中华企业：顺应时势 稳中求变 谨慎推荐

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　　长城证券 刘昆

　　要点：

　　中华企业创建于1954年，是上海解放后第一家从事房地产开发经营业务的国营企业，2007年沪深房地产上市公司综合实力十强之一。公司目前90%的主营业务收入来源于上海市内住宅和商业房产销售业务。

　　上海市房地产市场短期升温、长期看好。07年上半年，上海房地产投资增速明显反弹，住宅销售面积大幅超出竣工面积，回暖迹象明显。写字楼市场延续景气上升局面。从长期看，上海及长三角地区经济的快速增长，对住房和办公物业的长期需求将保障房地产市场的持续繁荣。

　　公司的发展定位是以中高档住宅为主、办公商业房产开发为辅，以房产出售为主、出租为辅的房地产企业。通过优化不同景气周期产品的配置，有效规避宏观调控的影响，实现公司收入和利润的稳定增长。公司区域扩张战略是稳健发展、适度扩张，以上海及长三角地区为中心，辐射全国。

　　公司近三年净利润复合增长率超过30%，其中投资收益的大幅增加功不可没。预计未来公司控股企业投资项目的结算和出售金融资产将带来更多投资收益。公司资产运营能力还有进一步的提升空间。

　　公司控股股东是上海地产(集团)有限公司，同时行使上海市土地储备中心的政府职能。大股东丰富的土地资源和项目储备，打开了公司未来资产注入的想象空间。但其肩负的政治责任和庞大的组织结构，使之对上市公司采取扶持政策的时效性有可能落后于市场预期。

　　预计目前项目储备可以保障公司未来三年业绩保持平均19%的复合增长率，07年、08年和09年分别实现每股收益0.54元、0.65元和0.78元。考虑到公司未来资产注入的预期，给与谨慎推荐的投资评级。

　　一、公司基本情况

　　中华企业创建于1954年，是上海解放后第一家从事房地产开发经营业务的国营企业，2007年沪深房地产上市公司综合实力十强之一。公司主要从事房地产经营开发，在强化主营业务的基础上，公司积极投资与主业相关的高科技开发、智能化物业管理、商品房租售经营以及建筑设计装潢等领域，形成以房地产投资为主的有限多元化经营的业务构架。从公司2006年年报数据来看，公司目前90%的主营业务收入来源于上海市内住宅和商业房产销售业务。

　　二、行业背景：上海房地产市场短期升温、长期看好

　　近两年，在国家宏观调控政策的影响下，上海市房地产投资增速出现了显著下降，商品住宅竣工和销售面积有所回落，房价飞涨的局面也在06年得到了有效控制，开始保持平稳发展。

　　2007年上半年，房地产投资增速开始出现明显反弹，同时1-4月上海商品住宅销售面积超出同期竣工面积60%，体现出供不应求的状况。5月是历年上海楼市最旺销的季节，往年同期楼市的交投量都在60万平方米以上，而今年5月前两周的平均供应量不到30万平方米，而成交量都在60万平方米以上。供应量的相对不足致使排队购房的火爆局面重现，年内日成交量的节节高升说明上海楼市回暖已成趋势。

　　与此同时，受国内对外资的逐步开放和人民币升值等因素的影响，上海市写字楼市场自2002年以来，一直呈现景气上升的局面。戴德梁行有关报告显示，上海市甲级写字楼过去两年平均租金都保持了高达15%的涨幅，租金的高企引来了国际资本大量整栋收购写字楼，过去三年上海办公楼销售面积大于竣工面积的趋势也越来越明显。今年一季度，上海写字楼平均租金环比再度上涨2.5%，仲量联行最新研究报告指出，受一些大型办公楼项目的竣工延迟影响，沪上写字楼租金在2010年之前有望保持连续上涨的趋势，原本专注于开发销售的地产商在写字楼物业前景乐观的形式下也纷纷产生惜售心理，转而长期持有自己的物业。

