科华生物：超预期新增需求将带来超预期增长

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　　范红兵 平安证券

　　独到见解

　　市场普遍预期，行业未来增速将保持在15%左右水平。但我们预计未来几年将可达到20%~25%的增幅。主要差异在于：我们预计，08年开始全国每年将新增至少4亿元血筛检测市场份额；城镇社区和农村基本医疗政策的逐步落实所导致的政府性集中采购，也将提升行业增速。

　　我们认为，作为龙头企业之一，科华将分享行业的快速增长。此外，新成立的合资公司(与法国著名的梅里埃合资)将有助开拓海外市场，使公司有望实现超越行业平均增速的业绩增长。

　　投资要点

　　国内诊断试剂行业规模最大、产品系列化最高的企业。产品覆盖免疫、生化、核酸诊断试剂等领域，在市场主流的乙肝和丙肝抗体诊断试剂连续多年国内占有率第1，艾滋病诊断试剂国内第2。

　　国家级资金投入将带来行业重大发展机遇。新医改政策中，政府将重点加强城市社区和乡镇基础医疗设施的普及力度，中低端自动化、半自动化医疗诊断仪器及配套诊断试剂市场需求增加，为公司带来新的增长机会。

　　自08年起，核酸检测乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化项目，将成为公司未来业绩稳定快速增长的主要驱动因子。

　　公司股权变动和管理团队稳定性是直接决定公司未来发展的根本，存在被收购或股东增持的可能。公司目前3高管共持有24.36%股权，处于相对控股地位，相关股权将于08年下半年解冻。

　　07年开始实施的新会计准则，有可能导致公司股权投资差额收益增加650万元/年，相应增加每股收益0.03元。

　　我们预计公司未来3年收入复合增长率在25%以上，净利润复合增长率40%左右，且08、09年超出我们预测增速的可能性大。首次给予“强烈推荐”的投资评级。预计07~09年EPS分别为0.50、0.72和0.96元，PE分别为50、35和26倍。我们给出的6个月、12个月目标价分别为32、46元，较当前股价分别有30%和86%的上涨空间，预计08~09年至少35%的业绩复合增长，是对这一目标估值的良好支撑。

　　风险提示

　　08年下半年高管股权可流通和公司治理结构不稳定是最大可能隐患。

　　1.经营分析——国内行业老大、部分主导产品名列全国第1，处于市场的绝对领先地位

　　科华生物主营诊断试剂及相关诊断医疗器械等。公司具有20多年诊断试剂领域的研发、生产和销售经验，目前已经连续多年保持国内规模最大的诊断试剂研发、生产和销售基地。

　　体外诊断试剂主要分为：免疫诊断试剂(主要针对乙肝、丙肝、HIV检测等)；生化诊断试剂(血常规、尿常规、肝化学等)和核酸诊断试剂(PCR荧光定量检测等)。

　　公司是行业中产品储备最丰富的企业，目前产品线不断扩大，生产批文增至118个，较3年前增长1倍左右。其中免疫诊断试剂国内市场占有率20%左右，生化诊断试剂国内市场占有率18%左右，核酸检测市场占有率也在迅速上升，07年有望升到15%。

　　(1)产品结构

　　2大主要原因导致公司销售收入未能与净利润保持同步增长

　　销售模式转变，导致销售收入可比性不强。从05年底公司由原来直销变为经销商分销，让经销商负责终端促销。这样，公司销售给经销商的单位试剂价格低于此前的直销价格，因此在销售收入上表现为增长放缓，而公司节省了营销费用，导致最终盈利能力有所提高；

　　05年三季度末，公司收购了子公司实业科华剩余47%的股权，该子公司去年实现净利润3300万元，是公司重要利润来源。此前该子公司销售收入已经并表，因此，收购带来的效应，主要体现在少数股东权益减少、净利润增长，而主营收入无变化。

　　与此同时，国内诊断试剂行业过往年均15%左右的稳定中低速增长，客观上阻碍以诊断试剂为核心主产品的科华生物业绩的快速增长。

　　(3)主业收入构成和年度变化趋势

　　(5)自产医疗仪器上市加速将直接带动该板块以及相配套的诊断试剂销售力度并有望成为公司新利润增长点。

　　06年公司医疗仪器(代理＋自产)实现销售收入接近1.1亿元，该板块在2005年曾大幅增长44%，2006年平稳增长6.3%。其中代理仪器业务销售收入9200万，同比仅微增1.08 %，可喜的是06年自产诊断仪器销售额约1700万元，同比增长46.89%，已初具规模，2006年公司新获得L-3180型半自动生化分析仪等3个仪器类生产批件，同时新获荧光定量仪、注吸针固定装置和一种固体和液体混装的试剂瓶等专利授权3项，新申请专利3项，继2005年ST-360型半自动酶标仪获得CE认证后，2006年，ST-36W型半自动洗板机新获CE认证，表明公司该2项产品获得了进入欧盟市场销售的通行证。

