隧道股份：沃野千里 潜龙腾渊

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　　邱波 联合证券

　　作为细分行业的龙头，公司经过几十年的积累，不断通过产品升级、技术进步、服务改善等高附加值手段，凝造了企业在技术、能力、人才等方面核心竞争力；此外还通过纵向一体化方式完成了企业价值链整合，并依托主业成功延伸出制造业务完整产业链，引领企业不断向深度、广度方向发展。公司具有长久、持续的成长前景。

　　上周四公司召开2006年度股东大会，董事长、总经理等高管满怀信心地表示：“公司经营、发展势头良好，利润状况有了明显改善”。面临上海世博会新一轮市政建设大发展的高峰，项目多、时间紧、任务重，公司各项工程项目建设正如火如荼地进行。

　　公司各项业务发展势头迅猛。各条越江隧道推进顺利，上海地铁下半年施工进度将提升3倍，公司盾构订单从22台增至34台，生产任务饱满。

　　当前资本市场对公司的主要疑虑是盈余控制导致业绩未能有效释放。

　　我们认为，在看清公司未来发展方向及成长前景的情况下，长期战略持有公司股票、与公司共同分享未来长期、稳定、丰厚的高速成长收益，远比仅仅局限于通过财务数字获取短期交易性机会更为重要。

　　我们维持公司长期合理价值18.98元判断不变。目前公司股票市价仅11.45元，股价被严重低估，建议重点“增持”。

　　总体经营持续向好管理层信心十足

　　07年6月28日公司召开2006年度股东大会，董事长、总经理等高管满怀信心地表示：“公司经营、发展势头良好，利润状况较往年有了明显改善，公司各项工程项目建设正如火如荼地进行”。

　　面临上海世博会新一轮市政建设的高峰，目前公司承接的项目数量多、时间紧、任务重，公司正充分利用技术和地域优势，抓住大好机遇，承揽和建设更多项目。

　　与其它普通建筑企业所承揽工程相比，公司承建工程呈现“体量大、难度高、风险高”的特点。由于所承建上海项目大部分必须在2010年之前交付使用，工期非常紧。轨道交通建设高峰时预计将有32台盾构同时掘进，其中有5台大直径盾构；在建及新建深基坑工程36个，其中25个深基坑同步施工；连续墙施工混凝土总方量近50万方。

　　公司取得目前如此辉煌的市场成绩，主要取决于成功的市场定位和不断的技术创新。随大量工程的陆续施工，公司的技术能力、技术管理水平及项目管理水平不断提高，盈利能力将会不断增强。

　　隧道业务行业竞争优势牢不可破

　　随着城市化发展、环保需求和土地限制，目前国内很多城市规划大力开发地下空间，采用建造隧道的方式来穿越所辖区域内江河、山体及建筑物。据业内专家预测，2005-2010年中国将发展成为世界上最大的隧道工程市场，并凭借先进的隧道工程施工技术、有望迅速发展成为国际隧道建设方面的强国。

　　仅越江隧道方面，从目前到2010年，上海市将新增7条隧道，而全国亦将有30条越江隧道全长66公里开工建设。再加上诸多的引、排水隧道、穿山隧道、能源、电缆、供气等隧道，形成了较大的隧道工程建设需求。

　　作为隧道工程领域内唯一的专业性公司，公司凭借其在行业领域内核心的技术和丰富的施工经验，将成为为我国广阔的隧道工程建设市场最大的受益者，预计在全国大型重点隧道工程市场公司将占据80%以上的新增市场份额。

　　近几年，由于上海市枢纽型、功能性、网络化的重大基础设施建设发展非常快，仅上海本地的市政建设需求就已非常庞大，公司出于资源合理配置考虑，当前重点建设上海本地的各项大型、重点项目，未来全力拓展全国乃至全球市场。

　　在轨道交通建设领域，目前公司在国内市场占据约30%的份额，在上海市场占据40%～50%的市场份额，在行业内处于领先地位。

　　在沪外地铁建设市场，除极少数地区是当地政府直接指定地铁项目建设单位之外，绝大部分地区是按照市场化招标来选择承建单位。业主主要按照如下几个指标来选择地铁施工单位：设备(盾构)齐全度、施工技术和能力、人员(项目经理)素质、公司过往业绩、公司资质、价格、公司与当地政府关系等。

