世茂股份：一线商业地产企业出世

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　　联合证券 鱼晋华

　　世茂股份拟向世茂房地产等其他两家关联企业非公开发行7亿股A股，其中世茂房地产将以400多万商业地产认股。世茂股份与世茂房地产同时将重新定位：前者以商业地产开发为主，而后者则以住宅和酒店开发为主。

　　我们认为世茂房地产向A股公司注入资产的主要动机是想利用国内市场估值较高的机会，登陆A股市场，实现融资目的。

　　对于世茂股份而言，由于世茂房地产可注入A股的商业地产项目地价大多较为便宜，未来盈利能力强。且较为集中在长三角区域。以公司公告的初步方案，每平米的注入价格不超过1500元，因此本次非公开发行对于A股股东较为有利。

　　凭借本次注入的商业地产项目，世茂股份将摆脱长期被集团边缘化和被市场边缘化的尴尬地位，一跃为国内的一线商业地产开发企业，可持续发展空间大大拓宽。

　　以世贸房地产项目的平均盈利能力估算注入的商业地产项目潜在盈利超过80亿，公司现有市值不到70亿。给予增持评级。投资风险主要来自：

　　非公开发行能否最终完成；注入资产价格的可能变动；世茂股份在公司治理和项目运做两个层面都独立性较差；家族企业治理的风险。

　　世茂集团资产分布不均，A股公司实力较弱小

　　世茂集团进入中国房地产行业近20年，实力颇为雄厚。旗下三家上市公司：

　　世茂房地产(0813HK)、世茂国际(0649HK)和世茂股份(600823SH)。

　　就三家上市公司而言，资产分布非常不均衡。

　　世茂房地产(0813HK)控制了绝大多数的优质地产资源，截止07年6月土地储备2080万平米，为国内一线的地产开发企业。

　　世茂国际(0649HK)，主要开发黑龙江绥芬河项目以及俄罗斯圣彼得堡波罗的海明珠项目，定位于海外房地产市场。但是随着俄罗斯开始执行的最新的禁商令，上述两个项目全部停滞，公司也面临被私有化退市的命运。

　　世茂股份(600823SH)2001年借壳上市以来，开发及储备的项目包括上海世茂湖滨花园、福州世茂外滩花园、南京世茂滨江新城，昆山世茂商城以及上海大都会项目。目前上海世茂湖滨花园已开发完毕，福州世茂外摊花园也只剩余尾盘没有销售结转。上海大都会项目仍处在和政府谈判阶段，规划尚未通过，土地也没有全部取得。因此世茂股份手里的项目实际上仅有南京和昆山两个，权益建筑面积不到80万平米。和世茂房地产相比，公司实力明显偏弱。

　　在世茂集团内部，世茂房地产(HK)与世茂股份(SH)同为开发国内房地产的平台。两者之间的不同在于定位：世茂房地产(HK)负责开发规模大于20万平米的大型项目，而世茂股份(SH)则负责开发规模小于20万平米的住宅项目和规模小于10万平米的商业地产项目，定位较为尴尬。

　　由于在集团内部被边缘化的战略定位，世茂股份(SH)上市后业绩平平，并且波动性较大。此外在新开发项目的获得和储备上也进展乏力。股价估值不高，基本也被资本市场边缘化。

　　资产重构，世茂房地产(0813HK)间接登陆A股市场

　　近日世茂股份(600823SH)公告，将向世茂房地产控股有限公司(0813HK)全资附属公司Peak Gain International Limited(简称"世茂BVI(商业)")、间接全资附属公司北京世茂投资发展有限公司(简称"北京世茂")和公司第一大股东上海世茂企业发展有限公司(简称"世茂企业")非公开发行A股

股票，发行数量不超过7亿股(含7亿股)，发行价格每股10.68元。

　　其中：世茂BVI(商业)以其拥有的合计规划建筑面积为406万平米的11个商业地产项目作价入股认购不超过5.58亿股；北京世茂以其拥有的北京华平大厦资产认购不超过0.72亿股；世茂企业以现金认购本次非公开发行股票不超过0.7亿股，现金来源为世茂房地产(0813HK)向世茂企业增资不超过7.5亿元人民币的增资现金。基于上述增资完成后世茂企业将成为世茂房地产(0813HK)的控股子公司，世茂股份(600823SH)因此也将成为世茂房地产(0813HK)的控股子公司。我们认为本次非公开发行，实质是世茂房地产(0813HK)间接登陆A股市场。

　　A股公司摆脱尴尬定位，跃为一线商业地产开发企业

　　通过本次资产重构，世茂股份(600823SH)与世茂房地产(0813HK)的业务也将重新区分和定位。

　　世茂股份将专业从事位于中国大陆地区的商业地产(不包括酒店,以及住宅、酒店附带的商业配套)，包括购物中心、大卖场、商业街、Shoppingmall、主题商场、专业市场、批发市场、折扣店、工厂直销店、娱乐类商业地产、

