锦江股份：优质蓝筹股蓄势待发

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　　杨春燕 东方证券

　　我们认为目前公司收入与净利润平稳增长的势头将从08年开始发生改变，来自酒店管理和锦江之星的增长将成为推动未来几年公司业绩持续快速增长的新动力。经过多年的积累和培养，公司已在这些新兴的业务领域形成了较强的竞争力，预计08年开始这些业务将陆续进入收获期。

　　公司是内资管理酒店的第一品牌，随着规模和品牌影响力的持续增强，酒店管理业务实质性收费有大幅提高的可能。预计未来几年公司外管酒店的单店贡献收入将从目前的71万元陆续提高至150万以上(行业平均水平)，而每年新增的2000间以上客房也将贡献部分收益。预计该业务07-09净利润复合增长率25.4%。

　　上海高星级酒店市场供给短期大量增加将抑制房价和入住率的上涨，预计未来几年高星级酒店房价仍能维持在高位，但入住率将持平或略有下降。考虑到建国、海仑大修的结束，武汉锦江的开业和所得税的影响，我们预计酒店投资业务06-09净利润年复合增长率达21.4%，继续成为公司业绩增长的推动力之一。

　　未来二年经济型酒店市场的圈地运动将加速进行，行业龙头将逐渐浮出水面。锦江之星大量自营门店成熟后其高增长高收益的特点将开始显现，预计08年下半年这种效应将逐步体现。锦江之星09净利润预计达1.23亿元，06-09净利润的年复合增长率达90.8%。

　　我们预计公司07年每股收益0.41元，06-09年收入年复合增长率10.5%，净利润年复合增长率17.9%。综合考虑PE、DCF和资产重估增值影响，我们给予公司08年30-35倍的PE，考虑长江

证券股权升值，公司合理价值为18.3-21.7元，维持增持评级。

　　催化剂：未来可能实施的管理层激励方案和石炼化的复牌上市等相关信息。

　　1.公司现状

　　酒店投资、酒店管理和连锁餐饮业务是公司主要的收入和利润来源，近几年公司主营业务总体保持平稳的增长势头。

　　06年报，公司实现收入92951万元，同比增长3%，其中酒店投资实现收入62329万元，同比增长7.2%，该业务占到收入的67.1%，净利润的34%；酒店管理业务实现收入9357万元，同比增长3.4%，占到收入的10.1%，净利润的19.9%；连锁餐饮业务中主要的盈利来自于参股的肯德基业务，上海肯德基和苏锡杭肯德基贡献权益利润合计占到净利润的36.1%。新亚大包和大家乐仍在持续改造中，目前仍有一定亏损，但亏损额有明显下降。

　　07年一季度，公司实现营业收入19656万元，同比增长13.6%；实现营业利润6647万元，同比增长26.2%，实现净利润5,586万元，同比增长13.0%，其中管理业务收入2359万元，同比下降1.3%。公司持股超过20%的四家高星级酒店第一季度平均出租率为72.4%，同比增加3.7个百分点；平均房价1023元，同比下降6.0%，REVPAR同比下降1.1%。

　　公司下属的四家高星级酒店(酒店投资)、酒店管理业务和来自肯德基的分红是公司主要的利润来源，06年三项业务贡献收益分别占到净利润的33.9%，19.9%和36.1%。

　　2.战略分析

　　酒店管理业务是公司战略发展重点，多年运营使得公司在该业务上具备一定竞争力，能在国内二线城市和地区与洲际、雅高等外资酒店管理公司展开正面竞争。

　　03年锦江集团吸收合并新亚集团后进行了内部业务重整，公司被定位于酒店管理业务，即“在3-5年内，通过实施国际化、品牌化、市场化发展战略，实现酒店业、餐饮业两个第一，争以用3年时间进入世界酒店管理业前25位”。06年12月，酒店集团下属主要酒店类业务(包括高星级酒店、锦江之星和锦江股份的股权)在香港上市，由此形成了目前集团酒店业务在H股(2006 HK)和A股各有一个窗口公司的现状。锦江集团进一步明确了两家公司的分工，即A股公司的战略重点是酒店管理业务，而H股公司的重点是酒店投资，主要指锦江之星的投资和管理。

