峨眉山A：短期估值偏高 业绩加速看08

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　　平安证券 文献

　　独到见解

　　峨眉山A近几年不断加大固定资产投资力度，一方面为景区持续发展夯实了基础，另一方面短期内也将给公司带来财务费用和折旧上升的压力。

　　平安观点

　　预计公司未来3年接待游客数年均增速可能达到11%，并带动公司营业收入同步增长。一方面，国内旅游行业景气度正逐步走高；另一方面，峨眉山自身具备多重竞争优势，公司正开展的强势营销预计也可带来一定促进。

　　峨眉山A 07年的财务费用和折旧可能达到历史最高水平。受此影响，我们将公司07年和08年净利润预测值分别下调10%和2.4%，但预计07、08和09年公司净利润仍将同比上升16.8%、32.2%和23.7%。

　　我们预计，峨眉山A自2008年起业绩可能出现快速上升。届时，公司偿债能力的提升，有助于降低财务费用并提升业绩。中长期而言，我们建议可逐步关注公司基本面的可能变化。

　　暂维持对峨眉山A的“中性”评级。我们测算，公司07、08和09年预期市盈率分别为54.8倍、41.5倍和33.5倍。在自然景点类上市公司中，峨眉山A短期估值仍然有所偏高。

　　风险提示

　　公司可能加大费用控制力度，从而提高短期盈利能力。

　　I.行业景气度上升和多重竞争优势将带动游山人数快速增长

　　随着国内居民收入增长，我国旅游行业景气度也逐渐走高。单从国内游来看，2000年以来，国内旅游人数增速呈现出加快的趋势，2006年增速达到了15%。在行业景气度高涨的背景下，峨眉山A接待游客人数也屡创新高，2006年接待游客达到169.7万人次。从2001年到2006年，峨眉山A接待游客人次年均增速达到了10.8%。我们认为国内居民收入水平提高的趋势不会改变，旅游行业景气度在一段较长时间内将保持在较高水平，这将是峨眉山A未来接待游客人数快速增长的基础。

　　与国内其他景点比，峨眉山有多方面的竞争优势，这将保证其未来继续吸引更多游客上山旅游。

　　峨眉山的优势首先在于知名度较高。峨眉山是世界文化与自然双遗产，也是国内首批5A级景区。同时，作为老牌景区，峨眉山已经在旅游行业内积累了相当的名气。峨眉山第2大的竞争优势在于其深厚的文化背景。它不仅是著名的佛教名山，同时也有道教和儒家渊源，是国内少有的佛道儒三教合于一处的旅游地。峨眉山第3个优势是它与相临的乐山大佛、都江堰等一起构成了景区群落，多个特色不一的景区共同对游客形成强大的吸引力。

　　峨眉山A近年来还大力加强了景区内景点和旅游基础设施的建设，并在对外营销上投入重金，开展强势营销，扩大峨眉山景区在全国乃至全世界的影响。峨眉山A已经将全国划分为华北、东北、西北、华南、华中和华东六大片区，并设立了海外片区，开展营销活动。

　　我们认为，在以上众多因素的共同带动下，峨眉山未来一段时间接待游客人数很可能会继续快速增长。我们预计，07~09年间，其接待游客人数年均增速可能达到11%，基本与过去5年平均增速持平。

　　从峨眉山市旅游局公布的最新数据来看，2007年1~5月，峨眉山市累计接待国内外旅游者135.07万人次，较上年同期增长30.4%。作为峨眉山市最核心的景区，我们估计峨眉山同期接待游客也保持了较快的增长。

　　II.大规模投资为后续发展夯实基础

　　峨眉山A近几年投资力度一直很大，包括投资新建峨眉山国际大酒店、并对红珠山宾馆和峨眉山大酒店进行大规模改造，投资低山区环线游工程，修建新的金顶索道，以及即将投资进行峨眉山风景区供水供电扩容工程等。这些重大投资项目一方面给峨眉山A带来了一定的财务和折旧压力，另一方面也夯实了后续发展的基础。

　　i. 新金顶索道运力提升150%

　　作为2004年配股募集资金重点投资项目，新金顶索道已经于2006年末建成，并从2007年初开始投入运营。与老索道相比，新金顶索道的单向运力达到1500人每小时，比老索道提高了150%。如果再加上金顶备用的另一条索道，今后即使旺季，上金顶的游客等待时间也可以大大缩减，为公司日后接待游客人数快速增长打下了基础。

