万业企业：被忘却的上海贵族 推荐评级

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　长江证券 苏雪晶

　　报告要点

　　万业企业在强势股东三林集团的背景之下，未来有望负责三林集团国内所有地产业务。

　　我们预计未来几年上海房地产价格波动幅度将趋缓，稳步攀升的局面不会改变。关注上海房地产市场特别是宝山地区未来的发展，而其中受益最大的企业就是万业。

　　4个项目未来将给上市公司带来将近18.5亿的净利润,万业企业未来三年良好业绩是可预期的。

　　2007年公司将在做好现有中远两湾城项目和宝山项目的同时，通过多种方式，积极寻求新的开发项目，开拓业务空间。在良好的资金状况下，我们预计07年公司有望增加一定的土地储备。看好宝山未来10年的发展,长期投资受益最为直接的万业企业。

　　我们以公司08年业绩进行估值，给予公司25倍市盈率，未来1年内目标价格为30元。万业企业在整个上海区域房地产公司中，已经成为最具备估值优势的公司，给予推荐评级。

　　背景和深度分析

　　系出名门，丽质天生

　　万业企业原名中远发展，曾为中国远洋集团的上海区域房地产公司。中远集团在上海开发项目累计达五六百万平方米，一度登上本地排名第一的宝座。2002年中远发展为上海房地产百强企业第四名。1998年中远发展、中远置业和中远两湾三方携手拿下两湾一宅项目后，将项目命名为“中远两湾城”，将上海环境最差的老城区改造成如今的市区花园住宅。中远两湾城位于中山北路以南，苏州河以北，光新路以东，恒丰路以西，方圆49.5万平方米，规划总建筑面积160万平方米，堪称当时上海房地产项目中最为宏大的社区之一。万业入主之后接手了两湾城项目，从项目到团队，中远的丰富经验得以延续。

　　2002年三林集团通过三林万业(上海)投资有限公司向中远集团受让中远置业集团45%股权，并将其改组成为中外合资企业—上海中远三林置业集团有限公司。

　　2005年三林集团受让了上海中远三林其余55%的股权，并将其更名为“三林万业(上海)企业集团有限公司”，从而完成对三林万业的全面收购。通过三林万业印尼三林集团间接持有中远发展56.16%的股权，成为公司实际控制人，正式入主中远发展，并于2006年股改后将公司改名为万业企业。

　　印尼三林集团主要创始人和主要股东林绍良先生为印度尼西亚华裔,同时拥有新加坡永久居留权。三林集团旗下公司主要分布在东南亚、香港、美国和澳大利亚,从事的主要业务为房地产开发、旅游度假区和酒店的开发与经营、农业、食品制造、汽车和摩托车制造、化工、建材制造、通讯、纺织、包装、金融和商业批发及零售等，海外上市企业的总市值超过200亿美元。

　　万业企业在如此强势股东背景之下，未来发展前景光明。三林万业(上海)企业集团有限公司在2002年度增发A股的招股意向书中作出“消除同业竞争”承诺已经执行，控股股东除了1999年起与公司共同开发中远两湾城外，未有其他与公司主营业务类同的业务存在。而在06年公司股改中，集团也曾透露规划，万业企业未来有望负责三林集团国内所有地产业务。

　　三林集团参与海外地产市场多年，对房地产行业的周期变动有自己的经验。我们注意到在2006年年报中，特别提出随着国家对房地产业宏观调控力度的进一步加大，在面临着一定的行业风险的同时，公司将择机在其它领域进行探索，进一步化解房地产宏观调控带来的风险。我们认为万业拥有三林集团这样经验丰富的股东的存在，未来发展的风险将大大降低。

　　为什么选择上海地区？为什么选择万业企业

　　根据图2显示5月份“国房景气指数”为103.32，比4月份上升0.67点，同比上升1.45点。1-5月份，全国完成房地产开发投资7214亿元，同比增长27.5%。商品住宅完成投资5042亿元，增长29.5%。

