南京医药：盈利改善长期趋势明确

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　　姚杰 光大证券

　　近日我们参加了南京医药2006年股东大会，并和公司管理层就市场关心的问题做了简单交流。①药房托管，②公司与西安杨森之争，③管理层激励

　　“药房托管”稳步推进，尚处于阶段性试验

　　公司积极参与南京市政府推出的医疗体制改革尝试“药房托管”，截止目前公司已经托管了50%以上的二级及二级以下医疗单位。南京“药房托管”一直是市场所关心的焦点问题。我们通过一年多的观察，主要形成了以下几点看法：①南京“药房托管”由政府推动，和市场化药房托管不同，目前尚处于阶段性试验(主要在二级和二级以下医疗机构展开)。②政府主导，推动力大，但是步伐力求稳健。“药房托管”作为医疗体制改革的重要尝试，其中牵涉多个利益部门(药监、卫生、社保等)，政府显然力求稳步推进，因此公司托管三级医疗机构的时间晚于市场预期。我们判断，只要有政府强力推动，南京“药房托管”试验显然将继续推进。(如果“药房托管”不在三级医疗机构试验，“药房托管”尝试显然是无法定论的！我们感觉南京市政府改革决心还是很大的！)。由于“药房托管”尚处于试验阶段，我们无法就此给出相对明确的结论，“药房托管”的影响尚需进一步观察。

　　内部资源整合，盈利能力改善潜力巨大

　　我们认为公司在06年开始逐步走出行业低谷，盈利能力回升趋势非常明确。我们认为南京医药和上海医药(600849)、一致药业(000028)、国药股份(600511)的基本面情况改善如出一辙。规模效应显现、运营效率改善、议价能力提升正在推动国内大型医药分销企业走出历史低谷。我们认为公司目前推行的业务流程优化和盈利模式创新(例如：资源集中、OEM、快批)符合国内药品分销发展趋势，盈利改善预期较为明确。我们基本的判断是，07年公司盈利会出现较大幅度的增长，如果乐观估计公司07年净利润约5000万元，EPS0.2元，同比增长约170%，并且公司08-09年盈利增长趋势明确。我们认为公司07年正处于内部整合和外部体制变革的交汇期，这给公司的短期业绩增长带来了不确定性，但是从行业基本面分析，公司长期盈利增长趋势还是相对明确的。(注：公司董事会07年经营指标显示：销售额力争80-100亿元，净利润5000-6000万元)。

　　西安杨森之争尚未定论，渠道价值提升已是不争事实

　　南京医药公开叫板西安杨森是典型的渠道冲突问题，核心问题是产业链经济利益的分配。南京医药和西安杨森是多年合作的伙伴，2006年南京医药已经成为西安杨森国内最大的分销商。西安杨森利用其产品优势，在产业链中具较大的话语权，对下游分销企业压制明显(药品分销企业经销西安杨森的产品主要是带量，提升自己形象，实际的盈利空间很小，有时甚至是负的！)。南京医药公开叫板西安杨森要求利益重新分配，再次证明了我们对于药品分销企业议价能力提高的判断。我们在以前的报告中也多次指出药品分销企业在产业链中的话语权正在逐步提高，主要有以下三个原因：①分销企业集中度提高速度要远远快于上游制药企业，分销渠道逐步走向寡头垄断；②分销企业销售网络扩大(

医院和药店覆盖度提高)，采购规模逐步提高，制药企业对区域龙头公司的依赖度上升。③国内药品市场已经由短缺时代向供过于求转变，“普药化趋势”明显(市场、政府、消费者共同的选择)，“药品替代”效应使分销渠道在产业链中的地位得到提升。我们认为分销渠道和制药企业的利益搏弈才刚刚开始，国内药品分销企业的话语权将近一步提高。

　　管理层激励实施有助于公司业绩提升

　　本次股东大会公司通过《2007-2009年度奖励基金实施计划》，奖励计划把公司管理层的利益与公司股东的利益紧密结合，从而有助于公司业绩的提升。奖励计划规定①年度净利润增长率超过20%，且净利润不低于3000万元；②奖励基金将全部用于购买公司股票，并且锁定一年。

　　投资建议：10-12元左右可以战略性买入

　　南京医药是家争议颇多的上市公司。我们对于公司业绩增长的长期趋势把握较大，但是对业绩短期释放时间点依然不好判断。对于“药房托管”，我们持谨慎乐观的态度，由于“药房托管”和医疗体制改革有巨大联系，政府推动色彩浓厚，因此我们认为“药房推管”需要进一步观察试验结果。我们认为南京医药从传统国有商业企业向现代化药品分销企业的转型之路才刚刚开始，公司积极的整合与变革将会给投资者带潜在的巨大投资机会，因此我们对公司的长期发展趋势表示乐观。

　　我们的投资逻辑是：①南京医药是国内第四大药品分销企业，其渠道价值相当明显；②行业转暖，盈利增长长期趋势明确；③“药房托管”如果获得重大成功，将为公司带来非常正面的影响；④公司大股东持股比例相对较低，未来很有可能成为购并对象。

　　我们的投资建议是：南京医药可以作为光大医药商业投资组合配置，10-12元左右可以战略性买入。

　　风险提示：①业绩短期增长低于市场预期；②“药房托管”改革存在失败的风险

　　医药商业：调整释放估值压力，回调可以加大配置

　　我们认为经过本次调整，医药商业的估值压力得到充分释放。我们依然保持医药商业看好的评级，本次调整给投资者带来了介入良机，建议回调之中可以加大医药商业的配置。我们维持上海医药和国药股份买入评级，一致药业增持评级。

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