　　酒店管理业务空间广阔，多年的积累使得公司在这一领域形成一定的竞争力。我国正处于星级酒店集团化进程中，专业酒店管理公司对单体酒店效益的提升、目前尚低的酒店集团化程度及大量高星级酒店的出现，为国内的星级酒店管理业务提供了巨大的发展空间。品牌、网络、管理和人才是酒店管理业务的核心竞争力，外资管理公司在这方面具有明显的竞争优势。目前国际上著名的酒店管理公司均进入了国内市场，占领了大部分高星级酒店业务。以锦江为代表的内资管理公司在竞争中通过学习和模仿，核心竞争力有明显提升。截止06年底，公司管理星级酒店达到92家，客房数2.6万家，分布于23个省，43个城市，目前公司已成为亚洲最大的酒店管理公司，获TTG颁发“2006年度最佳本土酒店集团”。

　　公司核心竞争力推进情况：

　　确定了“锦江”作为高星级酒店品牌，根据品牌手册确定视觉形象规范，基本完成新设计酒店品牌识别系统在集团内酒店的推广，并启动了在外管酒店的推广。

　　在制定高星级酒店客房用品标准的基础上，推行集中采购及招、评标程序，提高用品质量中，降低成本。

　　锦江中央预订系统(JREZ)于06年7月启动运行，与四家主要GDS(全球分销系统)供应商，以及Travelocity、Expedia等43家国内外IDS(因特网分销系统)供应商建立了合作关系，开通了预定通道。

　　在人才培养方面，锦江理诺士管理学院开设了酒店运行管理课程、研修生酒店管理课程及高等教育课程，招收学生310名，毕业生大部分加入公司，约40名学生到瑞士深造。另外，公司举办半年制和一年制的“后备高层管理者培训班”，增加了提拔使用力度。

　　我们认为国内的酒店管理市场空间巨大，但市场(业主)对管理公司的高要求使得仅少数具有核心竞争力的酒店管理集团能成为真正受益者。而锦江无疑已成为内资管理酒店的第一品牌，在主要核心竞争力的构成方面已经接近国际一流公司，随着规模和品牌影响力的持续增强，公司的外部竞争力将加速增强。我们预计酒店管理业务增长平稳的势头在09年将发生转变，多年积累的竞争优势将有力的支撑起未来几年业绩的高速增长。

　　3.公司业务分析

　　酒店管理、酒店投资和连锁餐饮业务在近年表现出持续稳步的增长态势。随着酒店管理业务核心竞争力的进一步增强，我们预计此项业务将成为利润增长点之一；酒店投资将继续成为稳定的现金牛业务，锦江之星高成长高效益的特点预计从08年开始初步显现；肯德基的快速增长有望持续，大家乐经过改造后门店效益有明显上升，预计改造将在更大范围内开展，年内有望扭亏。

　　3.1酒店管理

　　公司全资控股的锦江国际酒店管理公司主要从事高星级酒店管理业务，截止06年底该公司管理星级酒店达92家，客房数2.6万间，成为亚洲最大的酒店管理公司。从报表看，公司近年管理客房数量以每年2000-3000间的速度平稳增长，管理酒店的结构调整在这一时期也基本完成。06年底公司管理的高星级酒店(4-5星)的占比达到71.7%，较04年上升16个百分点。

　　酒店管理业务收入增长空间较大。酒店管理业务收费标准为管理酒店收入的2-4%，GOP(经营利润)的4-6%，从调研了解到，公司一般采取就低收费原则。过去几年为开拓市场的需要，实际收费更低一些，平均一家仅几十万元。从报表看，公司管理的22家集团公司的酒店(10家4-5星级，12家2-3星级)06年贡献收入6009万元，占到该业务的57.3%，平均每家店贡献收入273万元；06年集团外的近47家店贡献的收入合计3348万元，平均每家店仅71万元。我们对此的理解，一是体现了集团公司对股份公司的支持，二是公司成长的代价。目前公司管理酒店数量已达93家，酒店结构调整和全国性的网络建设也基本完成，我们预计新纳入管理的酒店不会再以如此低的价格签约，如果按目前签约的就低标准(收入的2%，GOP的4%)，预计一家高星级酒店保守创造收入在150万元以上，而老店随着效益的提高也面临管理费提升到平均值的可能。

　　锦江的中央预订系统(JERZ)自06年中运营以来已取得明显的效果。这是一套基于B-B方式开发的系统，统计显示07年1-2月通过系统预订了4106间夜数，较去年下半年6996间夜数相比有明显提高。目前该系统已成为公司部分门店的重要预订系统，如四川路店JERZ输送的客源已占到10%以上。我们认为，随着JERZ系统的进一步推广和功能的发挥，公司的核心竞争力将进一步增强，促使管理费收入加速增长。