　　从图3我们可以清晰看出房地产开发市场产销两旺特征明显,从前4个月的情况看，房地产开发投资的平稳增长是拉动景气程度上扬的关键因素；而且由于市场需求旺盛，商品房销售情况持续增长，商品房平均销售价格增势明显，也带动了景气指数的上扬。

　　另外据国家发展改革委、国家统计局调查显示，2007年5月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4%，涨幅比上月高1.0个百分点；环比上涨1.0%，涨幅比上月高0.3个百分点。

　　就在全国房屋价格上涨过程中，5月中房上海住宅价格指数为1340点，较4月上升15点，涨幅为1.1%，而与去年同期相比则上涨5%。并且今年1-5月上海累计新房成交量为926万平方米，批准预售商品住房面积则为738万平方米，吸纳量超过新增供应25%。单纯从数据上看，上海地区上涨并不是非常突出。07年以来上海的土地供应和土地完成开发情况同比均呈下降态势，预示未来住房供给并不是太乐观。所以对于全国涨声一片的地产市场，我们预计未来几年上海房地产价格波动幅度将趋缓，稳步攀升的局面不会改变。

　　根据我们对日本及香港房地产市场的研究，在本币升值的过程中，核心城市的上涨幅度远远高于其他城市的涨幅，关于该问题我们将在以后的行业报告中深入探讨。该研究成果也为我们对于北京、上海、深圳的高房价找到了一定的依据。所以我们一直强调，看好区域市场的龙头企业，特别是核心城市的地产公司。而万业企业所有在建项目和土地储备全部在上海市区和宝山地区，公司未来将继续分享土地升值带来的盛宴。特别是中远两湾城4期为项目收关之作，将最大程度分享上海地价上涨带来的业绩提升。

　　虽然公司最多的土地储备的所在地宝山新城不是上海的核心市区，但我们判断未来该地区有望成为上海最有升值潜力的区域。2006年宝山区住宅投资85.7亿元，比上年下降11.6%；现房销售面积54.4万平方米，比上年增长35.0%，销售额25.5亿元，比上年增长125.4%。在未来两年内供给保持稳定的情况下，我们预计宝山地区未来10年发展空间巨大，特别是土地升值速度将会加快，原因为：

　　1、宝山地区人口净迁入量仅次于浦东新区，列全市第二，未来住房实际需求值得期待；2、宝山地区环境质量得到政府重视，居住环境得到改善；3、生活所需的各项配套设施的完善程度有所加强；4、轨道交通1号线北部延伸段开通以及轻轨的正式通车，新区交通干道的建设速度加快。

　　近期关于宝山地区房地产市场有两则新闻颇值得投资者关注。第一则为6月21日，宝山区的真陈路地块出让面积为14.29444公顷，土地用途为商办住，容积率为2.5，出售价为32200万元。第二则为宝山区07年第二批挂牌出让经营性项目共涉及4幅地块，总用地面积47.56公顷，在市房地资源网上公告后，竟然有90多家房地产开发商进行参与。两则新闻将宝山地区土地未来升值的潜力和空间展现的淋漓尽致。

　　这样背景下，我们观点是关注上海市场特别是宝山地区未来的发展，而其中受益最大的企业就是万业。

　　看得见的业绩,看得见的未来

　　通过表1我们可以清楚看出,按照相对保守的估算,4个项目未来将给上市公司带来将近18.5亿的净利润,万业企业未来三年良好业绩是可预期的。

　　上海市区项目

　　中远两湾城璀璨星城(四期)项目位于中潭路、苏州河畔，邻轨道交通3号线、4号线中潭路站，近南北高架和中山内环高架，公交枢纽站即于附近为整个两湾城东面，占地约14.48万平方米，总建筑面积48.24万平方米，还有可售面积为20.9万平方米。四期项目由4幢长板式、5幢短板式和2幢点式高层组成，共11栋楼，分成不规则三排，其中2栋一排居北，3栋一排居中，6栋一排居南面向苏州河。该项目为中远两湾城定位最高，绿化环境最佳的一期，也是两湾城的最后可以销售的现房。建筑密度仅18%，800米长的苏州河景观岸线，与社区内6万平方米的中央花园和大型热带风情园交相辉映，沿河住宅形成河景与绿地结合的“双景住宅”。

