西部矿业：西部矿业的巨人浮出水面

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　　杨红杰 海通证券

　　公司是我国西部最大的综合性有色金属矿业公司，矿产资源禀赋突出，随着冶炼产能的不断增大，西部矿业巨人的雏形逐渐形成。

　　公司是我国西部有色金属矿产资源的龙头企业。公司是我国西部最大的有色金属矿产资源企业，也是我国未来最具竞争力的集“金属资源开采、冶炼和贸易一体化”的大型资源型企业，目前拥有的矿产资源储量为295万吨锌、213万吨铅、634万吨铜、3412吨银和20吨金。

　　公司各种金属矿产量位于国内前列，未来资源储量增长潜力巨大。2006年公司精矿产量分别为：6.0万吨铅精矿，位居中国第二；7.7万吨锌精矿，位居中国第四；2.6万吨铜精矿，位居中国第七。随着公司新建项目的投产，公司未来矿产量将持续增长。据资料显示，我国59%的锌、55%的铅和65%的铜矿资源都聚集在西部地区，而公司是我国西部最大的矿业公司，未来资源储量增长的潜力巨大。

　　玉龙铜矿有望成为我国最大的铜矿。目前公司持有玉龙铜矿58%的股份，成为其控股股东。根据2006年的评估，玉龙铜矿矿产资源储量为4.22亿吨矿石量，约含320.02万吨铜，其中110万吨为氧化矿，适合通过成本相对较低的溶剂萃取电积工艺对其进行还原，直接生产电解铜，该矿有望建成我国最大的铜矿生产基地。

　　公司高海拔资源开采团队是未来企业保持西部领先的基本优势。公司拥有优秀的采矿团队和高海拔采矿的经验，这是企业在我国西部开拓资源的基本保障。而其他企业高海拔采矿经验不足，高海拔作业的壁垒将促使公司在我国西部资源企业中保持优势地位。

　　公司未来几年将稳定增长。本次募集资金将投资于采矿、冶炼和收购三个方面：锡铁山铅锌矿深部过渡衔接工程、获各琦矿区一号矿床铜矿采矿技改扩建工程；10万吨/年电锌氧压浸出新技术工程、5.5万吨/年铅冶炼工程；玉龙铜矿及鑫源矿业股权收购及增资项目、天津大通增资项目及其他收购项目。未来几年，公司业绩将稳步增长，预计07年、08年、09年每股收益(摊薄)分别为0.81、0.87、0.90元。

　　

股票合理价值区间为16.31-17.10元。根据海通

证券DCF估值模型及运用PE估值方法，公司股票核心价值区间在16.31-17.10元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为20.14-21.11倍，即使按最高询价13.48元计算，仍有21%-26.9%的空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)公司募集资金项目建设进度。(2)金属价格波动。

　　投资要点

　　西部矿业是中国西部最大的综合性有色金属矿产资源公司，矿产资源禀赋突出，随着冶炼产能的不断增大，西部矿业巨人的雏形逐渐形成。公司拥有优秀的高海拔作业团队，为公司未来在我国西部的发展奠定了基础。随着采矿产能和冶炼产能不断扩大，公司未来将成为我国铅、锌、铜金属的综合性生产企业，丰富的自有资源将继续使公司保持相对同类企业的竞争优势。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为核心价值区间在16.31-17.10元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为20.14—21.11倍。即使按13.48元的询价高限申购，也存在21-26.9%的空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　公司是我国西部有色金属矿产资源的龙头企业。公司是我国西部最大的有色金属矿产资源企业，也是我国未来最具

竞争力的集“金属资源开采、冶炼和贸易一体化”的大型资源型企业，目前拥有的矿产资源储量为295万吨锌、213万吨铅、634万吨铜、3412吨银和20吨金。

　　公司各种金属矿产量位于国内前列，未来资源储量增长潜力巨大。2006年，公司精矿产量分别为：6.0万吨铅精矿，位居中国第二；7.7万吨锌精矿，位居中国第四；2.6万吨铜精矿，位居中国第七。随着公司新建项目的投产，公司未来矿产量将持续增长。据资料显示，我国59%的锌、55%的铅核65%的铜矿资源都聚集在西部地区，而公司是我国西部最大的矿业公司，未来资源储量增长的潜力巨大。

　　玉龙铜矿有望成为我国最大的铜矿。目前公司持有玉龙铜矿58%的股份，成为其控股股东。根据2006年的评估，玉龙铜矿矿产资源储量为4.22亿吨矿石量，其中约含320.02万吨铜，110万吨为氧化矿，适合通过成本相对较低的溶剂萃取电积工艺对其进行还原，直接生产电解铜，该矿有望建成我国最大的铜矿生产基地。

　　公司高海拔资源开采团队是未来企业保持西部领先的基本优势。公司拥有优秀的采矿团队和高海拔采矿的经验，这是企业在我国西部开拓资源的基本保障。而其他企业高海拔采矿经验不足，高海拔作业的壁垒将促使公司在我国西部资源企业中保持优势地位。

　　预计公司2007-2009年的主营收入增长率分别为26.55%、2.35%和4.71%，同期净利润增长率分别为16.22%、7.78%和4.24%。

　　不确定因素

　　项目进展风险。公司募集资金项目较多，而且公司矿山处于高海拔地区，施工难度较大，而且公司多个项目同时进行，人员管理等方面有可能遇到挑战，项目施工能否按进度实施，将决定未来公司的发展速度。

　　金属价格波动风险。公司现有铅、锌、铜以及电解铝等业务均为周期性有色金属业务，企业经营效益状况受有色金属市场价格影响较大，虽然我们预期未来有色金属价格仍然保持高位运行，但价格波动风险仍然存在。

　　1.公司股票的合理价值区间为16.31-17.10元

　　1.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1%，加权平均资本成本为8.35%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为17.57元。在永续增长率为1.25%，加权平均资本成本为8.00%的情况下，公司股票合理价值为19.11元。

　　在DCF估值方法下，我们取WACC变动范围为8.00%~8.50%，g的变动范围为0.50%~1.25%，我们认为公司股票的合理价值区间为16.31-19.11元。

　　1.2 PE估值

　　公司的业务涉及铅、锌、铜、黄金、白银、电解铝等多种金属的开采和冶炼，我们选取与公司国内上市公司与本公司业务相似的企业，根据2006年和2007年的PE值进行计算，然后根据作为参考对象进行比较，得出公司上市后的合理价格区间。

　　2.主要不确定因素

　　项目进展风险。公司募集资金项目较多，而且公司矿山处于高海拔地区，施工难度较大，而且公司多个项目同时进行，人员管理等方面有可能遇到挑战，项目施工能否按进度实施，将决定未来公司的发展速度。

　　金属价格波动风险。公司现有铅、锌、铜以及电解铝等业务均为周期性有色金属业务，企业经营效益状况受有色金属市场价格影响较大，虽然我们预期未来有色金属价格仍然保持高位运行，但价格波动风险仍然存在。

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