五粮液：优酒率上升为未来发展创造空间

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　　陈逊 平安证券

　　2007年7月3日，五粮液在深圳召开了机构投资者交流会，我们参加了公司会议并与管理层进行了交流。

　　投资要点

　　2007年上半年，公司销售商品酒5.4~5.5万吨，同比有所下降，我们认为这主要是公司调整产品结构的结果。

　　其中主品牌“五粮液”销售6870吨左右，同比上升8.86%，公司计划2007年五粮液销量达到1.2万吨，同比增长20%左右。而上半年同比上升8.86%，意味着下半年销量需要增长40%左右才能达到目标，我们认为这一增长目标的实现有一定难度。

　　由于公司积极调整产品结构，对“金六福”、“浏阳河”低端的一星、二星产品都进行了压缩，但我们认为量的缩减与金六福、浏阳河等经销商品牌做大后，对五粮液的依赖程度下降有一定关系。

　　新窖池老熟情况较好，同时由于结构调整，公司整体优酒率大幅上升，为公司高端酒发展打下基础。我们判断，07年12000吨的销量目标有相应的产能作为保障，并且08、09年每年1000~2000吨的预期增长，也不存在产能上的障碍。

　　对于市场最关心的关联交易和整体上市问题，公司已再次明确表示关联交易将逐步减少，但整体上市还是今年没有考虑。

　　从二季度的表现看，公司在收入确认上有所调整。我们认为公司在关联交易的问题上有解决的意向，但实际效果还有待进一步观察。

　　在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，维持对五粮液07年、08年每股收益分别为0.41元和0.58元的预测，目前股价对应市盈率分别为78倍和55倍，处于相对较高水平。整体上市将大幅提升公司的估值水平，但目前的估值水平已经部分反应了整体上市业绩改善的预期，我们维持对五粮液“推荐”的评级，提醒投资者短期可能存在的价格波动风险。

　　2007年7月3日，五粮液股份公司在深圳举行了机构投资者见面会，我们参加了会议，与五粮液集团公司高管进行了交流。

　　此次会议公司原预计到会人数在30~40人，结果实际到会人数超过80人，可见机构投资者对五粮液的重视程度。

　　一、销量有所下降，产品结构调整见成效

　　2007年上半年，公司销售商品酒5.4~5.5万吨，同比有所下降，主要原因是调整产品结构，限制中低价位酒的生产。销量的下降是公司有意识主观调控的结果，但高价位酒收入整体上升，产品结构调整见成效。

　　其中主品牌“五粮液”销售6870吨左右，同比上升8.86%，而由于2006年2次提价和2007年2月份的提价因素，收入增长幅度超过销量增长的幅度，达到11.97%，相应利润提升幅度更大。公司计划2007年五粮液销量达到1.2万吨，同比增长20%左右。而上半年同比上升8.86%，意味着下半年销量需要增长40%左右才能达到目标，我们认为这一增长目标的实现有一定难度。

　　“五粮春”上半年销量在2500吨左右，与去年同期基本持平。我们判断，对五粮春的发展，公司主要追求稳定，不会突然放量。

　　“五粮醇”作为中价位酒的代表，上半年销量在6300吨左右，同比略有上升。

　　由于公司积极调整产品结构，对“金六福”、“浏阳河”低端的一星、二星产品都进行了压缩，金六福上半年销量为2.3万吨左右，浏阳河为9000多吨，都有不同程度的下降。虽然公司主动进行调整，但我们认为量的缩减与金六福、浏阳河等经销商品牌做大后，对五粮液的依赖程度下降有一定关系。金六福在收购了数家地方名白酒企业后具有了自己的产能，06年底推出低端白酒“六福人家”并进行大力推广，替代低端的一星、二星产品，提高自己对品牌的控制力，对五粮液产能的依赖程度减弱。

　　二、新窖池老熟情况较好，为公司高端酒发展打下基础

　　公司2003年迅速扩大生产规模，新建了大批新窖池，投入10多万吨产能，由于浓香型白酒“酒好还靠窖池老”的特点，这批新窖池在刚开始生产时产品档次相对较低，无法出产高档的产品。经过4年多的持续生产，和公司加强工艺控制和管理，采取延长发酵周期等措施，2003年新投入的产能现在已经开始出产部分能调制五粮液的基酒，实现零的突破，使公司整体优酒率迅速上升。

　　同时，原来部分生产中低价位酒的工艺，与五粮液的工艺有所区别，公司积极调整产品结构，把那部分酒的生产适当进行控制，总产量有所下降，也促使公司整体优酒率的提升。以前公司能调制五粮液的优质酒比率在5%左右，现在大幅提升到10%左右，我们判断，07年12000吨的销量目标有相应的产能作为保障，并且08、09年每年1000~2000吨的预期增长，也不存在产能上的障碍。

　　公司坚持“保价限量”的政策，在销量与价格形成冲突时，宁愿限制销量增长也要保证产品价格体系。但是五粮液的销售体系较复杂，全国各地的终端价格差别较大，以52度五粮液为例，公司制订的市场指导价为不低于468元/瓶，一级经销商的批发价不低于418元/瓶，但实际商超价格从408元/瓶到488元/瓶不等，而经销商的出货价格甚至能达到378元/瓶，低于公司388元/瓶的出厂价。由于五粮液年终返点比例较高，并坚持经销商利益要来自于完成任务后厂家的返利，而不是出厂价与零售价的价差，经销商为了完成任务拿到返点有时就通过低于出厂价的方式进行销售，我们认为，这种经销商利益主要来自于返利的做法对经销商的积极性的提升有影响，不利于公司产品价格体系的理顺，对公司销量的持续提升有一定程度的抑制。

