东华科技：化工细分领域的工程服务商

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　　中信证券 潘建平

　　投资要点

　　化工细分领域的工程服务龙头。公司由原化工部直属的化三院改制而来，目前是集设计、咨询、工程总承包于一体的大型专业工程服务公司。

　　公司主要服务领域是化学工业工程建设，在化工的诸多细分产品/领域工程建设中占优势地位。

　　化学工业正处在高速发展期。随着加入WTO后相对宽松的市场准入条件以及不充分的化工生产能力，大量国外资本和民营资本进入中国石油和化工领域。全行业收入和利润总额持续保持高速增长也使得行业固定资产投资保持在高位，05、06两年的增长率为35%、20%，行业建设需求亦随之增长。

　　募集资金项目助推公司转型。募集资金项目中的研发中心项目能有效提升公司现有的技术优势。另外2.5亿募集资金作为总承包业务的运营资金，能大幅提高公司运营总承包项目的规模以及承接更多带资建设总承包项目的能力，符合公司向总承包商转型的长期战略。

　　风险因素：公司面临的主要风险有化工行业大周期及子行业小周期的风险；单项合同金额大，客户集中的风险；以及境内/境外工程事故风险。

　　盈利预测：基于我们对公司未来新签合同金额、主营业务收入、毛利率的假设，经模型测算07、08年的净利润分别达6980万元和8100万元，CAGR为29%，对应EPS为1.04元、1.21元。

　　估值及申购建议：基于专业工程服务行业的整体估值情况，考虑公司未来三年的业绩成长性，我们以08年动态PE25倍给公司估值，得出公司二级市场合理价值为30.25元/股，相比20元发行价有超过51%空间，建议投资者积极申购。

　　估值

　　估值方法选择

　　公司主营收入大部分来自工程总承包业务，这类业务单项合同金额大，收入结算和确认存在的不确定性较大，因此我们认为相对估值法相比绝对估值法能更好的对公司进行估值。

　　相对估值

　　公司作为以专业领域工程设计及工程总承包为主营业务，A股市场的可比公司主要有从事水泥生产线设计及总承包业务的中材国际，以及同样由大型专业设计院改制而来，从事轻工业生产线设计及总承包业务的中国海诚，这两家公司与东华科技有较大可比性。

　　此外，同时我们选取了国际上一些有代表性的工程咨询服务类上市公司作为相对估值的国际比较对象(施工业务占比较大的没有选取)，选定的对象包括五家美国公司，及一家欧洲公司。

　　据我们的业绩预测模型测算，公司06，07，08年EPS分别为0.73元、1.04元、1.21元，净利润复合成长率29%。结合国内可比公司和国际可比公司的估值水平，考虑到国内化工行业固定资产投资的高速增还将长期持续，我们认为公司合理估值水平在08年PE25倍左右，对应合理股价为30.25元。

　　公司概况

　　公司前身为化学工业部第三设计院，为化工部直属设计院。2001年公司改制成立后，化三院成为公司第一大股东，行使股东权力，不再从事具体业务。

　　公司的最终实际控制人是国资委直属央企中国化学工程集团公司。

　　公司专业从事工程设计、咨询与工程总承包业务，主要服务于化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程等领域，拥有化工、石油化工、医药、市政、建筑等十多个领域的设计、咨询及工程总承包甲级资质。在人力资本方面，公司高级工程师和教授级高级工程师占员工总数达46.63%，本科以上学历员工占公司员工总数达84.9%。

　　行业及公司分析

　　投资亮点之一：化工领域固定资产投资方兴未艾

　　宏观层面来看，随着加入WTO后相对宽松的市场准入条件以及不充分的化工生产能力，大量国外资本和民营资本进入中国石油和化工领域。为行业的发展带来新的活力。全行业收入和利润总额持续保持高速增长也使得行业固定资产投资保持在高位。

　　微观层面来看，“新农村建设”的长期持续保证了化肥、农药等农用化学品的消费大幅度增长；消费增长和消费结构的升级带来汽车、住房、电子、通讯等产品的旺盛需求也形成对石油和化工产品的强大推动。

