山东药玻：医用玻璃龙头地位难以撼动

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　　东方证券 徐军

　　基本结论：

　　公司的模制瓶的销量占据中国约75%的市场份额，我们预计整个模制瓶的发展呈现出稳定的发展态势。2007年受到下游企业销售趋旺的影响，预计山东药玻模制瓶的销售收入达到5亿元，同比增长约10%。此外，公司的一类玻璃模制瓶的销售也从无到有，预计2007年全年的销售将达到3000万元。未来收入的增长将主要看海外客户的销售进展，我们预计在2009年前对公司的业绩贡献仍然十分有限。

　　预计2007年生产7亿只棕色瓶，全年的销售收入将达到2亿元，同比增长100%。我们担心2007年的毛利率将有所下降，因为从7月1日起公司的所有出口产品包括棕色瓶的出口退税率将从原先的13%下降到5%，出口退税的下降将直接影响毛利率水平，预计2007年的毛利率在40%。

　　丁基胶塞的产能为40亿只/年，2006年已处于满负荷运行。目前整个行业的产能处于过剩状态，预计2007年的毛利率为15%(2006的毛利率为12.7%)，并不会出现明显改善。

　　预测山东药玻2007年和2008年每股收益分别为0.48元和0.56元，2007年和2008年动态市盈率分别为26.3和22.6倍。我们认为公司在中国医用包装品行业的龙头地位将长期保持，估值水平应和所有的医药企业相当，但考虑到公司未来几年的增长仍然不高，我们按08年30倍每股盈利估值，6个月的目标价为16.8元，首次给予“增持”评级。

　　未来模制瓶将呈现平稳增长的态势

　　山东药玻是中国最大医用玻璃的生产企业，在国内拥有成本和技术的优势，其中2006年下半年成功开发一类医用玻璃具有国际先进水平，是全球第六家以及中国首家掌握此项技术的企业。公司的主要产品包括模制瓶、棕色瓶以及丁基胶塞，其中模制瓶主要用于普通抗生素粉针剂的包装，产能达到90亿只/年，生产基本处于满负荷状态。

　　公司的模制瓶的销量占据中国约75%的市场份额，我们预计整个模制瓶的发展呈现出稳定的发展态势。2007年受到下游企业销售趋旺的影响，预计山东药玻模制瓶的销售收入达到5亿元，同比增长约10%。导致下游增长的主要原因是新农村合作医疗制度在全国推广，普药的需求特别是抗生素的需求超过往年的增长。此外，公司的一类玻璃模制瓶的销售也从无到有，预计2007年全年的销售将达到3000万元。

　　公司的主要原料包括煤炭和纯碱的价格在过去几年中都出现比较大幅的上涨，公司为应对成本的上涨除了提高效率(估计公司的生产效率比行业的平均水平高70%)，还在包头建立分厂(产能达到30亿只/年)。包头当地的生产成本比公司本部低很多，例如煤炭的成本几乎是本部的一半，而电力的成本也要便宜近1/3。另外，包头分厂还享受15%的所得税优惠，也变相提高了模制瓶的盈利能力。由于上述原因的影响，模制瓶的盈利能力一直处于较高的水平，2006年的毛利率甚至出现了上升达到43.4%，我们预计未来几年的盈利能力也不会出现大的波动，维持在2006年的水平。

　　2007年业绩增长主要来源于棕色瓶棕色瓶

　　主要用于保健品口服液，随着生活水平提高棕色瓶的消费将快速成长。相对于中国，很多海外国家的生活水平高，已具有很大的棕色瓶市场。2007年2月增发的棕色瓶项目投入生产，产能由原来的5.6亿只/年提高到9.7亿只/年(其中大部分为高档轻量薄壁棕色瓶)，公司根据市场需求的情况有进一步增加产能的可能。棕色瓶70%以上为出口，由于其价格仅为国际市场价格的1/8左右，极具竞争力，出口增长十分迅速，目前已开拓韩国、巴基斯坦、印度、印尼、美国等市场。根据目前的生产状况，我们预计2007年生产7亿只棕色瓶，预计全年的销售收入将达到2亿元，同比增长100%。2006年棕色瓶的毛利率43.83%，同比提高5.75个百分点，主要得益于规模效应的逐步体现。我们担心2007的毛利率将有所下降，因为从7月1日起公司的所有出口产品包括棕色瓶的出口退税率将从原先的13%下降到5%，出口退税的下降将直接影响毛利率水平，预计2007年的毛利率在40%。