　　公司以前对团购消费的重视程度较小，现在也开始关注。此次唐桥总出来调研交流，我们判断，其一个重要目的是针对建军80周年专程跑市场，在军队团购消费上要占有一席之地。但是对于团购消费，公司认为是中国特色的公款消费现象，从长远看没有生命力。酒类消费应该是以个人偏好进行，团队消费很大程度上是长官意志，领导偏好喝什么酒，属下相应跟着喝什么酒，没有真正体现以人为本。

　　三、关于洋酒的冲击和中低端白酒的发展

　　在谈及洋酒对白酒市场冲击问题时，公司表示这是公司现在关注的重点。唐总调查了解市场的第一站选择深圳，就是因为这一带喝洋酒的人非常多。但洋酒在国内发展十几年了，占整个白酒的销售额不到3%。餐饮市场看好的还是在广东和福建，除了这一带，其他省份对洋酒的接受度还是很低，洋酒的市场主要集中在夜场，而夜场对白酒的接受程度又很低。

　　从工艺上说，洋酒的酒质不如中国传统工艺固态发酵的白酒好，由于其中含有较多的杂醇油，喝多了容易上头。但是外来文化冲击非常大，年轻人崇尚西方生活方式。洋酒不单单是就的消费，但同时在销售生活方式和文化，这一点恰好是中国白酒有所欠缺的地方，公司也希望整个中国的白酒行业对这一问题进行思索。

　　而中国白酒没有走向世界。2006年，五粮液出口酒量，占全国白酒出口的95%，地方政府下达有出口创汇的任务，因此公司的白酒出口量较大，但由于出口关税等原因，存在一定的回流现象，在国外白酒也主要是华人消费，未能进入主流消费群体。白酒的消费很大程度上是精神消费，随着中国国力的强大和影响力的提升，未来会有更多的国外消费者消费白酒。

　　在谈及中低端白酒的发展上，公司表示13亿人中能够喝得起五粮液和茅台的毕竟是少数，公司的高档酒将更重视高端，向精品、珍品等方向发展，更看重随着经济发展和人均收入提高带来的市场，不仅要重视高端，高价位酒，更要发挥中价位酒，同时低价位酒要占领中国的农村市场。公司在进行战略的调整，不等于今后对低价位的就不去占领，五粮液作为浓香型白酒，其生产工艺决定了必然有低价位酒出产。

　　公司产品结构调整后，目前产品基本上是零售价格在30元/瓶以上的产品，我们认为这一价位的酒想占领低端的农村市场还是有相当的难度，毕竟农村居民的嗜好性经常消费对价格的敏感度较高，这一价位的酒在农村市场的接受度有限。

　　我们在3月份重庆糖酒会上与公司的经销商交流时发现，公司进行产品结构调整，低端酒压缩后部分通过原酒的形式进行出售，由经销商自己推品牌进行销售，但产品上不出现五粮液的

商标和字样。我们认为这一做法对公司低端酒的品牌建设不利，虽然公司的低端酒通过原酒的形式实现了销售，扭转了过去低端酒亏损的局面，但是这种形式的销售没有体现公司的品牌价值，与公司看好低端农村市场的消费有矛盾。

　　而在品牌发展上，公司将继续坚持“1+9+8”的品牌战略，除了五粮液之外，打造几个品牌，不过多依靠和依赖五粮液。对于品牌的取舍，公司表示将通过优胜劣汰进行，品牌的调整不是公司随意调整，由市场说了算。

　　四、公司再次强调整体上市今年未进行考虑

　　对于市场最关心的关联交易和整体上市问题，公司再次明确表示关联交易会逐步减少，但整体上市还是今年没有考虑。

　　股份公司是在集团公司的领导下，国资公司委托集团公司对股份公司进行经营管理。

　　虽然上市公司是国资公司控股，但没有单独考核股份公司，只考核集团公司。

　　关于股权激励问题，需要国家大环境的配合，地方国资委没有主动提出股权激励之前，管理层也不可能主动要求做股权激励方案，我们判断，公司股权激励的进程可能不如市场预期乐观。

　　从公司公布的中期业绩快报的数据分析，今年第二季净利率有了大幅的提高，单季度净利率高达29.72%。而单季度主营收入为13.3亿元，同比下降20%，净利润4.44亿元，同比上升45%，我们认为公司在收入和利润确认上有所调整，29.72%的净利率难以长期维持。

　　2006年第二季度时公司高价位酒的收入就达到12.5亿元，而今年第二季度白酒业务总收入才为13.5亿元，而高端的五粮液收入还增长11.97%，因此我们判断，公司在收入确认上有所调整。同时，由于与进出口公司存在大量的关联交易，收入的确认有很大的调控空间，此前几次提价，并未带来股份公司利益的提升，而此次公司明确表示，提价部分将体现在股份公司，而不是在进出口公司，我们认为公司在关联交易的问题上有解决的意向，但实际效果还有待进一步观察。

　　五、盈利预测与投资评级

　　五粮液的主营业务经营良好，产品结构调整取得了一定的成效，优酒率的上升为公司发展打下良好基础。关联交易、整体上市等问题的解决将会推进，但解决的时间会比较长，在2007年内无法落实。在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，维持对五粮液07年、08年每股收益分别为0.41元和0.58元的预测，目前股价对应市盈率分别为78倍和55倍，处于相对较高水平。五粮液的关联交易、股权激励、整体上市等问题的解决现在还没有一个明确时间表，一旦获得突破将大幅提高公司估值水平，但目前的估值水平已经部分反应了整体上市业绩改善的预期，我们维持对五粮液“推荐”的评级，提醒投资者短期可能存在的价格波动风险。

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