　　我们预计未来三年公司管理酒店客房数年增长量将在3000间，老店创造的收入将从2%逐步上升到8%，从而推动管理费收入加快增长。预计07年收入将达1.03亿元，07-09收入年复合增长率17.4%。

　　成本相对固定使得净利润增幅将快于收入增幅。酒店管理业务属于典型的轻资产型公司，成本与费用主要是管理人员的工资。从报表看，酒店管理业务的毛利率相对稳定，近年维持在近98%的水平，预计未来几年仍能维持这一水平。三项费用主要是管理人员的工资和预订系统的折旧和维护费用，也相对稳定，维持在4000-5000万的水平。随着管理酒店开业数的增加及老店效益的提高，预计公司管理业务的收益将远快于收入的增长。

　　预计07年管理酒店开业数将达到7家(武汉锦江+6家外管酒店)，08年将达10家，按照07年开始25%的所得税测算(06年实际18.3%)，我们预计此项业务06-09年收入复合增长率将达15%；净利润年复合增长率将达到16.8%。

　　3.2酒店投资

　　3.2.1现状

　　公司投资酒店种类较多，从最高的五星级到最低的二星级及经济型酒店都有一定投资。但酒店投资不是公司发展的重点，目前这些酒店大多是发展过程中遗留下来的，只有武汉锦江和经济型酒店是出于酒店管理的区域布局考虑而在近年新增的投资。从区域布局看公司投资酒店集中于上海，上海酒店业的发展情况对公司酒店投资业务影响较大。

　　酒店投资业务是公司主要的收入与利润来源，06年该业务贡献净利润占比达33.9%，地处上海的四家高星级酒店贡献了绝大部分收益。我们对上海高星级酒店市场持谨慎乐观态度。根据上海市政府规划，2020年上海将基本建成“四个中心”和社会主义现代化国际大都市的总体目标，今后五年上海“四个中心”建设必须取得突破性进展。我们认为“四个中心”建设和2010年世博会的举行将使上海的商务活动更为频繁，高端商务客人的大量出现将有力的支持上海高星级酒店房价的上涨，考虑到近年大量高星级酒店的开业致使市场有效供给的增加，我们预计近三年内上海房价将以小幅攀升为主，入住率将维持或略有下降。

　　3.2.2锦江汤臣

　　锦江汤臣是上海陆家嘴地区知名的老牌五星级酒店，锦江和汤臣集团各持有50%股权，拥有398家客房，由洲际管理，是该品牌亚洲地区效益最好的五星级酒店之一。

　　酒店建成前期，大量的负债对酒店经营压力较大，随着上海高星级酒店房价的持续上涨和酒店债务的减少，03年酒店首次实现盈利(103万)，至06年酒店盈利4928万元，基本弥补历年亏损。基于锦江汤臣的知名度与美誉度，我们预计酒店的平均房价有望保持相对较快增长(快于行业平均)，预计未来几年房价平均涨幅将达5%，平均入住率保持在75%。考虑到公司美元债务将于07年底全部还清，近二年没有大修计划及07年开始所得税上调至25%的影响，我们预计近三年公司净利润将持续小幅增长，09年达6206万元，06-09净利润年复合增长率达8%。

　　3.2.3 扬子江万丽

　　扬子江万丽位于上海虹桥开发区，拥有544间客房，锦江持有40%的股权，目前由国际知名的万豪集团管理。借助于万豪集团在全球商务客中的影响力及强大的品牌和订房系统，扬子江的入住率和房价始终处于行业较高水平，也使酒店成为上海西部最知名的酒店之一。由于区域内高星级酒店放量相对较少，我们预计酒店仍能保持较高的入住率，但房价上涨压力较大，考虑到所得税将从33%下降至25%，预计07年净利润增幅在20%以上。

　　3.2.4海仑宾馆

　　地处南京路的海仑宾馆是上海效益最好的外资管理四星级酒店之一，酒店由雅高集团管理，索芙特是雅高旗下五星级品牌，拥有大量的品牌忠诚者。酒店在05年改造前其入住率稳定在85-90%的水平，05-06年酒店大修影响了这两年的入住率(平均入住率分别下降至68.8%，61.8%)，但是平均房价仍保持较快增长。04年平均房价835元，06年上升至1102元，年复合增长率达14.9%。考虑到大修完成后入住率的回升、大修每年摊销651万元，及07年开始所得税从33%下调至25%，我们预计07年酒店净利润将达3326万元，同比增长48.7%，06-09净利润年复合增长率23.2%。

