鞍钢股份：估值仍有吸引力的行业龙头

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　　聂秀欣 平安证券

　　独到见解

　　分析了在钢铁出口抑制政策背景下，公司受到的直接影响。

　　对公司的铁矿石成本优势进行量化。

　　估值方面，首次引入经济利润指标REP，指标进一步显示公司股价被相对低估。

　　投资要点

　　公司盈利能力在行业中处于领先水平。其原因在于，一方面集团钢铁资产整体上市消除了部分关联交易，使公司盈利得以明显改观，这可以从2006年冷轧及镀锌板毛利率的提升中反映出来；另一方面，在铁矿石价格高涨的背景下，集团拥有的铁矿石资源使公司具有相对稳定的成本优势，粗略计算，相对于行业内其它企业，上半年公司每吨铁节约成本171元。

　　整体上市后，公司的产品结构得到优化，我们判断，公司未来将在已经形成的完整产品系列基础上，实施品种结构调整，增加专用钢材的生产，逐步退出普碳材领域。随着鲅鱼圈项目的投产，公司在板材方面的竞争力将进一步加强。

　　出口退税政策的调整对公司业绩有直接影响。公司近年来注重国际市场开拓，钢材出口力度不断加大。2006年公司出口钢材占我国钢材出口总量的7.78%，居行业内首位。粗略计算，出口退税减少将直接影响公司利润0.3%，约2亿元，影响每股收益0.034元。

　　股价仍有较大吸引力，维持“推荐”。预计公司07、08、09年EPS分别为1.51、1.87和2.21元，对应市盈率分别为12.42倍、10.03倍、8.49倍，处于行业较低水平。而从经济利润率指标REP来看，也同样显示公司股价仍被低估。

　　风险提示

　　配股募资投向鲅鱼圈项目07年无法给公司贡献业绩，而若配股在07年内进行，短期摊薄公司业绩。

　　I.公司盈利能力行业内首屈一指

　　2006年1月1日，鞍钢集团钢铁资产整体上市后，公司的盈利能力明显改善。2006年，公司综合毛利率24.45%，远远高于行业14.37%的水平，是所有钢铁上市公司中盈利最强的公司。2007年一季度，公司的优势进一步体现，毛利率高达30.07%，而行业同期水平为14.45%。从净资产收益率来看，2006年22.94%的水平也居行业领先水平。

　　公司盈利能力骄人的原因，一方面在于，公司整体上市后，前端工序延伸到炼铁，品种方面增加了热轧板、硅钢、中板、无缝钢管等钢材，且生产冷轧板及彩涂和镀锌板所需的原材料热轧板由于消除了关联交易，盈利能力有了明显改观，冷轧板的毛利率2003年以来一直在10%左右的水平，2006年提升到28.5%，镀锌及彩涂板毛利率也由不到10%提升到20.45%。

　　另一方面，集团拥有的矿山资源使公司在铁矿石价格高涨的背景下，优势突出。目前鞍钢集团旗下的6座矿山年产铁矿石1600万吨以上，铁精矿品位67%，可满足公司70%-80%的用矿需求。根据2004年末签订的《原材料和服务供应协议》，鞍钢集团及下属企业向公司供应的铁精矿价格，以前一半年度中国铁精矿进口到岸的海关平均报价为基准，优惠10%。根据06年下半年进口铁矿石的平均价格64.56美元/吨计算，公司2007年上半年的铁矿石价格为58.10美元/吨。1~4月我国进口铁矿石平均到岸价格71.82美元/吨，粗略按此价格为行业上半年平均用矿价格计算，公司2007年上半年节约铁矿石成本13.72美元/吨，每吨铁节约成本171元。值得注意的是，该优惠协议将于2007年12月31日终止，新的定价原则将对公司业绩产生影响。

　　II.业绩增长点在于鲅鱼圈项目

　　集团钢铁资产整体上市后，公司的钢材产品种类、产品结构得到了优化，形成了热轧带钢、厚板、中板、大型材、中小型材、涂镀板、线材、无缝钢管、冷轧薄板和冷轧硅钢等完整的产品系列。未来，公司将在已经形成的完整产品系列基础上，实施品种结构调整，增加专用钢材的生产，逐步退出普碳材领域。我们认为该战略的实施有助于提升公司的抗风险能力和市场竞争力，使公司向具有国际竞争力的钢铁企业的目标迈进。

　　2006年，公司完成专用材1107万吨，占钢材总量的78.96%。热轧板、冷轧板、中厚板是公司盈利的主要来源，在主营利润中占比分别为：34.11%、20.33%、17.47%，三种产品的国内市场占有率分别为9.1%、10.3%、5.2%。目前西区500万吨精品工程已完全达产，公司正在建设鲅鱼圈项目，2008年，随着该项目的逐步投产，公司在冷轧、热轧、宽厚板的产能将分别增加100万吨、200万吨、200万吨，公司在板材方面的竞争力将进一步增强。

　　此外，鞍钢集团出资21亿元和凌钢集团合资建设朝阳钢铁项目，鞍钢集团出资占资本金的75%，项目主要建设内容为：年产200万吨生铁的高炉及附属设施；年产200万吨钢的炼钢厂及附属设施；1条1700mmASP热连轧生产线，生产规模200万吨；相应的公辅配套设施。由于该项目主要产品是热轧板卷，与公司目前的产品形成同业竞争，可以预见，该资产未来将在合适的时候注入公司。

　　大量钢材的出口使公司注重产品结构的调整及产品质量的提升，进而增强公司的国际竞争力。但由于近年来我国钢材出口增速过快，引起了国际钢材市场的高度关注，并引发了贸易摩擦。因此，2004年开始，我国政府出台了一些列下调出口退税率的政策。2007年上半年，在出口数量连创新高的情况下，政府在3个月内连续4次出台抑制钢材出口的政策，政策大幅减少出口退税率并对部分钢材产品实行出口许可证管理。由于公司的出口量在行业内居于首位，因此，公司受政策调整影响较大。公司出口产品的主要流向是韩国、日本欧洲、北美等国家，2006年由于出口退税率的降低，公司的成本费用增加5845万元。按2007年出口占比20%、下半年出口退税率减少3%粗略计算，这将直接影响公司利润0.3%，约2亿元，影响每股收益0.034元。

　　IV.估值仍有吸引力

　　盈利假设：

　　主要产品产量预计：

　　根据以上假设，我们预计公司07、08、09年每股收益分别为：1.51元、1.87元、2.21元，对应市盈率分别为12.42倍、10.03倍、8.49倍，处于行业较低水平。

　　单从市盈率指标不能完全反映公司的股值水平，我们同时用经济利润率指标REP(我们摒弃每股净资产指标，而用REP，是因为该指标不仅反映每股净资产，同时考虑了净资产收益率，取股本成本PE=10%)，从REP来看，公司06年及07年1季度都处于行业最低水平，我们认为这进一步反映了公司股价被低估。

　　综上所述，我们认为公司股价仍有吸引力，鉴于公司行业内的龙头地位及未来良好的成长性，维持“推荐”评级。

　　风险提示：由于配股募资投向鲅鱼圈项目07年不能给公司贡献业绩，若配股在07年内进行，将摊薄公司业绩。