　　从长期看，上海作为国内的经济金融中心、现代化的国际大都市，未来几年经济仍将保持较快的增长。2010年世博会的举办、一城九镇的开发建设，以及上海城区、长三角城际之间快速交通轨道的不断完善，都将进一步改善该区域的住宅环境。

　　而随着国内外优秀人才的聚集，人口密度和人均购买力逐年增强，而由此产生的对住房和办公物业的长期需求，将保障上海及长三角地区房地产市场的持续繁荣。

　　三、公司业务发展顺应时势、稳中求变

　　作为一家有着53年历史的上海本土地产商，中华企业在上海建设发展中各个时期的楼宇作品，无论是上世纪的“华侨公寓”、“中华别墅”，还是在新世纪的“东方中华园”、“古北佘山国际别墅”等标志性建筑，都代表了当时先进的建设开发水平。如今，公司旗下古北集团着力开发打造的古北新区，已成为上海改革开放成果的一个标志性区域，其在售的楼盘——古北国际花园和古北国际广场的销售业绩均在该地区名列前茅。浦东江畔的财富广场、财富海景花园、上海港国际客运中心，则是公司旗下另一主力上海房地产经营集团公司的杰作。计划在南汇周浦开发的34万平米大型住宅——周浦上海春城，在航头镇投资开发的20万平米联体别墅——南郊中华园，都是公司坚持参与上海一城九镇开发建设的典型开发项目。此外，公司还积极参与了利润率较低的上海市配套商品房的建设，承接了宝山顾村项目和徐汇华泾项目约50万平米的建设。而苏州第五元素是中华企业异地开发的第一个成功范例，体现了公司较强的异地项目运作实力。

　　为了有效抵御宏观政策调控对公司业绩的影响，同时把握住人民币升值促进商业地产增值的机会，中华企业近年来在产品结构方面，除继续加大住宅产品开发外，还着重加大了商业房产的开发力度。公司在商业房产开发方面，并不局限于地产公司“拿地——盖楼——卖楼”的传统业务流程，而更多的依赖于其独到的经营模式，即通过收购“烂尾楼”——改造包装——出售或出租，缩短开发周期、较快的实现盈利。公司运作成功的案例包括：淮海中华大厦(原中诚大厦)、御品大厦(原金龙广场)、静安中华大厦(原置信大厦)等项目。06到07年，公司又成功拍下万泰大厦、张杨路25号商务大厦、洛克双喜商业楼宇，这一系列收购行为有效地增强了公司核心主业，拓展了建设规模，有利于公司未来几年主营业务及绩效的稳定增长。公司对于出租经营这一辅助业务的发展思路是，力争三年内出租面积达到25-30万平米，即在目前约14万平米的保有量基础上翻番。公司将重点保留一些品质较高、区位较好、特别是有独特资源(如黄浦江边的国际客运中心、古北商业分区)、升值潜力大、价值较高的物业作为出租。

　　综合来看，产品结构方面，公司发展定位是以中高档住宅为主、办公商业房产开发为辅，以房产出售为主、出租为辅的房地产企业。通过优化不同景气周期产品的配置，有效规避宏观调控的影响，实现公司收入和利润的稳定增长。公司目前住宅产品规划建筑面积约163万平米，商业房产开发规划建面约60万平米，出租物业预计到07年末达14万平米。公司还拥有上海崇明地块4655亩土地储备，可供未来开发。在区域扩张方面，公司的战略是稳健发展、适度扩张，以上海及长三角地区为中心，辐射全国。目前公司85%的项目储备都集中在上海，其余分布在苏杭，可以充分分享该地区经济发达、人口密集推动的房地产市场长期繁荣。

　　三、公司业绩快速增长、营运能力还有提升空间

　　翻开中华企业近三年的财务报告，我们发现尽管公司主营业务收入没有明显增长，但净利润复合增长率却超过30%，其中投资收益的大幅增加是主要原因。公司近两年的投资收益主要来源于三部分：一是控股子公司投资开发项目的销售和结转收入；二是转让部分在建项目股权取得的收入；三是利用闲散资金申购新股获益，而未来出售金融资产将成为公司投资收益的重要构成。