　　随着规模扩大，峨眉山A酒店收入不断上升，但资产的盈利能力却一直较低。

　　2004~2006年，峨眉山A酒店收入从4452万元上升到了8265万元，增长85%，在公司收入中所占比重也从16.2%上升到22.4%，但酒店资产的盈利能力一直没有改善，主营业务利润率水平从5.3%下降到了4.1%。随着公司近年来对酒店进行大规模改造和

　　iii...景点和旅游基础设施建设提升景区吸引力，增加景区接待能力

　　峨眉山A近年投资的另一个重点是增加峨眉山的游览景点，并加强景区内基础设施的建设。前者如以2004年配股资金投资的低山区环线游工程和金顶新索道，后者如此前投资的杨岗至零公里公路和零公路至接引殿公路，以及后续仍将投资的景区供水供电扩容工程等。峨眉山A在景点上的投资增强了整个景区的可游览性，增加基础设施建设则增强了景区的接待能力，这些都为今后接待更多游客做好了准备。

　　III.营销费用、财务费用和折旧面临上升压力

　　打造“中国第一山”和强势营销造成了峨眉山A营销费用的快速上升，2006年公司公告的营销费用较上年增加近1000万元。我们预计，由于打造“中国第一山”是一个持续的过程，峨眉山A对外开展强势营销也是公司的中长期发展战略，其投入将是连续性的。因此我们判断，在可预见的未来，公司营销费用很可能将继续上升。

　　峨眉山A近年来大规模加大了固定资产投资力度，资金来源主要靠银行贷款。到2007年一季度末，公司短期债务已经达到1.35亿，长期债务达到2.55亿，合计3.9亿。银行债务快速上升给峨眉山A带来了较大的财务费用压力。根据我们的估算，即使峨眉山不再进行大规模的对外投资，随着前期大规模投资告一段落，公司财务费用也将在2007年达到近期的最高值2240万元，比2006年增长76.7%。不过从2008年开始，峨眉山A应该有能力偿还债务，财务费用也可能进入下降周期。

　　峨眉山A近年面临的另一个重要压力是公司前期大规模投资带来了折旧费用大幅上升。如2007年投入使用的金顶索道和改造后的红珠山宾馆5号楼，都将加大公司未来的折旧费用。我们估算2007年峨眉山A的折旧费用将达到6900万元的历史最高水平，比2006年高出约1700万元，2008年公司折旧费用也将继续有所上升。

　　IV.调高峨眉山A07年收入预测，调低盈利预测

　　我们调高峨眉山A未来3年接待游客人数增速预测值至11%，与过去5年平均增速基本持平。基于此原因，我们调高峨眉山A 07、08和09年营业收入至4.12亿元、4.58亿元和5.10亿元，同比增速分别为11.3%、11.3%和11.4%，比此前的预测值增加1.3%、2.5%和3.7%。但受营销费用、财务费用和折旧上升等因素的影响，我们调低公司07、08和09年净利润至4805万元、6354万元和7858万元，比我们先前的预测值分别下降10%、2.4%和上升3.1%，预期每股收益分别为0.20元、0.27元和0.33元。但需要提醒注意的是，即使考虑营销费用、财务费用和折旧上升的影响，我们预计峨眉山A 07、08和09年净利润增速仍将分别达到16.8%、32.2%和23.7%，保持较快的增长。

　　V.估值暂仍偏高，维持“中性”评级

　　由于估值偏高，我们已在4月18日将峨眉山A的评级调低为“中性”。至7月2日，其收盘价为11.2元，已经比4月18日收盘价14.7元下跌了23.8%。随着股价下降，峨眉山A的估值吸引力有所回升。但根据我们对公司业绩的预测和7月2日收盘价计算，其07年和08年预期市盈率仍高达54.8倍和41.5倍。我们认为，与其他自然景点类公司相比，峨眉山A目前的估值水平依然偏高，因此，目前暂继续维持“中性”的投资评级。

　　另外，正如我们前面所作的分析和预计，我们判断，峨眉山A自2008年起业绩有可能出现快速上升。届时，公司偿债能力的提升，将有助于降低财务费用并提升业绩。

　　因此，尽管中短期我们维持“中性”评级，但长期而言，我们建议可逐步关注公司基本面的可能变化。