万家乐：合理控制费用将是业绩提升的关键

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　　熊琳 中投证券

　　投资要点：

　　公司旗下主营输配电业务的是全资子公司顺特电气，在品牌和技术方面都具有绝对的优势，自1992年起顺特电气的干式变压器市场占有率一直位居国内第一，06年市场占有率20%以上。但是产能瓶颈限制了公司的发展，与阿海珐的合资将会有效解决资金短缺问题，但是报批依然具有不确定性。

　　万家乐燃气热水器十几年来销售额位居行业前三，占有率保持在20%以上。但是由于原材料成本上升以及历史遗留问题所带来的高额费用，造成公司持续亏损。随着历史遗留问题的逐步解决，公司有望扭亏为盈。未来公司必须通过不断抢占市场，扩大销售规模，才可能有效的消化固定成本，实现盈利能力的持续。

　　通过公司历年财务数据的比较发现，公司的主营业务利润率一直保持在较高的水平，但是由于期间费用的过高造成销售净利率非常低，这也是公司业绩不能提升的关键所在。通过观察06年公司的财务数据，我们已经看到期间费用明显下降。随着公司历史问题的解决，产能规模的扩张，我们认为费用率还有下降的空间。

　　投资建议：公司两大主业均有很强的竞争实力，但是由于历史遗留问题造成发展缓慢。我们认为随着历史问题的逐步解决，未来3-5年公司具备高成长动力，预计07-09年每股收益为0.26元、0.47元和0.66元，08年30倍的动态市盈率估值，一年内目标价格为14.10元，给予评级为“强烈推荐”。

　　风险提示：

　　合资公司的成立具有不确定性。如果不能顺利通过，公司资金紧缺问题就依然得不到解决，进而制约到产能扩张的步伐。

　　经营好转值得期待，“强烈推荐”

　　输配电业务及燃气具业务是公司的两大主业，06年在公司主营业务收入中的比重分别为66%和34%。这两块业务毛利率相对较高，而且在行业内的竞争优势明显，具有较强的盈利能力。但是万家乐由于历史包袱的原因，每年的摊销折旧以及支付的借款利息造成公司过高的费用支出，进而剥夺了主业的利润。

　　通过07年的股改和债务重组后，万家乐大部分历史问题得以妥善解决。

　　两大主业受益于行业增长，均保持了30%左右的增长速度。而长期阻碍公司发展的高额期间费用问题也在逐步改善，费用率明显下降。我们通过分析认为，公司费用率还有下降空间，借助于两大主业的稳定增长，公司正从前期的困难时期向好的方面转变。

　　我们认为随着历史问题的逐步解决，未来几年公司具备高成长能力，预计07-09年每股收益为0.26元、0.47元和0.66元。以公司08年30倍的动态市盈率估值，一年内目标价格为14.10元，给予评级为“强烈推荐”。

　　产能扩张是输配电业务爆发性增长的前提

　　1.1干式变压器行业龙头，竞争优势明显

　　公司的输配电产品主要包括干式变压器、干式电抗器、箱式变电站、开关成套设备等，其中干式变压器占到整个产品比重的65%-70%。公司旗下主营输配电业务的是全资子公司顺特电气，自1992年起顺特电气的干式变压器市场占有率一直位居国内第一，06年市场占有率20%以上。

　　品牌优势保证市场竞争。品牌竞争主要体现在产品的安全运行记录。配电变压器的需求主要来自于新建电网和原有电网改造两个方面。由于考虑到电网的安全性，新建电网的设备质量要求非常高，而一般而言衡量产品质量的主要标准就在于产品的安全运行记录，而重点工程的安全运行记录更是市场竞争的绝对保障。顺特电气的干式变压器拥有10多年的历史，主要供货给三峡工程、秦山核电站、人民大会堂、广州地铁三号线、广州白云机场、天津地铁等国内重点工程，在新建电网设备需求这一市场上品牌优势明显。另外，一般而言，一旦某一品牌的电力设备产品被使用，如果在质量等方面没有出现问题的情况下，该品牌基本不会被替换。顺特电气在业内十几年的运行历史保证了其市场的先入优势，因此公司对于原有电网改造这一市场也可以很好的把握。