　　与此同时，随着资产规模的不断扩张，地产公司总资产周转率和存货周转率不可避免地出现下滑。中华企业近三年资产运营能力下降偏快，相比万科金地等一线地产商，公司在这方面的能力还有较大提升空间。

　　四、实力大股东资产注入值得期待

　　公司控股股东是上海地产(集团)有限公司，集团注册资本人民币42亿元，其中，上海市国资委授权经营37亿元，占88.1%;上海国资经营公司出资4亿元，占9.52%；大盛资产出资1亿元，占2.38%。

　　上海地产集团的核心业务是土地储备、滩涂开发、国资经营管理、及土地储备配套商品房建设。集团与上海市土地储备中心是两块牌子、两个独立法人、一套班子管理运作。市土地储备中心是市政府设立的土地储备机构，地产集团是市政府土地储备运作载体。实际工作中，土地储备中心专门从事土地收购储备和滩涂资源投资管理，土地的市场运作和承担投融资功能通过地产集团进行。储备地块在进行必要的基础性建设后，按照土地供应计划交付公开出让。

　　除中华企业外，上海地产集团旗下还拥有：上海滩涂造地公司、上海房地公司、上海中星等实力雄厚的地产公司。由此可见，大股东丰富的土地资源和项目储备，打开了公司未来资产注入的想象空间。截至06年末，公司资产负债率为66%，随着公司项目规模的扩张，仅靠银行贷款显然已经不能完全满足资金需求。公司近两年一直在研究多元化再融资计划，包括股权融资和债券融资。我们相信，未来公司若能获得大股东支持，以股权融资方式收购集团优质资产，则其综合实力可以得到更大的提升，早日跻身一流地产商的行列。

　　但需要指出的是，集团肩负的政治责任和庞大的组织结构，使之对上市公司采取扶持政策的时效性有可能落后于市场预期。

　　五、盈利预测：项目储备保障公司未来三年业绩稳健增长

　　预计目前项目储备可以保障公司未来三年业绩保持平均19%的复合增长率，07年、08年和09年分别实现净利润4.9亿元、5.9亿元和7.1亿元,每股收益0.54元、0.65元和0.78元。考虑到公司未来资产注入的预期，给与谨慎推荐的投资评级。

　　房产开发业务方面：

　　2007年公司的主要利润来源是：公司06年已预售但未完全结算的：上海古北国际花园、古北国际广场、古北西郊国际别墅一期、苏州第五元素花园一期和太湖古北雅园一期。

　　2008年公司的主要收入来源是：古北西郊国际别墅二期、顾村项目二期、南郊中华园、苏州第五元素二期、上海国际客运中心、以及万泰大厦。

　　2009年公司主要收入来源则是：南郊中华园、周浦项目、苏州第五元素二期、太湖古北雅园二期、古北商务分区9-3地块、上海国际客运中心、张杨路商务大厦、及洛克双喜国际大厦。

　　出租业务方面：

　　公司07年将新增的招租物业有：华侨大厦、古北国际广场群楼、古北国际花园群楼和7＃楼、恒盛苑商铺、港泰广场群楼、淮海公寓。新增出租面积相当于06年存量的80%，因此我们保守估计公司07年出租业务收入增长50%。

　　此外，根据公司管理层所规划的力争3年出租面积达25-30万平米，我们预计公司08和09年物业出租新增面积将分别增长60%和40%，因此在作盈利预测的时候，我们假设同期出租收入增长40%和30%。

　　投资收益方面：

　　公司控股子公司上海房地产经营(集团)有限公司旗下浦东金鑫房地产公司开发的上海国际客运中心，预计将在08和09年给公司贡献1-2个亿的投资收益。

　　此外，公司持有的众多上市公司的股权，在目前的市场环境下，可以给公司净资产增值约4亿元，如果出售，则可以转化成投资收益，增厚每股收益约0.47元。