西部矿业：新股分析报告 积极申购

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　　葛军 长江证券

　　报告要点

　　西部矿业是国内有色金属行业重要的综合矿产企业之一。目前公司是全国第二大铅精矿生产商，第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商。公司的业务涉及矿山的采选，冶炼和贸易，以矿山采选为重点。

　　公司目前主要的矿产资源是锌、铅、铜。公司控制的矿山拥有295万吨锌、213万吨铅、436万吨的铜、3412吨银和20吨金。2006年，公司精矿产量达到锌精矿7.66万吨，铅精矿6万吨，铜精矿2.6万吨。公司锌、铅和铝等冶炼产品06年的产量是3万吨锌、2万吨铅和9.6万吨电解铝，与国内同行的冶炼企业相比，规模偏小。随着后期冶炼产能的扩张，冶炼的规模优势将得到发挥。

　　募集资金项目主要投向矿产和冶炼的扩产、收购和增资重点矿山以及补充流动资金。我们认为，公司募集资金项目将有利于扩大公司控制的资源储量，将有利于公司矿产开采能力和冶炼能力的提高和配套，有利于缓解公司短期负债过高的压力，降低财务费用，改善财务状况..对于行业，我们依然总体看好铜、铅、锌和电解铝与氧化铝的价差。我们认为上述四种价格未来2年内将依然总体维持高位，其中电解铝价格有小幅下跌的可能。

　　综合分析，我们预计公司07、08年eps在0.83元和0.85元。我们选取国内同类公司现有估值水平作为公司的估值参考。当前国内铜铅锌资源类上市公司07年的动态pe在17～19倍，因此我们认为给予公司08年18倍作为公司未来6个月的合理价位是合适的。遂得到公司未来6个月的合理价位在14.5～16.2元，建议积极申购。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　西部矿业是国内有色金属行业重要的综合矿产企业之一。目前公司是全国第二大铅精矿生产商，第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商。公司的业务涉及矿山的采选，冶炼和贸易，以矿山采选为重点。

　　公司目前的大股东是西部矿业集团，持有公司发行前34.96%股份。

　　行业分析

　　公司的主营产品是铅、锌、铜、铝。对于四种金属后期的走势，我们总体依然认为总体良好。我们认为汽车产量的持续增长将保证对铅的旺盛需求。同时由于铅矿产量受罢工以及其他条件限制增长有限，因此铅价后期将依然维持高位。全球未来几年镀锌板产能的大幅扩张拉动了锌的较大需求，同时近期锌加工费的大幅下滑表明锌精矿产量有大幅增加的迹象。因此我们认为短期锌价格可能面临一定压力，不过从中长期来看，锌价格将依然维持高位。我们认为08年铜加工费继续下滑表明占精铜来源93%的矿产铜依然供给紧张，而在全球经济整体良好的情况下，对铜的需求依然保持比较旺盛的情况下，我们认为铜价后期会依然维持高位。我们认为电解铝价格总体维持较高价位，但有小幅下跌的可能。而未来氧化铝大量新增产能的预期释放也将压制氧化铝价格的上涨空间，因此电解铝和氧化铝的价差会基本维持目前水平。

　　公司业务分析

　　公司矿产业务：

　　公司目前主要的矿产资源是锌、铅、铜。公司控制的矿山拥有资源储量295万吨锌、213万吨铅、436万吨的铜、3412吨银和20吨金。2006年，公司精矿产量达到锌精矿7.66万吨，铅精矿6万吨，铜精矿2.6万吨。目前公司矿山方面的主要资产是锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿、呷村矿以及玉龙铜矿41%的股权。

　　随着全球包括中国金属资源的不断开采，剩余的高品质矿产资源越来越有限。而按照

国土资源部的估计：我国西部地区蕴藏着国内55%的铅、58%的锌和65%的铜资源，西部资源在中国后期的资源开采中，将扮演越来越重要的角色。因此公司的资源优势将逐渐显现。

　　公司的几个矿的规模相对比较大。公司的锡铁山矿是中国年采矿量最大的铅锌矿，获各琦是中国储量第6大铜矿，赛什塘矿是青海省采选能力最大的铜矿，呷村矿是四川省储量最大的多金属矿，而玉龙铜矿则有潜力成为中国储量最大的铜矿。

　　目前锡铁山矿山资源储量2300万吨矿石量。其中含138万吨锌，100万吨铅，1550吨银和20吨黄金。年生产锌精矿7.5万吨，铅精矿6万吨，银58吨。

　　位于内蒙古的获各琦铜矿资源储量8283万吨矿山量，其中含50万吨铜，70万吨锌，61万吨铅。年生产铜精矿2.15万吨。

　　公司持有51%股权的赛什塘矿位于青海，是青海采选能力最大的铜矿，该矿矿产资源储量4883万吨矿石量，含约58万吨铜。该矿06年4331吨铜精矿，4.75吨银。

　　呷村矿位于四川省，是属于四川省储量最大的银多金属矿。矿中含金属锌、铅、铜和银。呷村矿资源储量1328万吨矿石量，其中约含87万吨锌、52万吨铅、8万吨铜和1863吨银。呷村矿06年共生产铜精矿1376吨锌精矿，137吨铜精矿、753吨铅精矿和3.9吨银。