　　自有技术提升创新能力。企业竞争的关键是产品及产品开发能力的竞争，一旦技术或产品开发有突破性创新，必然会赢来广阔的市场。顺特电气自89年投产，技术经历了一个全引进-消化吸收-创新的过程。通过对德国技术的引进与吸收，顺特电气目前的技术水平已经处于行业前列。轨道交通设备方面，公司在国内率先研制出12脉波地铁牵引整流变压器的厂家，并于97年成功开发出更高性能的24脉波干式整流变压器。电站设备方面，公司成功开发出目前世界上容量最大、技术难度最高的干式励磁变压器，实现了三峡电站励磁变压器设备国产化。核电领域方面，顺特电气核电用IE级变压器通过国家环保总局核安全中心鉴定及省级鉴定，公司成为国产输配电设备进入核电领域的第一家。我们认为上述种种事实完全可以证明公司具有较强的自主研发实力。

　　海外订单的获取是公司强劲竞争力的体现。顺特电气取得海外订单是一个逐渐积累的过程，过去海外订单一直不成规模。顺特电气产品早在97年就首次进入阿联酋市场，在当地已经有了一定的运行历史。此次阿联酋订单实质上是一个总包合同，06年7月顺特电气接到第一批5亿元的订单后，凭借其良好的产品质量，在与国外ABB等大品牌的竞争中优势明显，又陆续从阿联酋获得3批订单，累计订单金额已经超过12亿元。我们认为顺特电气已经完全具备了国际竞争的实力，今后公司市场拓展的重点区域将是中亚、西亚和南亚的印度等国，未来海外订单仍有增加的机会。

　　1.2产能瓶颈是顺特电气的最大问题，与阿海珐合资进而解决资金问题值得期待

　　产能瓶颈造成顺特电气选择性接单，市场规模受到限制。顺特电气目前的产能为750KVA，基本为满负荷运行。近几年国家对输配电行业加大投资力度，干式变压器的需求日益增长，顺特电气作为行业内优势企业，订单量非常大。

　　但是由于产能的问题，顺特电气不得不进行选择性接单，放弃部分盈利能力较低的订单，同样的放弃了部分市场，市场规模受到限制。

　　市场份额下滑的原因不是竞争力下降，很大一方面来自产能瓶颈。顺特电气在国内干式变压器行业的市场份额曾经达到30%以上，但是05年则一度跌到20%以下。我们认为公司市场份额下滑的原因一方面是因为随着行业投资力度的加大，行业机会增多，新进入厂家也日益增多，其中不乏很多传统油浸式生产厂商的参与竞争，如特变电工。他们的进入必然挤占原有场上的市场空间，造成原有厂商市场份额下滑。另一方面，顺特电气近几年产能不足，海外市场的拓展使得不少国内订单不得不被放弃，因此造成国内市场份额下降。

　　根据我们前面的分析，我们认为顺特电气的竞争优势非常明显，输配电行业的特性使得品牌与技术成为竞争的关键，而公司在这两方面竞争优势相当明显。另外，新进入的传统油浸式生产厂商如特变电工，其自身存在的产能不足问题限制了其在干式变压器方面的发展，而势必将主要产能投向高端油浸式变压器的生产。其他一些新进入的小型干式变压器生产厂商在品牌与技术上都不会对顺特电气造成威胁。因此只要顺特电气的产能问题得以解决，市场份额必然会得到明显提升。

　　解决产能问题是公司未来发展的关键，但是资金紧缺障碍一直难以跨越。

　　产能瓶颈问题造成公司市场份额下降，个别年份甚至主营业务收入停滞不前。

　　产能问题一直不能解决的原因在于资金缺乏，公司历史遗留的巨额不良资产和不良债务的影响，使顺特的发展受到资金严重短缺的制约。2004年以来主要原材料价格的持续上涨，进一步恶化了顺特资金短缺的状况。

　　与阿海珐的合资将会有效解决资金短缺问题，但是审批依然具有不确定性。顺特电气与阿海珐于07年5月30日签订合资合同，顺特电气以资产净值与“顺特”商标作价7.45亿元出资，阿海珐以等值7.45亿元人民币的可自由兑换货币出资，合资公司中双方各占50%的比例。合资事项可以很好的缓解公司的资金压力，为顺特电气产能扩张提供资金支持。另外借助阿海珐的海外渠道，能够更好的拓展海外市场。