　　价格战压低丁基胶塞毛利率

　　公司的丁基胶塞的产能为40亿只/年，2006年已处于满负荷运行，丁基胶塞按其用途可分为：抗生素粉针塞和大输液塞。公司的主要优势是模制瓶的龙头企业，抗生素塞和抗生素的销售渠道基本相同，公司和800多家下游客户多年良好的合作关系，是其他竞争对手无法比拟的。因此丁基胶塞的推广可以利用现有销售网络，迅速建立销售通道，另外也能降低大量的销售成本。今年以来主要原材料丁基胶的价格呈现缓慢下降的趋势，已从2006年的43000元/吨下降至38000元/吨，幅度超过10%。

　　此外，公司也积极调整产品结构，增加2006年毛利率高的大输液塞生产比重，输液塞的比重有望达到30%以上(2006年只占全部产量的10%)。虽然受以上利好因素影响，但我们对丁基胶塞毛利率的预测并不乐观，预计2007年的毛利率为15%(2006的毛利率为12.7%)，主要原因为目前整个行业的产能处于过剩状态，全国的产能达到250亿只/年，而需求只是每年170亿只左右。公司的产能虽然是全国最大，但相比两个主要竞争对手起步较晚，在技术上并无明显领先优势。在产能过剩的情况下，竞争对手在竞争中也做出相应的调整，增加大输液塞的生产，导致2007年以来大输液塞的销售价格持续走低，山东药玻并没有实现丁基胶塞盈利能力大幅提高的设想。

　　预计行业要经历一次优胜劣汰的竞争过程，整个行业的盈利能力才会提高，预计整合过程还要至少1-2年的时间。

　　一类玻璃成为新的业绩增长点尚需时日

　　公司的一类玻璃瓶将成为下一个业绩的增长点，该产品主要用于生物制品，预计达产后毛利率可达60%。目前生物模制瓶项目已经开始试生产，2007年的增发项目将于2008年完工。由生物制品本身的特点所决定，对玻璃瓶的稳定性的要求更高，只能使用一类玻璃。在山东药玻成功开发一类玻璃之前，国内所用生物制剂的玻璃瓶全部需要进口。公司率先在国内研发成功一类玻璃的模制瓶，技术水平已经和国际同行基本相当。由于国内市场较小，预计全年的消费量在5000万只，公司的主要目标是海外市场，单单一个美国市场全年的销售量为20亿只。为较快的占领市场和公司拥有的成本优势，公司的一类玻璃瓶的销售价格比海外的同行低至少20%以上，这对未来海外市场的开拓是有利的。我们认为出口海外之路不会非常平坦，主要原因是生物制剂本身价格昂贵，一瓶的价格往往高达几百元，因此对包装材料价格敏感性远比普通的的抗生素为低，所以公司低成本的优势将很难在短时间内体现。另外由于生物制剂瓶和药品的配比时间较长，大约需要6～12个月，因此我们认为一类玻璃的销售收入将达到3000万元，而未来收入的增长将主要看海外客户的销售进展，我们预计在2009年前对公司的业绩贡献仍然十分有限。

　　估值和投资建议

　　我们预测山东药玻2007年和2008年每股收益分别为0.48元和0.56元，2007年和2008年动态市盈率分别为26.3和22.6倍。我们认为公司在中国医用包装品行业的龙头地位将长期保持，估值水平应和所有的医药企业相当，但考虑到公司未来几年的增长仍然不高，我们按08年30倍每股盈利估值，6个月的目标价为16.8元，首次给予“增持”评级。

　　风险

　　新产品特别是一类玻璃瓶导入市场的速度低于预期，由于公司的原有产品基本都进入平稳增长期。如果公司要保持较高的增长速度，新产品是未来业绩增长的主要动力。受其他公司产品的影响，公司产品的价格出现下降主要是丁基胶塞超过我们的预期。如果产品的价格出现较大幅度的下降，公司的盈利水平将低于我们的预测。