顺鑫农业：公司多元化经营效果理想

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　　李少明 中投证券　

　　投资要点：

　　公司的主要业务为：1)肉制品加工业，未来将进一步延伸产业链，提高产品附加值；2)白酒，将进一步提高中高档白酒销售比重，提高销售综合毛利率，增加基酒的生产能力；3)石门农产品批发市场，新建2个专业的交易大厅，力争成为北方最大的农产品物流中心；4)牵手饮品，将大力发展果蔬汁，巩固现有经营成果；5)佳宇房地产，2000亩林地存在很大变数，顺鑫澜庭明年进入结算期。

　　进行非公开增发不超过6000万股，价格不低于9.2元/股，募集资金不超过5.1亿元，其中：25310万元投向食品加工建设项目；16180万元投向牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目；9510万元投向北京顺鑫石门农产品批发市场扩建项。

　　在不考虑定向增发的情况下，我们预测2007年～2009年顺鑫农业的每股收益为0.34元/股、0.43元/股和0.55元/股。由于定向增发没有完成，对公司的估值尚存在很大的不确定性，而且目前市价按照农业股2007年35倍的市盈率已经处于合理估值的境地，因此对公司暂无评级，后续调整视定向增发进展而定。

　　风险提示：

　　多元化经营存在精力分散的问题，容易使得主业无法突出，企业成长性不够理想。顶点 财经

　　定向增发能否顺利完成存在不确定性。

　　肉制品产业链延伸为未来发展方向

　　顺鑫农业(000860)每年的生猪屠宰能力为450万头/年，其中在北京市场拥有年屠宰生猪300万头、市场份额45%的强势地位。5、6月份猪肉价格大幅度上涨，但是对公司影响不大。公司采取的是基地养殖的模式，然后以市场价格收购猪来屠宰，目前日屠宰量在8800头左右，并通过遍布北京的2800多个分销点进行销售。因此生猪屠宰中的单猪净利润10元左右。未来顺鑫农业提高此项业务的利润的办法有两种：一是提高屠宰量；二是延伸产业链。

　　顺鑫农业的肉制品产业链是通过鹏程食品分公司来完成的。鹏程厂区由屠宰车间、冷冻库和熟食制品车间三大部分构成，并且用现代技术改造传统肉食加工产业，建立起了达到欧盟标准的全国唯一线的自动化生猪屠宰线和达到出口标准的肉食品加工生产线，是北京地区最大的安全肉食品生产基地。

　　我国肉类总产量居世界首位，可是我国熟肉制品的产量占肉类总产量的比重仅仅只有10%，对比发达国家肉制品占到肉类总产量的50%以上的事实，鹏程食品的行业空间广阔。公司的目标是在未来的3到5年成为国内知名、国际有名的绿色食品加工企业。

　　提高中高端白酒销量比重有利公司业绩提升

　　顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂建于1952年10月，位于北京市顺义区牛栏山镇，占地面积300多亩，总资产5.1亿，是北京市年产白酒5万吨以上的企业之一，以生产清香型“牛栏山”牌为代表的四大系列共计118余种酒类产品。

　　清香白酒以香气清雅纯正而得名。其酒质特点是：口感清香纯正，余味协调爽净。工艺特点为：清蒸清渣，清蒸二次清。地缸发酵，不接触泥土，保持酒味纯正而独具一格，以大麦、小麦、豌豆制成的低温曲为糖化发酵剂，主料为红高粱，发酵期为21—30天。

　　目前牛栏山酒厂产能为清香型酒3.5万吨、浓香型白酒1.5万吨，合计5万吨。中高档白酒占了产量的40%，实现销售收入的60%。公司未来的发展方向是在产能无法进一步扩展的时候，减少低档酒的销售比例，提升中高档酒的销售比重。

　　此次公司募集资金投向中，牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目投入资金16180万元，完成之后将会提升公司的产能2.4万吨。2006年公司的白酒销量为36625万吨，现有产能5万吨，募集资金投向完成之后，公司将达到7.4万吨产能，未来白酒销量还有1倍的提升空间。

　　宁城老窖目前是顺鑫农业租赁经营，由于历史遗留问题严重，宁城老窖始终徘徊在盈亏平衡点。宁城老窖的产能为4万吨，假以时日宁城老窖的关系理顺，营销得以有效展开，未来值得憧憬。

　　这里存放的是65度以上甑馏原酒，每个储酒坛内可装原酒400余公斤，储酒坛分别存在于库房的上、中、下三层库房里，对3000多个酒坛编号，根据每一甑酒的不同香味，不同日期分别存放，分批储存，储存期在5年至50年之间。

　　力争成为北方最大的农产品物流中心

　　北京顺鑫石门农副产品批发市场成立于1994年6月，位于顺义城区，距市区20公里，与首都国际机场相邻，市场西侧紧靠北京市六环路，市场东侧距京承铁路主干线1公里。目前市场占地726亩，建筑总面积9万平方米，固定商户1500多家，摊位3000余个。市场划分为南北两大经营区域。北侧为蔬菜、水果、粮油、调料、日用品市场，南侧为水产、肉禽市场。市场内水、电、暖、停车场等配套设施齐全，有配套的服务机构，并设有网络信息中心、农药残留检测中心和物流配送中心。