　　隧道股份作为专业地下软土施工企业，凭借丰富的地下施工经验、强大的技术能力及盾构研发、制造能力，确立了其获取较大的市场份额的竞争优势。

　　截至到2006年底，公司轨道建设总里程已达76.3公里，盾构推进里程达143公里。

　　申通集团年初计划：2007全年上海地铁新增里程100公里，土建车站施工超100座，盾构推进里程100公里。但今年上半年，受动拆迁工作等因素影响，地铁盾构推进严重不足，上半年只推进20公里，施工进度并不理想。上海市建委副主任孙建平近日表示：“下半年地铁盾构将推进80公里，施工进度较上半年提升3倍。速度在全世界前所未有。”上海地铁施工进度的大幅提升，对于稳居上海地铁施工市场第一份额的隧道股份来说，无疑将加快其地铁施工收入的确认。公司在沪外的地铁项目——深圳、杭州、成都、南京、广州、天津等地的项目进展均十分顺利。

　　机械制造业务生产任务饱满

　　公司机械制造业务来自于施工业务的后向一体化，目前主要是盾构设备及各类与隧道相匹配的附加产品如高精度混凝土衬砌钢模、钢管片等的生产。该业务逐步形成公司新的制造产业链。

　　公司的盾构生产基地是目前全球最大的专业盾构生产加工基地，盾构年产能达30多台，钢模产能100多套。目标是2008年盾构进入东南亚市场，2010年国内市场占有率达30%。

　　目前公司的盾构研究方向向信息化、智能化方向发展，正开展我国典型地层盾构的选型研究，以使生产的盾构设备广泛运用于国内各类复杂地况的掘进。

　　此外，公司制造的高精度钢模产品，质量与世界同类产品相当，但平均售价为100万元/套，低于进口产品25～30%。目前公司地铁钢模市场占有率迅速上升，占据了国内大部分市场份额，并出口到东南亚和日本，实现了中国同类产品出口零的突破。

　　近年来由于东南亚经济转好以及欧洲、拉美、东欧等地区需求持续增长，国际市场盾构机年需求量约为500台。未来两年国产盾构生产技术成熟以后将有望在国际市场取得较大市场份额。

　　06年公司获得盾构订单22台，07年上半年新增订单12台，到目前公司盾构订单总数增至34台(其中包括外埠订单，同时有小部分自用)。

　　06年公司确认了1台盾构销售收入，平均每台盾构生产周期为6个月，平均每台盾构售价2000万元，预计这些订单能在今明两年确认收入。再考虑07年下半年公司新增盾构订单，我们预计未来几年公司机械制造业务收入如下：

　　年内或将启动再融资方案

　　自上次公司定向增发未获

证监会批复之后，公司酝酿在今年10月份再次启动定向增发计划。由于近几年公司工程量急剧上升，在建及待建项目非常多，资本投入大、资金需求多，仅靠间接融资资金成本较大，在公司发行短期融资券之后，公司资本市场再融资也将紧急启动。

　　各分业务收入、成本预测及投资建议

　　作为细分行业的龙头，公司经过几十年的积累，不断通过产品升级、技术进步、服务改善等高附加值手段，凝造了企业在技术、能力、人才等方面核心

竞争力；此外还通过纵向一体化方式完成了企业价值链整合，并依托主业成功延伸出制造业务完整产业链，引领企业不断向深度、广度方向发展。

　　同时在外部环境——我国大力发展基础设施建设的大好机遇配合之下，公司迅速成长成为建筑施工细分行业领域的优秀企业领袖，实现了一个强大的建筑帝国的崛起。我们认为公司具有长久、持续的成长前景。

　　当前资本市场对公司的主要疑虑是公司盈余控制明显、业绩未能有效释放。我们认为，在看清公司未来发展方向及成长前景的情况下，长期战略持有公司股票、与公司共同分享未来长期、稳定、丰厚的高速成长收益，远比仅仅局限于通过财务数字获取短期交易性机会更为重要。

　　根据测算，公司07～09年EPS分别为0.41元、0.64元和0.75元。我们维持公司长期合理价值18.98元的判断不变。目前公司股票市价仅11.45元，股价被严重低估，建议重点“增持”。

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