　　我们实地调研了解到四期项目已实现部分销售，目前剩下的部分为最临近苏州河景观的高层。我们实地了解到，璀璨星城项目分多期开盘，05年销售为12000元/平米，已在06年年报进行结算。后来两次开盘价格为14000元/平米和16000元/平米，临近7月的开盘价格已经锁定17500元/平米。这样的价格和结算面积也就让万业企业未来2年的业绩有较好的保证。而预计07年两湾城五期的商业项目规划能够获得批准，未来公司是进行出售还是持有物业目前还不能确定，但两湾城集聚的消费群体注定五期的项目回报将极为丰厚。

　　今年万业将完成了老西门项目公司转让收益的确认,公司已经公布了中期预增100%以上公告,中报业绩将在0.59元以上,全年预增100%以上已成定局。

　　简单的项目储备，不简单的造城梦想

　　从公司的土地储备我们可以清晰的看出，宝山地区是公司未来几年地产业务的主战场,同时宝山地区也承载着万业企业地产业务持续发展的希冀。三林集团在华的新市镇建设实践始于宝山,而三林集团在印尼开发新市镇Pondok Indah(开发占地超过800公顷)和Pantai Indah Kapuk(开发占地超过1600公顷)的经验，也注定宝山5200亩新城建设不仅仅是梦想。

　　宝山西城区位于上海市北翼，宝山区中心，杨行镇镇域范围内，是上海新一轮城市总体规划中重点建设的11个新城之一。西城新区北至富锦路，南至友谊路，东至铁山路，西至蕴川路，建设中总面积达到5200亩。宝山西城区毗邻地铁一号线和三号线北延伸段，交通便捷，区位条件优越。

　　作为宝山西城区的核心开发区域，万业企业结合宝山总体发展战略规划，打造一个功能全、品质高、形象突出的，集商业购物、办公、生活居住、旅游休闲为一体的新市镇。未来，西城区北块不仅将成为宝山区的新城市中心，还会为北上海的新城市生活增添浓重的一笔。

　　(一)福地苑项目

　　目前公司已经开始销售的为9号地块，项目定名为海尚明城·福地苑，景观规划由贝尔高林负责。整个社区东至江杨北路、南至友谊路、西至铁山路、北至盘古路，是整个宝山新城区5200亩规划中率先启动的居住社区。项目总占地16.59万平方米，规划建筑面积30万平方米，可售住宅面积约28万平方米，为小高层形式，此外项目中还规划了1.3万平方米的漫步式商业街。整个区域由13幢18层高层、4幢15层高层、1幢14层高层、11幢9-11层高层，另有商业与住宅综合楼3幢分别为18层和11层，共32幢高层，和2座独立地下车库、1-2层的商业、会所及其它附属设施组成。商业街位于项目的中轴线，将项目用地分隔成东、西两面住宅区。

　　东面规划为18万平米，目前已经开盘销售3次分别为1.7万平米，价格6100左右、1.9万平米，价格6300，3.2万平米价格6600左右。我们预计随着9号地块周遍配套设施逐步完善后，未来的价格会出现一定幅度的上涨，西区的规划为小高层和多层，我们预计平均售价将会达到7000元以上。我们判断9号地块将成为公司08年业绩持续高增长的关键。

　　(二)绿龙公园

　　“绿龙公园”——是西城区目前最重要的环境规划项目，也是当地居民除地铁外，最为期待的改造项目。“绿龙公园”总长度达8公里，由两条绿化带与中央绿化公园组成，几乎贯穿西城区全境，同时承担生态、景观、游憩、体育、健身等多种功能。“绿龙中央公园”位于蕴川路以东、友谊路以北，占地600亩左右，内部将规划建设弧型中央景观湖，并设有坡景绿地、树林、假山等多重景观。两条绿化带分别为东西走向与南北走向。其中东西走向的绿化带处于西城区东部，交汇处设有小规模的公共绿地公园；南北走向的绿化带贯穿西城区南、北两个部分。