　　我们判断，凭借公司在国内诊断试剂市场上的品牌和综合实力，自产仪器将逐渐成为公司业务增长的主要来源之一。

　　2.公司未来超预期增长的驱动因素

　　(1)血筛市场每年至少新增近4亿元，预计科华生物等三强企业将均分天下

　　国家强制性安全要求——08年开始诞生巨大PCR试剂市场

　　07年初SFDA出台了国内《血液制品疫苗生产整顿实施方案》，提出将适时开展对原料血浆进行艾滋病及丙肝病毒核酸检测工作，根据我们从相关联的上市公司和主管部门了解的信息判断，我们预计这项政策很可能在08年初开始执行。

　　市场究竟有多大，谁会分享大蛋糕?

　　从我们与国内血站和PCR主流厂家处调查了解到，通常可能的实施办法是：

　　采血站采血环节检测1次；

　　血液制品单位利用血浆生产时留样品再测1次。

　　目前在采血站采血环节很可能是依据以24人(每人献血200CC为基准)共计5L左右体积为一个单位检测乙肝、丙肝和艾滋病病毒指标，现阶段这3项指标是用3种不同的试剂检测，一般在单指标检测费用100元左右，3项指标是300元以上，按06年全国采浆量3400~3600吨计算，将新增加分子诊断市场规模至少在2亿元人民币；同样在血液制品单位利用血浆生产时留样品再测一次该市场容量也在2亿元以上。这2块相加，08年开始国内将新增核酸检测市场在4亿元以上，这还没考虑国内血浆量的增加以及其他部门的新增检测需求。

　　目前国内拥有PCR定量荧光检测产品的主要有3家：科华生物、达安基因和匹基生物等。

　　在核酸诊断方面，科华生物较达安基因具有一定优势

　　销售网络强于达安基因由于达安基因

　　独立检测中心的销售模式在国内尚处于导入期，其销售规模未能实现有效突破；而科华在全国范围内拥有10多家分支机构，管理着400多家经销商，销售网络基本覆盖了全国各大主要市场，能够有效支持公司市场拓展。

　　核酸试剂有望成为血站血筛的指定方法

　　核酸试剂销售增长的一个重要推动因素，就是为避免酶免诊断产生漏检，核酸诊断有望成为血站血筛的指定方法，这已经成为行业共识，并有可能由卫生部发布官方指导性意见，目前国内一些大型血站已经在逐步推广和使用。

　　科华的核酸诊断新产业化项目值得期待

　　根据我们的判断，预计公司募集资金项目“核酸检测乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化”将在08年初完成最终评估并进入规模化生产。由于该诊断试剂能够将3种传染病的检测集合在一个诊断试剂中进行，从而大大减少了检测操作的重复性、提高了检测效率，市场前景预期非常乐观。我们估计，该试剂产业化后，有望在全国血站推广使用，成为公司业绩快速增长的重要支撑。

　　总的结论：科华生物至少能占有新增市场的1/3。根据我们的了解，目前华兰生物已经开始在血筛方面用PCR检测乙肝、丙肝和艾滋病病毒等。

　　(2)医改新政催生政府补偿性购买基本医疗器件和试剂产品，为公司扩大产品和仪器在城镇社区及农村市场的销售带来有利条件

　　相关医改政策思路和方向出台

　　2006年11月23日，国家卫生部对构建“覆盖城乡居民基本卫生保健制度”进行了阐释，大致的思路是“以政府财政投入为主导，以农村和城市社区卫生服务为载体，以适宜技术和基本药物为手段，免费为群众提供预防保健服务，低收费为群众提供基本医疗服务。”2007年3月21日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，讨论并原则通过《卫生事业发展“十一五”规划纲要》，会议指出，推进卫生事业发展，是政府全面履行职责的重要任务，是建设和谐社会的重要内容。“十一五”时期，要在全国初步建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度框架，包括比较规范的公共卫生服务体系，新型农村合作医疗制度和县、乡、村三级医疗卫生服务体系，比较完善的城市社区卫生服务体系，比较规范的国家基本药物制度和公立医院管理制度，促进人人享有公共卫生和基本医疗服务，进一步提高人民群众健康水平。实现这一目标，必须全面贯彻党的卫生工作方针，坚持卫生事业为人民健康服务的方向，深化医药卫生体制改革，推进制度创新，会议要求，各级政府要把发展医疗卫生事业、增进人民健康摆上重要议事日程，切实加强和改善对卫生工作的领导。全社会要关心和支持卫生事业发展，尊重医学科学，共建健康和谐的医患关系，积极推动医疗卫生事业与经济社会建设协调发展。