　　3.2.5建国宾馆

　　酒店地处上海徐家汇商圈，地理位置优越，拥有453间客房，是一家四星级商务型酒店。锦江持有酒店66.7%的股权，目前由锦江酒店管理公司管理。酒店历年的经营较为稳定，经营业绩处于行业中上水平，内资管理的酒店中名列前茅。06年酒店基本完成了大规模的外墙整修工作，当年经营受到一定影响，平均房价和入住率较去年同比分别下降2.16个百分点和1.3个百分点。随着工程的结束，今年1-5月平均房价和入住率均有一定增长。我们预计未来三年酒店的房价将略有上涨，优越的地理位置及稳定的客源将使酒店入住率保持在相对高位。考虑大修摊销、所得税下降等因素，预计07年酒店净利润将达2708万元，同比增长40.8%，06-09净利润年复合增长率达20.1%。

　　3.2.6武汉锦江

　　公司持有50%股权的武汉锦江国际大酒店有限公司于04年底出资23000万元人民币收购武汉建银大厦酒店，之后斥资近1亿元将酒店改造成为拥有407间客房的五星级宾馆。酒店将于6月底试营业，年底将正式营业，考虑酒店近50%的资产负债率、5年的折旧摊销期，及首年近2000万元的开办费，我们预计07年酒店亏损近2000万元，09年酒店入住率达到目前行业平均水平实现扭亏为盈。

　　3.2.7锦江之星

　　锦江之星分投资业务和管理业务，分别由上海锦江国际旅馆投资有限公司和锦江之星旅馆有限公司经营，公司各持有这两家公司20%的股权。经济型酒店鉴于其高成长高收益的预期正在国内蓬勃发展，但发展前期由于新开店数量的大幅增长致使报表反映出的业绩水平一般甚至较差，从锦江、如家等处于快速扩张的经济型酒店品牌的报表中可以清楚反映出这种高成长对短期业绩的影响。截止06年底，锦江之星总家数181家，同比增长65%；开业数91家，同比增长32%，其中自营店88家，开业数达到41家。但是06年报表反映出锦江之星的主要投资业务(上海国际旅馆投资公司05年开始投资锦江之星)却亏损1841万元。从07年一季度的情况看，该业务继续亏损近1000万元。我们认为正是大量新店的开业造成投资业务的较大亏损，随着新开店数量尤其是自营门店数量的下降公司的经营业绩将开始爆发。根据我们的测算08年开始这种业绩的增长将初步显现。

　　锦江之星未来发展计划是2010年总门店数达600家，其中开业数400家；自有门店的比重将从06年的49%下降至30%。为更有效的占领市场和布点的需要，我们预计07-08年公司自有门店数量的增长仍较大，而之后加盟店将成为公司发展的重点。

　　假设公司自有门店在09年将达到170家(06年的基础上翻一番)，而其中大部分门店将在07-08年开业，则其对当期损益的负面影响仍将较大。但是这种负面影响将随着老店的迅速增长及新店的成熟而发生逆转。

　　锦江之星自营门店有两种发展模式，即自有资产门店和租赁门店，前者需要投资约4000-5000万元，投资回收期约8-10年，后者需1500-2000万元，投资回收期约5-6年。从新店的经营情况看，目前较好的项目3-6个月即可达到80%以上的入住率，一般项目约需1年时间基础成熟。我们测算的新店第二年的税后利润租赁店是87万元，自有资产店是130万元。如果租赁店和自有资产店的比重是6：4，则平均一家成熟店贡献的净利润约100万元。08年公司约有80家自有店基础成熟，覆盖掉新店亏损后预计将使投资业务贡献为正，随着越来越多新店的成熟，投资业务的贡献将加速增长。

　　锦江之星的管理业务收入来自于自有门店和加盟店。管理费的收取按酒店收入的3.5%和GOP的一定比例收取，随着加盟店的快速增长目前这一收费标准已经开始提高，新店的收费标准已提高到收入的4.5%。而对于新加盟店第一年将收取近50-60万元的费用(首期加盟费+技术服务费)。由于管理业务成本相对稳定，我们预计绝大部分管理收入的增长将转化成利润。