　　“绿龙公园”定位为西城区城市绿肺，是5200亩的正核心，在作为城市级开放式公共休闲绿地的同时，更将在改善区域环境状况，有效维持城市生态平衡方面起到至关重要的作用。此外，公园还将在彰显宝山区的历史文化特色和身份方面发挥作用。

　　我们实地调研情况为，绿龙公园动迁正在进行中，预计明年将彻底完工。我们认为该公园建成后，将全面带动宝山新城房价上涨，使万业的3号地项目直接受益。

　　另外，在公园原来规划中还有部分商业面积的规划，明年动工后才能得到最终确认。

　　万业虽然承担建设公园的任务，但公园建成对万业项目的影响是不言而喻的，我们认为这也是万业传承中远两湾城成功经验的一种体现。

　　(三)紫辰苑项目

　　万业目前最大的土地储备3号地块就位于绿龙公园正北面，总占地面积19.68万平方米，规划建筑面积45.68万平方米。我们调研后了解到3号地块公司有望在07年底正式启动，比市场预计有所提前。我们认为该项目在08年进行预售时,万业的福地苑项目早已成为宝山地区品牌,而紫辰苑小环境非常优秀，销售价格有望大幅提升。

　　我们判断紫辰苑预售价格有望达到8000元—9000元每平米，甚至有望成为宝山房价冲击万元大关的有利竞争者。紫辰苑也将保证万业企业2009、2010年业绩成长无忧。

　　对于万业企业来讲，外界似乎认为土地储备是公司一大软肋。但我们认为，万业在介入宝山新城规划之时,就已将新城5200亩所有土地视为囊中之物。虽然剩余1900亩土地目前都还未在上市公司之中,但我们相信公司作为规划者在未来招拍挂的优势是其它企业难以超越的。未来宝山新区剩余的1900亩土地甚至宝山整个城区都将使万业企业开发无缺地之忧。

　　公司在06年年报中明确表示要优化资源整合模式，适当增加项目储备。将在做好现有中远两湾城项目和宝山项目的同时，通过多种方式，积极寻求新的开发项目，开拓业务空间。我们了解到万业企业最近也参与了宝山区2007年第二批挂牌的地块争夺当中。在良好的资金状况下，我们预计下半年公司有望增加一定的土地储备。所以我们再次强调我们的观点,看好宝山未来10年的发展,长期投资受益最为直接的万业企业。

　　估值和风险

　　核心假设：

　　H1：公司开发的宝山区两个项目能够按计划顺利完成,中远两湾城五期规划能够批准;

　　H2：不出现恶劣的房地产调控政策，未来4个项目的销售价格在我们预期范围内;

　　H3：公司经营和财务不出现问题，相关税费按规定缴纳;

　　H4：07年所得税按照15%缴纳，08年开始按照25%缴纳;

　　H5：股本按照4.4787亿股计算。

　　根据以上假设，我们预测公司2007-2009年业绩分布如下：

　　我们梳理公司资产时，发现公司持有1800万股招商银行股权，账面成本3500万。

　　2007年6月30日，招商银行每票价格为24.58元，高达4亿的增值空间。2008年万业企业持有的招商银行的股权就可以上市流通，我们判断公司将在合适时机进行减持，来支持地产主业的发展。如果公司进行相应的处理，可以平滑当期业绩，同时也会降低公司融资成本。但为谨慎起见，我们在盈利预测中并没有考虑这部分收益。

　　由于2007年万业企业的老西门项目存在一次性收益确认的问题，我们认为以公司08年业绩进行估值最为合理。由于公司土地储备存量有限且属于区域地产公司，所以给予公司25倍市盈率，未来1年内目标价格为30元。在整个上海区域房地产上市公司中，已经成为估值最低的公司，给予推荐评级。

　　主要风险：

　　公司主要面临的主要风险为如下几个方面：

　　1、国家更为严厉的宏观调控政策出台可能会影响到房地产价格的变动，最终导致公司赢利预期的风险；

　　2、公司未来房地产主营业务方向发生重大改变带来的风险；

　　3、

证券市场出现的非理性下跌带来的系统性风险。

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