　　我们推测，医改的具体措施将包括：构建以社区卫生服务为基础、社区卫生服务机构与医院和预防保健机构分工合理、协作密切的新型城市卫生服务体系，形成小病在社区、大病到医院的医疗服务格局；健全农村三级医疗卫生服务网络；整合城乡医疗卫生资源，建立城乡医院对口支援、大医院和社区卫生机构双向转诊、高中级卫生技术人员定期到基层服务的制度。

　　我们的观点

　　现阶段我国诊断试剂市场规模约35亿元，不到药品市场规模的1%，而全球诊断试剂市场规模目前在280亿美元以上，相当于药品市场规模的4%，而且增速明显，国内外差异显著的主要原因是我国原有的医疗体制下，政府医疗投入比重较低，民众尤其是农民和城镇低收入阶层疾病就诊率严重偏低；另外全民健康意识不强，主动性例行体检率低于发达国家水平。未来随着我国农村合作医疗体制的推进和城镇医保范围的扩大，政府先期增加医疗网络投资，民众医保制度的完善将激发国内诱人的健康体检市场份额，预计未来国家累计投入资金规模达达1000亿，而肝炎等常见疾病的预防和治疗是投入的重点领域，这势必为公司扩大产品和仪器在城镇社区和农村市场的销售带来有利条件。

　　我们认为，诊断试剂行业未来增速将加快。预计未来3年行业复合增长率在20%以上。而作为该行业龙头的科华生物将首当其冲享有成长后的喜悦。

　　(3) 1.5亿元巨额资金打新股，分享证券市场的稳定收益

　　07年4月7日公司股东大会通过了用自有闲置资金不超过1.5亿申购新股，去年公司该项投资年收益率在12%。目前按机构网上年收益率8%计算，1年可增加投资收益1200万元左右。

　　预计07年新增投资收益在800万元左右。我们认为，在保持较低风险的前提下，闲余资金的合适利用，一定程度反映公司的现金管理能力并能适当增厚公司业绩。

　　(4)强强联合、借助法国著名的诊断产品公司梅里挨商业渠道，大踏步跨入海外殿堂

　　科华生物近日与生物梅里埃中国有限公司(“香港梅里埃”)签署了一份排他性的合营合同框架协议。根据框架协议，双方拟共同在上海投资成立一家合营公司，从事体外诊断试剂产品的生产和销售。

　　创建于1897年的生物梅里埃，致力于微生物检测产品及仪器的研究、开发和生产，包括细菌学、血清学、临床生化学、凝血等方面，使其在微生物检验方面处于全球领先的地位。虽然双方的合同还没明确合资公司未来生产的具体产品，但我们认为，由于合同初步明确由梅里埃出设备和技术，所以梅里埃的部分产品可能通过合资公司由科华代工生产，例如微生物诊断试剂、传染病诊断试剂和艾滋病诊断试剂等。科华生物可以用人所长，利用外方技术丰富自己的产品。同时，科华可以争取利用外资方的渠道优势，推动自己产品的出口。生物梅里埃在全球设有26个分公司，并与130多家代理商合作。而科华的试剂产品质地优良，已经通过多项国际认证，目前产品出口缺乏的仅仅是销售渠道。通过合资公司的成立，将为公司的产品出口打开方便之门，对公司无疑是巨大的利好。

　　3.诊断行业固有的增长因素

　　体外临床诊断试剂主要市场为医院、血站、防疫站及血制品厂家，主要用于采供血部门中的献血员的检测，临床医院的检测以及健康人群、特殊人群的体检，边防海关，防疫站等的相关人群检测等，因此有着巨大的市场容量。

　　据统计，2000年全球诊断市场的购买力约为180～200亿美元(包括器械、试剂和其他消费品)，预计到2006年，其市场规模将可达269亿美元，复合年成长率为6%。整个诊断用品市场大体由8个部分构成，其中化学诊断试剂所占比重最大，但是由于免疫诊断试剂是利用抗原与抗体结合的特异性来进行定性或定量分析，故此类诊断试剂是目前发展最快的。当前全球范围参与诊断用品行业的公司有200多家，领先的8个公司年销售收入都在10亿美元以上，其他大多数年销售收入都在1亿美元以上。

　　我国临床诊断试剂行业虽然起步较晚，但是经过20年的充分竞争，这个行业逐渐进入相对稳定的平稳发展期，国内诊断试剂的市场规模达到30～40亿元人民币，仅约为全球市场的1/14。其中，免疫和化学诊断试剂合计约占整个市场55%的份额。

　　决定诊断行业内在需求的增长因素，使行业具备年增幅15%以上的潜力

　　首先，诊断试剂市场的增长建立在疾病发病率不断上升的基础上。在不考虑传染病大面积暴发造成这类诊断试剂使用率上升的情况下，从SFDA公布的我国部分传染病发病率看，乙肝、丙肝、艾滋病等经体液传播疾病的发病率呈上升态势。因此，诊断试剂的应用将随着疾病发病率的上升而上升。