写字楼等商业地产的开发经营、销售、租赁，并将逐步淡出住宅业务，逐渐发展成拥有显著市场地位的商业地产企业。世茂房地产(0813HK)将专业从事住宅业务和酒店业务。

　　至此，我们认为世茂股份将摆脱在集团内较为尴尬的定位，持续发展的空间大大拓宽。凭借本次注入的400多万平米的商业地产项目，公司将一跃为国内一线的商业地产开发企业。

　　公司尚未披露世茂BVI(商业)拟注入的400万平米11个商业地产项目的具体情况。不过基于我们对世茂房地产的研究，该公司的项目基本上是以百万平米以上的同时包括住宅、酒店和商业物业在内的综合性大盘为主，独立完全以商业地产开发为主的项目并不多见。所以我们推测世茂房地产本次拟注入到A股公司的商业地产项目将是从一些综合性大盘当中分拆出的非住宅和非酒店开发部分。

　　我们整理了世茂房地产(0813HK)含有商业地产的项目情况，主要分布在上海、常熟、昆山、常州、徐州、苏州、嘉兴、绍兴、武汉、沈阳和北京。总体地价较为便宜，未来的盈利空间较大。

　　以5.58亿股的发行规模及10.68元的发行价格简单测算，世茂股份本次注入A股公司的资产每平米价格不超过1500元。虽然常熟、昆山、常州、徐州、绍兴基本为二线城市，但基本都位于经济活跃的长三角区域。加上公司大盘开发的模式，将利于其中商业地产的价值提升。此外本次注入的还有上海和北京的项目，因此基本上我们认为每平米平均1500元的注入价格对A股股东较为有利。

　　至于世茂房地产(0813HK)向A股公司注资的动机，我们认为是想利用国内A股公司估值较高的机会，实现融资的目的。实际上世茂房地产于2006年在香港上市前后，新获得了近1000万平米的土地储备。随着这些项目的陆续开发，资金需求量非常大。在国内A股公司估值过港股的情况下，将这些大盘中的商业地产分拆注入到A股公司，然后融资，对于世茂房地产(0813HK)的发展也较有利。

　　因此总体上来说，我们认为这次非公开发行，对于A股公司拓宽发展空间，实现可持续意义重大。同时世茂房地产又将A股公司纳入囊中，并不失去这些商业地产的控制权，对于世茂房地产的发展也将较为有利。

　　07年业绩平稳，不会有大的增长

　　世茂股份仍将保留现有的住宅开发项目。在不考虑本次非公开发行完成对A股公司的影响下，世茂股份(600823SH)07年业绩与上年相比将持平或略有下降。

　　主要是07年可结算的楼盘较少，只有南京世茂滨江新城和福州世茂外滩花园尾盘两个项目。

　　南京世茂滨江新城总规划面积144万平米，公司计划分三期开发。后期土地虽然尚未取得，但由于是一次招拍挂获得的项目，土地成本已锁定，楼面地价1200元/平米。现销售均价在11000元左右，我们预测项目的毛利率将介于40%至50%之间。

　　由于公司仍未公布具体的资产注入方案，我们对公司2008年的业绩预测暂以公司原有的项目为基准。因此我们的预测应该是低估了公司08年的业绩成长。待公司公布具体注入方案后，我们会调整相应的盈利预测，请关注我们的持续跟踪报告。

　　投资建议及风险讨论

　　基于公司尚未公布具体的资产注入方案，我们无法对本次非公开发行给公司资产价值带来的变化做出准确判断。

　　不过我们认为，非公开发行的完成，将使公司由一个发展空间不明转而改变为一个资产规模与质量位列全国一线行列的专业的商业地产开发企业。也即公司基本面出现了非常积极的变化。

　　以世茂房地产的平均盈利水平，我们预测400万平米商业地产的销售净利润将超过80亿元。而公司目前的市值仅不到70亿元。我们认为在目前的股价上增持公司股份，仍将具有一定的安全边际。

　　我们给予世茂股份(600823SH)增持的评级，并将根据公司随后公布的具体方案做出更为准确的估值分析和深度研究。

　　我们认为可能的投资风险在于以下几个方面：

　　本次非公开发行能否最终完成。在现有价位增持世茂股份的安全边际来自于本次非公开发行所注入商业地产的盈利能力和集团对公司的重新定位所带来的对公司未来可持续发展的预期。本次非公开发行能否最终完成，将成为影响我们投资安全边际的最大不确定性。根据我们与公司的沟通，本次非公开发行还须世茂房地产(0813HK)股东大会的通过，以及商务部及证监会的审核。公司表示根据前期与各方沟通的情况，有较大的把握最终完成本次非公开发行。

　　注入资产价格的变动。我们注意到公司在公告中称，最终的资产作价将以经具有

证券从业资格的评估机构评估的资产净值为准。如果注入资产的最终评估价格出现大幅上调，对于A股股东将较为不利。

　　受世茂房地产控制，公司独立性较差的风险。本次非公开发行的效果之一是将A股公司变为世茂房地产的控股子公司。虽然公司将独立的运做本次注入的商业地产项目，但根据我们的分析，这些项目大多为从含有住宅开发的综合性项目中分拆出来的。公司将面临公司治理及项目运做两个层面独立性较差的风险。

　　家族企业治理风险。世茂集团的最终控制人为许荣茂先生及其家族。公众公司和私人公司之间如有较多的关联交易，将有潜在的影响A股股东利益的风险。

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