　　我们认为经济型酒店对三星级及以下酒店的加速替代使得经济型酒店市场空间巨大，有利的经营环境将促使新店快速成熟并达到较高的入住率，品牌经济型酒店的入住率将较长时间保持在高位。未来二年是行业的高速成长期，也是行业龙头企业确立优势的重要时期。我们预计近几年锦江之星的自营门店和加盟店的数量均将出现快速增长。预计将有大量的自营门店在07/08年开业，08/09年开始加盟店将成为发展重点。我们预计07-08年自有门店的大量增长仍将给短期业绩带来较大的负面影响，但08年下半年开始成熟店(自有成熟门店预计达80家)的业绩将完全覆盖新店的影响，使得投资业务贡献利润为有正，预计09年锦江之星净利润将达1.23亿元，06-09的年复合增长率达90.8%。

　　另外公司投资参股10家锦江之星，部分是原2-3星酒店改造而来，部分是公司参股投资的项目。从经营情况看这些店的效益普遍较好，目前老店改造后的入住率平均较高，如长江、大方等店今年1-5月平均入住率达到90%以上；新开店(上海以外为主)一般经过半年的试运行也达到80%以上的入住率。由于经济型酒店投资不是公司战略发展重点，而公司董事会也通过了将目前的店陆续注入旅馆投资公司以满足同比例增资的需要，我们认为未来通过经济型酒店直接投资为公司带来的收益有限。

　　3.2.8 其他

　　公司拥有的6家2-3星级酒店大多地处上海中心城区，其中部分酒店是老牌知名酒店，如新城饭店、东亚饭店等，近年受经济型酒店挤压影响，这些酒店的房价难有提高，基本保持在200-300元的水平，平均入住率处于行业相对低位(如06年公司三星级酒店平均入住率仅72.1%，低于五星级7.6个百分点，经济型14.8个百分点)，贡献利润较少。我们认为经济型酒店对3星级及以下酒店的市场挤压将在未来二年继续存在，预计这些中低星级酒店效益难有提高。

　　3.2.9小结

　　基于对上海高星级酒店市场谨慎乐观的预期和对经济型酒店乐观的预期，我们认为未来几年公司酒店投资业务有望保持持续快速增长。预计到2009年酒店投资贡献的净利润将达到1.38亿元，06-09净利润复合增长率达21.4%，成为公司主要利润增长点。

　　3.3连锁餐饮

　　公司下属的连锁餐饮业务主要指包括上海肯德基、苏锡杭肯德基、新亚大包、新亚大家乐、上海吉野家、静安面包房等中西快餐和食品企业。肯德基是公司主要的利润来源，06年占到公司净利润的36.1%，预计未来仍是公司主要的利润来源和增长点。06年开始的对新亚大包的形象重塑(定位于适合市场早、午、晚、茶市用餐的快捷、卫生、舒适的中式快餐店)使得该品牌的人均消费额有了明显提高，对大包剩余门店的改造仍将继续，亏损额预计会减少，年内扭亏可能性较大。吉野家门店数已经发展达8家，虽然加强新产品开发和门店调整，但效果仍不理想。静安面包房06年门店数量已经发展到55家，开始进入建立标准和引进特许加盟的阶段，未来仍有一定增长。锦庐作为公司高端中式餐饮的尝试已形成一定知名度，但要实现单店盈利并将此品牌在其余高星级酒店复制仍需时日。

　　3.3.1肯德基

　　经历了苏旦红、禽流感等事件洗礼后的肯德基的发展更为健康，推行的均衡饮食和针对中国客户的新产品策略取得非常好的效果。06年上海肯德基在门店数量仅同比增长12.4%的情况下，净利润同比增长28.7%，实现了单店净利润下降趋势的逆转。

　　未来肯德基将通过网络规划、优化布局、探索小店模式，持续开发新产品等方式继续保持市场领头羊的地位。07年一季度，上海肯德基新开门店数量8家，收入同比增长11%，继续保持了快速发展势头。我们认为随着新开门店数量的进一步增多，单店净利润继续上升的压力将加大，但维持在目前水平的可能性仍较大。苏锡杭肯德基由于经营地域较广，门店数量和收入的增长空间较大。

　　我们保守的预测上海肯德基和苏锡杭肯德基06-09净利润年复合增长率为12.4%和20.8%。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1盈利预测

　　根据以上对公司各项业务的分析和预测，我们认为公司07年每股收益0.41元，06-09年收入年复合增长率10.5%，净利润年复合增长率17.9%。分业务来看，酒店管理、酒店投资和肯德基将继续成为公司收入和利润的主要来源，三者合计预计占到公司净利润90%。