　　投资亮点之二：专业工程领域项目总承包化趋势明显

　　工程总承包指受业主委托，按照合同约定对工程项目设计、采购、施工、试运行(竣工验收)等实行全过程或若干阶段承包，是一包含多方面具体建设内容的广义工作。

　　相比普通民用建筑施工领域的设计、施工分开的做法，专业工程领域(特种建筑施工)大型工程项目总承包化趋势明显(如水泥、玻璃、造纸等专业工程领域)。受益于这一趋势，未来公司总承包业务面临良好的发展机遇，收入将快速增长。

　　投资亮点之三：公司在相当数量的细分领域内形成了强大优势

　　经过多年的发展，公司已经在化学工业众多细分市场的工程建设中形成了较大的市场优势，如甲乙酮、磷复肥、硫酸领域，值得一提的是，公司是国内唯一同时拥有国际上最先进的Texco、Shell、GSP三种煤气化技术以及工程设计业绩的工程公司。

　　投资亮点之四：良好项目流保证公司未来收入增长

　　公司自04年以来的项目承揽及完工情况态势良好，截至06年底，公司在在执行合同尚未确认收入的部分就有约12.5亿。考虑到07年新承接合同情况良好，未来几年收入的高速增长确定无疑。

　　公司从04年开始大力开拓海外市场，海外业务经历了从无到有的过程。

　　由于海外总包项目大多是带资项目，本次发行募集后，海外总包业务将迎来大发展。

　　投资亮点之五：发行上市加速公司转型

　　公司本次募集资金扣除发行费用后约有3亿，其中计划4704.98万元用于研发中心建设项目。该项目建成后将有助于提升公司研发实力和技术创新能力，为公司的持续发展打下坚实的基础。

　　其余资金约2.5亿用于补充公司工程总承包业务的运营资金。随着工程总承包市场劳动密集型工程的萎缩和复杂工程项目的增多，承包方式日益多样化。总体上带资承包已成了工程总承包业务发展的主要趋势，公司本次募集资金到位后公司将有更强的接单能力，以及同时运行更多总包项目的能力。这也是公司从设计咨询向总包服务的全面转型的关键一步。

　　风险因素

　　风险之一：需求周期性波动的风险

　　化学工程行业属于强周期性行业，行业有明显的大周期，同时细分的品种也有自己的周期，这意味着公司的订单存在较大的波动性风险。

　　风险之二：总承包单个合同金额大、客户集中的风险

　　与传统设计咨询业务不同，工程总承包合同金额一般较大，客户也较为集中，如05年公司有一单合同标的金额高达7.4亿。这意味着公司业绩对主要客户和重要合同依赖较大。

　　风险之三：工程事故风险

　　相比普通民用建筑工程，化学工业工程项目有更大的事故发生概率。特别是环境、法规与国内不同的海外市场，该类风险导致的项目风险更大。

　　财务分析

　　由于建筑工程行业轻资产高周转的特性，投资者往往比较关心该行业公司应收账款、资产负债的相关财务指标。

　　公司应收账款净额在06年呈现显著的下降，同时应收账款周转率大幅上升，显示出公司应收账款管理非常健康。化工领域的客户均为国内外大型化工集团，单笔业务的坏账的可能性不大。

　　公司整体资产负债率在工程公司中处在较低的水平，发行上市资金到位后，资产负债率进一步降低。

　　盈利预测

　　以工程总承包业务为主要业务的上市公司，目前在执行未结算的合同金额以及当年新签订合同金额基本就决定了未来一到两年的收入。我们据此对07、08两年公司的收入增长情况做了预测。

　　公司综合毛利率一直维持稳定。工程总承包业务毛利上升趋势明显。我们对07、08年总承包业务毛利水平保守预计在18%，这意味着我们的预测有较高的安全边际。

　　在上面的预测前提下，根据我们财务模型的预测，公司07、08年EPS分别为1.04元、1.21元(08年盈利预测未考虑两税合并)。