　　玉龙铜矿项目是我国即将开发的最大的铜矿项目。玉龙铜矿的矿产资源量预计超过300万吨铜金属量。玉龙项目目前还没有正式开采，预计采矿许可证将在09年9月之前拿到。而投产的时间预计在基建施工开始的约1年半后。玉龙铜矿一期项目计划年开采量为111万吨，矿山生产初期主要加工处理氧化铜矿，年产电解铜1万吨，而在其开始运营的第三或四年将每年生产约3万吨电解铜。我们认为短期玉龙铜矿还无法为公司贡献矿产铜，不过最为国内比较重要的铜矿，后期的开发，将给公司未来的长期发展奠定良好的基础。

　　从品味来看，公司铅锌矿品味一般，不属于富矿。几个铜矿的品味都相对较高。从单个矿山来看，四川呷村矿虽然规模不大，但在公司的5个矿山中属于最富的矿。

　　未来公司的矿产方面将继续扩大采选规模。具体的：呷村矿07年达到设计30万吨产能，预计后期随着不断的投入，公司矿石处理量将从07年的30万吨/年提高到08年的50万吨。此外，获各琦矿的选矿产能07年为150万吨，预计2010年将达到300万吨。而赛什塘的选矿产能预计将从07年的50提高到75万吨。

　　公司冶炼业务

　　公司的冶炼业务包括锌、铅和铝。06年公司各冶炼产品的产量是3万吨锌、2万吨铅和9.6万吨电解铝，与国内同行的冶炼企业相比，规模偏小。随着后期冶炼产能的扩张，冶炼的规模优势将得到发挥，并且公司上游采选与下游冶炼也将更加配套。

　　1.铅冶炼

　　公司铅冶炼及精炼设施位于甘河工业区，铅的粗炼在公司的铅业分公司进行，而精炼铅在西部铅业进行。公司于06年5月投产了新建的铅冶炼设施，设计冶炼产能5万吨，不过由于目前的原料供应以及公司规划等原因，目前公司实际产量在2万吨左右，预计新建铅冶炼设施将在08年达产，此外公司在此次募集资金项目中新建一座年产能5.5万吨的铅冶炼及精矿厂，预计09年投产。

　　2.锌冶炼

　　随着公司06年9月向西藏珠峰出售年产4万吨的锌冶炼设施之后，公司的主要锌冶炼集中在甘河工业区，此外在湖南省宝靖有小规模(1.4万吨)的锌冶炼设施。目前公司新建的6万吨锌冶炼在07年7月试生产，预计在08年投产。此外公司还在募集资金项目中投资新建年产能为10万吨的锌冶炼设施,预计09年投产，最终公司的锌冶炼产能将达到17.4万吨。

　　3.铝冶炼

　　公司的电解铝冶炼也在甘河工业区。公司于05年1月收购了百河铝业92.13%的股权，并在06年3月收购了余下的7.87%股权。百河铝业电解铝生产产能为11.2万吨，06年电解铝产量为9.6万吨。

　　募集资金项目分析

　　本次公司募集资金项目主要3个用途：(1)投向矿山扩建及冶炼项目(2)收购及增资项目(3)补充流动资金。

　　我们认为，募集资金项目将有利于公司成为居于全国前列，具有国际

竞争力的采、选、冶一体化的综合金属矿山企业。

　　在目前“资源为王”的形势下，公司募集资金项目用于收购和增资，将有利于扩大公司控制的资源储量，为公司的长远发展奠定更加坚实的基础。尤其是玉龙铜矿有潜力成为国内储量最大的铜矿，其资源优势可观。而鑫源矿业下面的呷村多金属矿是一座资源丰富，品味高，含有银、铜、铅、锌的大型矿床。对其两个矿山进行增资符合公司的长远发展利益。

　　募集资金投向矿山扩建及冶炼项目，将有利于公司矿产开采能力和冶炼能力的提高和配套。体现矿产开采和冶炼的规模效益。

　　而补充流动资金将有效缓解公司短期负债过高的压力，降低财务费用，改善财务状况，有利于公司的稳健发展。

　　投资建议

　　公司业务涉及铜、铅、锌、铝、黄金、白银等多种金属，我们选取国内同类公司现有估值水平作为公司的估值参考。当前国内铜铅锌资源类上市公司07年的动态pe在17～19倍，因此认为给予公司08年18倍作为公司未来6个月的合理价位是合适的。按照(17～19)×0.853元得到公司未来6个月的合理价位在14.5～16.2元，建议积极申购。

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