　　4.2估值

　　我们采用PE法、DCF法和资产重置法对公司进行估值。

　　4.2.1 PE法

　　我们选取两市中5家重点旅游公司作为样本进行估值比较。以6月29日的股价计算，目前重点公司07/08年平均PE分别是60倍和46倍。考虑到分属不同的子行业，我们认为首旅股份和中青旅的估值更具有可比性，这两家公司06年市盈率分别为115倍和72倍。另外，两市中其余酒店类公司06年市盈率分别是，东方宾馆70倍，华天酒店74倍，金陵饭店62倍。国际上酒店类公司07年动态市盈率平均在25-30倍。公司目前股价低于A股可比公司和酒店公司平均水平，略高于国际酒店类公司平均水平。

　　按照公司净利润构成采用分类PE法。酒店管理和锦江之星作为新兴行业前景看好，预计08年开始业绩释放，给予08年50倍的PE；高星级酒店投资和肯德基业务相对成熟，分别给予08年25倍和20倍PE；其他业务(连锁餐饮等)给予08年20倍的PE，则公司合理价值为14.9元，折合07年36倍市盈率，08年30倍市盈率。

　　4.2.2 DCF法

　　假设公司终期增长率(TV)为5%，WACC为7.1%，Beta值为1，我们得出公司每股价值12.4元，对应07年30倍市盈率，08年25倍市盈率。

　　4.2.3资产重估法

　　公司资产中溢价较多的是地处上海的高星级酒店，由于建造时期较早又经过长期折旧其帐面资产已经非常少，06年报披露的公司房屋净值仅2.4亿。我们对公司主要酒店资产进行重估，这些资产市值近74亿元，折合每股为12.3元。由于这些酒店是公司主要的收入与利润来源，经营情况较好，因此转让的可能性较小。但公司也表示，考虑在合适的机会转让部分经营情况一般的2-3星级的酒店，存在少量资产兑现的可能。

　　4.2.4证券类资产升值

　　公司拥有1.5亿股长江证券股权，占到后者总股本的7.5%，此次长江证券借壳石炼化上市后公司将持有新公司近1亿股股权。我们预计这部分股权将升值到20-25亿元，折合每股3.3-4.2元。另外公司有1108.86万股申银万国的股权(成本1000万元)预计也有一定升值，此次不考虑这部分升值。

　　4.2.5我们的观点

　　我们认为目前公司收入与净利润平稳增长的势头将从08年开始发生改变，来自酒店管理和锦江之星的增长将成为推动未来几年公司业绩持续快速增长的新动力。酒店管理和经济型酒店在国内仍是新兴业务，市场空间巨大获利能力强，经过多年的培养公司已在这些业务领域积累了丰富的经验，形成了明显的竞争力。08年开始这些业务将陆续进入收获期，由此将成为公司业绩高成长的起点并将改变目前的净利润的结构，我们预计酒店管理和锦江之星对净利润的贡献将从06年的23.2%增加到2010年的40%以上。基于对公司所处行业的乐观判断和未来加速增长的预期，我们认为锦江股份的估值应在行业领先水平。

　　综合考虑PE、DCF和资产重估增值影响，我们给予公司08年30-35倍的PE，考虑长江证券股权升值，公司合理价值为18.3-21.7元，维持增持评级。

　　4.3催化剂

　　作为一家典型的管理创造收入与效益的企业，能否留住人才、吸引人才、有效调动管理者的积极性是决定公司成败的关键因素之一。这一问题已经引起公司的高度关注。在锦江之星的规划中公司已经考虑并实施了股权激励，随着锦江之星的发展这一激励机制将发挥作用并可能进一步扩大。A股公司的管理层激励方案虽然酝酿多时，但由于上海市国资委的态度不明朗尚不得实施。但我们认为对于处于完全竞争性行业中的国有控股企业实施管理层激励是实现国有资产保值增值的必然选择。

　　管理层激励方案的实施将成为公司的长期利好。

　　石炼化的复牌上市及相关信息均可能促使市场关注公司并推动股价上涨。

　　5.主要风险

　　公司与集团均处酒店行业，存在一定的同业竞争风险。集团公司通过H股发行上市后可能削弱A股公司在集团中的地位。

　　上海高星级酒店短期供给增加带来的负面影响超过我们的预期致使投资业务贡献收益小于我们的预期。

　　政治、经济、公共安全领域出现的危机，如SARS、禽流感等对公司酒店主业或肯德基带来负面影响。

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