争格局的，能进入综合实力前4位的企业在不同业务上都是有竞争优势的。因为只有这样的业务结构，企业才能给客户提供技术最可靠经理最合理的完整解决方案。

　　但是目前国内企业与跨国公司相比单位规模过小、产品线不完整，使得在未来国际竞争中存在诸多劣势。而国内产品线相对完整的企业，各项经济指标都明显优于同行，从这个角度讲，并购重组、提高行业集中度也是必然手段。

　　相比国内同行，特变电工的经营规模和资产质量都具有一定优势。尽管变压器的利润贡献和行业地位目前都是极为突出的，但是我们一直认为，在全球市场逐渐开放合竞争的大环境下，不能把公司简单理解为生产变压器的企业，就全球竞争格局和趋势而言，公司一定会成为一个具有完整产品线的电力设备厂商，结合公司在历史上的并购表现，我们不排除公司未来横向并购其他电力设备业务的可能。

　　五、影响公司业绩增长的主要因素分析

　　1、毛利率变化对业绩的影响

　　导致综合毛利率变化的主要原因是产品结构的改变和原材料价格的的变化。

　　1)产品结构变化

　　产品结构的变化不仅影响收入结构也影响收入增长。市场普遍寄予厚望的是：

　　高压、超高压甚至特高压交流变压器和直流输电项目中使用的换流变压器等毛利率较高的产品收入增加从而提高公司产品综合毛利率。

　　根据我们的判断，直流输电项目对公司确实意义重大。未来15年，国内直流输电线路建设的条数为30条，总投资将在1000亿元左右，直流换流变压器产品均价是传统变压器的3-4倍(大约140元/KVA)。

　　特高压项目对公司的利润贡献没有市场预期中的那么显著。根据测算，一条特高压交流试验示范线路，比如晋东南-南阳-荆门1000千伏工程中，特变电工取得的订单额只占公司05年收入比重约为5%，对特变电工EPS的影响约为0.05元。如果分摊到07-08年，则影响甚小，除非特高压交流项目持续不断建设，但是我们的观点一直是：特高压项目尤其是特高压交流建设项目存在政策上的不确定性。特高压电网建设项目对公司的意义：一方面，公司努力通过特高压项目提高产品技术档次；另一方面，积极争取和获得国家、省政府和科技部的大量科研经费和补贴。

　　2)原材料价格变化

　　影响变压器成本的最主要因素是取向硅钢和铜，其中：取向硅钢片占35-45%；铜25-35%；钢材10-20%；绝缘材料10-15%。

　　对取向硅钢价格走势的判断，市场普遍的观点是：维持高位盘整，但是受武钢二硅钢项目的建成后取向硅钢的产能扩张至28万吨的预期影响(国内目前每年硅钢的需求量约70-80万吨，缺口在缩小)，硅钢价格继续大幅上涨的可能性不大。

　　对铜价格走势的判断，市场普遍的观点是：受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，尽管维持高位，但是很难创出新高；长期来看，国际电解铜市场将由供求紧张转为供求基本平衡，铜价下跌是必然。

　　变压器行业对铜价下跌的反应，我们从两方面来分析：就电力系统客户而言，短期不会主动要求设备商降价，因为铜价上涨的时候也未曾积极提高变压器产品价格。但是长期则会通过直接(降低工程预算)或者间接的方式(设备商内部价格竞争)造成产品降价的结果。就设备厂商而言，短期内没有原材料库存或库存不多的企业会成本变动比较大，因此会受益，有大量原材料库存的企业则成本维持不变，因此投标报价的时候会比较被动；如果铜价下跌成为长期趋势，则变压器整个行业无疑是非常有利的。参见《铜价下跌推动电力设备行业上涨》。

　　3)规模经济效应

　　随着产能的不断释放，规模经济性得以明显体现，产能的提高不仅可以降低单位造价，同时也影响费用比例。具体作用机制略。

　　总的来看，我们主要关毛利率变化和规模经济效应对公司业绩的影响。但究竟影响幅度可能有多大，则无法形成确定的认识。我们只能通过敏感性分析加以说明。

　　2、所得税等相关政策的影响

　　根据新会计准则，沈变公司06年的研发费用在05年1500万的基础上巨幅增加到1.5亿元，占其收入的大约9%，衡变的情况大致相当。主要变化是大量的试制材料和试验设备可以“进入”研发费用。由于国家鼓励自主创新的装备制造企业申请研发费用抵税(企业技术开发费按照150%抵税对所得税)，因此对07年以后的利润核算会产生一定影响。

　　两税合并对公司无疑也是重大利好，因为沈变和衡变目前执行的都是33%的所得税，如果改为25%所得税，以06为例，两家主要的企业合计将增加净利润1500万以上，影响EPS0.04元。

　　六、财务分析

　　通过各项财务指标的行业内企业之间的比较我们可以看到：

　　1)特变电工的资产负债率指标相对较高，但是与公司历史数据比较(04-06年分别为69.29%、68.95%和68.49%)，这个比率属于正常范围；流动比率指标小于2、速动比率指标小于1，看似短期尝债能力较弱，但是整个行业都是这个情况，所以我们认为公司的尝债能力基本正常。

　　2)公司的运营能力指标明显高于同行，反映出公司较好的企业管理能力；

　　3)尽管公司的主营业务利润率指标偏低，但是与公司业务结构最为接近的企业(天威保变)相比，公司表现相对理想，销售净利率道理类似；就通用的净资产收益率指标来看，公司强于西电集团、天威保变、国电南自，弱于平高电气、国电南瑞和思源电气，处于中等偏上水平；

　　4)从现金流来看，公司表现是最好的，反映出公司优秀的现金管理能力。

　　七、业绩预测假设和估值

　　1、公司业绩预测的主要假设

　　1)收入假设

　　2)三项费率假设

　　销售费率维持历史同期平均水平，约为7%；管理费率按照历史最高水平计算，约为4.95%；

　　财务费率的考虑是：假设增发项目推迟，最坏的打算是取消增发项目，公司所有增发项目采取银行贷款的方式解决，07-08年每年新增长期银行贷款5亿元，每年短期银行贷款维持10亿元的水平，则资产负债率提高3个百分点，财务费率提高0.3的百分点，对公司业绩实际影响不大。

　　3)投资收益假设

　　投资收益主要是考虑新疆众和的利润贡献，按照有色研究员的普遍观点，新疆众和未来业绩会大幅增长，如下表：

　　4)税率假设

　　公司母公司及部分新疆子公司、天津特变、德阳电缆执行15%所得税率，新能源公司免征，沈变、衡变、泰山电缆为33%所得税率

　　2、估值结果

　　1)相对估值

　　由上表来看，公司的合理价值区间在27.5-35.9 元之间。

　　由上表来看，公司仍然有25%的估值空间。我们认为，特变07年仍然可以给予40倍的P/E，原因是：1)公司是唯一完成了股权激励的电力设备企业，股权激励方案出台后，对稳定骨干队伍，特别是中层管理和技术骨干有积极的作用；2)特变的民营化的管理机制具有极大的优越性，使得公司在国际竞争和市场化的大环境下最有可能脱颖而出！因此，给予适当溢价是完全合理的。

　　2)绝对估值

　　我们取债务成本8%、股权成本13%，则综合资本成本(WACC)约为8.32%。

　　最终永续增长率假设为1%。我们得到公司目前的合理价值为36.05元。DCF估值的敏感性区间为35.98元-41.24元，如下表。

　　综合以上分析和各种估值结果，我们认为，40元是公司合理目标价格。对公司仍维持“推荐”评级。

　　八、公司财务报表及指标预测

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