　　其次，诊断试剂自身特点也决定了其市场增长性。诊断试剂的应用是一次性和不可重复的，属于易耗品，这一特点决定了诊断试剂市场的需求是动态和持续的。随着发病率的上升、人们保健意识和支出的增加，诊断试剂市场的持续增长是可以预期的。

　　最后，诊断试剂行业的增长是符合国家医疗卫生政策及发展方向的。随着人们生活方式和习惯的改变，一些新的疾病正在逐渐威胁个人、国家、及社会的安危。国家将加大对这些疾病的防治力度。比如，我国每年投入2亿元专项资金用于艾滋病的防治。因此，诊断试剂作为这些传染性疾病防治工作中很重要的环节，未来将会不断受益。

　　从公司盈利状况可以看到：

　　近几年公司主业利润率一直保持稳定高水平，体现出在国内原材料大幅上涨的热浪中，生物高科技公司的科技含量和高毛利率。

　　公司近几年加强了企业营运管理，三项费用率逐年下降，销售净利润率逐年上升，充分体现了公司管理团队的严谨规范高效的企业运营能力。

　　稳健的盈利经营指标，有理由给予适当的溢价估值。

　　从公司营运能力指标可以看到：近几年公司通过改变销售模式由直销为主改变成代理为主导从而逐年改善了回款能力，提高了应收账款周转率；公司存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率近几年均保持稳健良性的合理水平，体现出稳健的企业运营状态。

　　公司的现金流充足，负债率最近3年保持在20%以下的水平，这在上市公司中不多见，从速动比率、流动比率和债务总额/EBITDA的年度数据变化看，公司的偿债能力强，主业经营稍显保守。

　　5.盈利预测

　　关键假设

　　(1)08年全国血筛市场强制性核酸检测乙肝、丙肝和艾滋病病毒项目顺利落实；(2)公司核酸检测乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化项08年初完成投入生产；(3)新增血筛市场主要由科华、达安和匹基等3家PCR诊断试剂公司垄断；(4)公司的主营利润率、三项费用率保持相对稳定；(5)公司主要管理团队在08年底及以后不会出现大的变数。

　　6.价值评估

　　科华生物在行业中的龙头地位明确，主导产品乙肝两对半诊断试剂、丙肝抗体诊断试剂、艾滋病抗体诊断试剂等试剂的报批量均名列全国第1，处于市场的绝对领先地位；

　　公司各项财务指标稳健，过去3年净利率稳步提升，ROE达到19.85%。

　　应收账款周转率平稳。04年上市后资产负债率下降至20%以下，流动比率和速动比率都超过3，公司现金流十分充裕，盈利质量良好；

　　08年开始全国每年新增4亿元血筛市场份额；

　　政府主导的城市社区和农村基本医疗政策的逐步落实、国内诊断试剂市场稳定较快的增长潜力等，科华生物作为国内诊断行业的龙头企业将分享国内快速的增长预期；

　　与此同时与法国著名的诊断公司梅里埃合资公司的成立将国内成本和技术优势紧密结合，海外市场开拓值得期待。

　　1.5亿元自有资金申购新股将可能带来1000万左右年投资收益。

　　通过与同类上市公司的比较，我们认为，在行业未来有望保持20%~25%年增长速度的背景下，考虑到科华生物的以下优势——经营稳健的行业龙头公司；产品盈利能力强、ROE自上市以来一直保持在20%的高水平；预计未来2~3年净利润年均增速40%，我们认为给予科华生物较同类公司适当的溢价是合理的。

　　根据我们前述的假设条件和业绩预测模型，我们预计，公司07~09年EPS将分别达到0.50、0.72和0.96元，PE分别为50、35和26倍。考虑到公司08~09年至少35%的预计业绩复合增长，以及科华相对同行业可比公司的估值溢价，我们给出该公司6个月~12个月的目标PE在44~48倍之间，相应地，目标价分别为32元和46元，较当前股价分别有30%和86%的上涨空间。我们认为，公司过去2年已经体现，并且至少在未来2年内仍将持续体现出来的良好成长性，是对这一目标估值的良好支撑。

　　首次给予“强烈推荐”的投资评级。

　　7.风险因素

　　我们认为，公司的最大风险因素在于，目前公司3位高管共持有24.36%股权，仅处于相对控股地位，而这部分股权将于08年下半年解冻。在此之后，如果3位高管的经营思路上发生变化或意见产生分歧，可能出现个别高管减持公司股票的情况。目前市场上医药股中一个典型的例子，是华海药业在公司2大自然人股东06年开始出现的股东意见不一致而导致公司经营出现波动。我们认为，不排除科华生物在08年下半年和以后存在类似风险。

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