　　石门农产品市场市场改变了农产品露天交易状况，所有交易商品一律进入交易大厅进行交易。交易中心按照交易品种进行划分，分别为蔬菜、果品、肉类、水产、粮油交易大厅。此次定向增发公司将投入9510万元建设一个清真牛羊肉和水产品批发市场，新增牛羊肉4万吨、水产品6万吨的交易量，可实现交易额14.6亿元，实现收入3361万元，税后利润1454万元。目前，只有新发地有1个规模牛羊肉批发市场和海淀区、崇文区的2个规模水产品批发市场，因此公司的规划未来基本上能够实现。

　　现在公司在农批市场的收租方式是按照面积收取，未来新的交易大厅建成之后公司可以进行按交易额收取佣金的尝试，大厅交易为按交易额收取佣金提供了硬件环境。

　　果蔬汁成为牵手突破方向

　　顺鑫牵手果蔬饮品股份有限公司成立于2000年，厂址位于北京市顺义区牛栏山工业区，总占地面积240余亩，建筑面积45000平方米。

　　牵手果蔬汁在全国设有22个分公司和办事处，牵手刚开始的时候是主打果蔬饮品，后来转向了果汁方面。随着汇源果汁在香港上市募集资金33亿元，进一步加大果汁市场的整合，使得行业竞争加剧。顺鑫牵手及时调整经营方向，又重新调整回果蔬汁的经营方向。果蔬汁就是果品和蔬菜的混合饮料，毛利率高达40%。

　　目前仍然处于市场恢复期的牵手果蔬饮品，看2008年能不能取得更大的成效

　　房地产业务可圈可点

　　顺鑫佳宇公司成立于2002年6月，注册资金2000万元，是顺鑫农业股份有限公司控股子公司。去年已经成功开发阳洲鑫园住宅小区(总建筑面积6万余平米)。目前公司的后续项目GBD项目以及顺鑫澜庭住宅项目正在建设中。

　　顺鑫澜庭位于顺义区八大古名镇之一杨镇，距顺义城区15公里，总建筑面积达10万平方米。项目由19栋5-6层高品质小板楼组成，容积率仅为1.3；主力户型为85--96余平米的紧凑两居、103---130平米三居室；并有140-168平米宽敞四居及限量跃层，户型100%实现南北通透。预计平均售价达到3000元/平米以上，结算期在明年。

　　由于北京市顺义区林业局引河林场在2007年4月30日前未能如期办理位于北京市顺义区潮白河西侧地块总面积为2000亩土地使用权过户的全部合法手续，顺鑫佳宇暂停与林业局的转让合同，收回全部预付款3.2亿元。未来产权若是能够办理下来，不排除再次交易的可能性。

　　顺鑫农业产业链集成

　　定向增发加快公司发展

　　顺鑫农业将非公开发行不炒过6000万股，每股价格不低于9.2元/股，募集资金量不超过拟投资项目资金需求量(即51,000万元)，如募集资金不足，则由公司自筹解决。

　　7.1食品加工建设项目

　　食品加工建设项目将建设14390平米的食品加工中心一个及绿色有机原料基地。总投资为25310万元，其中建设投资22050万元(含外汇100万美元)，流动资金3260万元。建设投资全部在建设期一年内投入，流动资金在生产期内分三年投入。建成后将达到加工40630吨生鲜食品的规模，增加年销售收入61752万元、利润总额6947万元，税后利润4654万元。

　　7.2牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目

　　牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目将新建总建筑面积32000平米，储存能力为24000吨的优质酒储存库。总投资为16180万元，其中建设投资13860万元，流动资金2320万元。建设投资全部在建设期一年内投入，流动资金在生产期内分三年投入。建成后将增加基酒2.4万吨的储存能力，增加年销售收入12480万元、利润总额5830万元，税后利润3906万元。

　　7.3石门农产品批发市场扩建项目

　　石门农产品批发市场扩建项目将新建清真牛羊肉交易大厅1座，建筑面积为2740平米；新建水产品交易大厅1座，建筑面积为3640平米；新建配套冷库1座，冷库面积3500平方米，冷藏吨位为4200吨。总投资为9510万元，其中建设投资9250万元，流动资金260万元。建设投资全部在建设期一年内投入，流动资金在生产期内分三年投入。建成后将新增交易量10万吨(其中，牛羊肉4万吨，水产品6万吨)，交易额可实现14.6亿元。增加年营业收入3361万元、利润总额2170万元，税后利润1454万元

　　盈利预测

　　假设条件：我们假设公司所得税率不变，公司下属的白酒产业增长20%，肉类加工产业增长12%，其他产业保持稳定，房地产项目不实现效益。

　　在下面的盈利预测表的计算中不计入定向增发成功后的收益。

　　在不考虑定向增发的情况下，我们预测2007年～2009年顺鑫农业的每股收益为0.34元/股、0.43元/股和0.55元/股。由于定向增发没有完成，对公司的估值尚存在很大的不确定性，而且目前市价按照农业股2007年35倍的市盈率已经处于合理估值的境地，因此对公司暂无评级，后续调整视定向增发进展而定。

　　风险因素提示

　　多元化经营存在精力分散的问题，容易使得主业无法突出，企业成长性不够理想。

　　定向增发能否顺利完成存在不确定性。