　　目前合资公司只是处于合资合同签订阶段，后续还需要通过我国商务部及法国财政部的审批。乐观的估计，如果一切顺利，07年年底应该可以完成合资公司的筹建，而资金到位后，顺特电气的产能将在08年中期得到扩张。但是考虑到输配电行业的特殊性，国家对于安全性等方面的综合考虑，审批过程能否顺利通过存在不确定性。如果审批没有通过，顺特电气就必须通过其他方式筹集资金扩张产能，否则对于巨大的市场就只能够放弃。另外一点我们需要注意的是，在合资事项没有明确答复时，顺特电气不会采取任何产能扩张的措施，因此这一段时间的产能紧张就只能靠有效利用原有生产线(如生产班次由两班调至三班)来调节。

　　燃器具产品发展的关键在于市场拓展

　　2.1市场需求日益增大，品牌优势决定竞争力

　　公司的燃气具产品主要包括燃气热水器、燃气灶等系列，主要由控股子公司广东万家乐燃气具有限公司负责生产。主导产品燃气热水器十几年来销售额位居行业前三，占有率保持在20%以上。

　　燃气热水器行业整体规模小、产业集中度低，加上气源、气种的复杂性与长期的地方保护主义，整个行业多年来一直在低层次的竞争状态中徘徊。从行业生产经营情况看，有以下几个特点：

　　1、品牌企业规模化未能实现。主要是受体制、市场分隔影响，其次是消费者对安全性及品牌认同还有一个过程，最后是消费成本和价格等。

　　2、受电热水器的影响较大。目前市场的比例大约在6：4。

　　我们认为未来燃气热水器行业会有较大的发展，一方面西气东输工程的推进解决了燃气热水器行业能源瓶颈问题；另一方面随着房地产市场的发展，热水器作为家庭固定投资设备需求量增大，而燃气热水器凭借其即开即洗、无需等待的方便、快捷等优点，加上技术的升级、安全性能的提高、产品的创新以及多年的消费惯性，必然会逐渐成为主流。随着竞争的加剧，行业势必得到整合，而行业内具有品牌、规模的竞争优势的企业则必然会抢占更多的市场份额。

　　2.2通过扩大市场规模提升规模效应进而提升盈利能力是未来的发展方向

　　广东万家乐燃气具有限公司近几年来一直保持一个稳定的增长，但是由于原材料成本上升以及历史遗留问题所带来的高额费用，造成公司持续亏损。随着历史遗留问题的逐步解决，公司有望扭亏为盈。

　　由于燃气具行业竞争相当激烈，公司必须通过不断开发新产品进行差异化竞争。目前公司市场规模不足够大，规模效应不能有效发挥，造成公司费用难以有效控制。目前万家乐燃气具产能可以满足10个亿的销售额，而06年万家乐的燃气具销售额只有6个亿，尚有很大的提升空间。未来公司必须通过不断抢占市场，扩大销售规模，才可能有效的消化固定成本，实现盈利能力的持续。

　　历史问题基本得以解决，公司发展前景向好

　　3.1历史遗留问题基本解决

　　万家乐原有的历史问题一直是公司发展的障碍，但是通过07年的股改和债务重组后，大部分历史问题得以妥善解决。截至2006年12月31日，公司尚有历史债权9396万元，均为对顺德投资控股总公司的债权，而这笔债权在2007年6月30日之前将会解决掉。另外剔除掉广东北电15%股权和“万家乐”商标对应的重组贷款外，公司只有账面价值1.2个亿的两宗物业所对应的不良贷款尚未解决。

　　3.2期间费用过高影响盈利能力，逐步改善的过程值得关注

　　我们通过公司历年财务数据的比较发现，公司的主营业务利润率一直保持在较高的水平，但是由于期间费用的过高造成销售净利率非常低，这也是公司业绩不能提升的关键所在。

　　我们所关心的是期间费用为什么会这么高？未来的年度是不是可以得到有效控制？通过观察06年公司的财务数据，我们已经看到期间费用明显下降。

　　随着公司历史问题的解决，产能规模的扩张，我们认为费用率还有下降的空间。

　　营业费用：公司营业费用的构成主要是招投标过程中的销售费用，电力设备系统的独特性使得前期公关费用较高。我们认为这部分费用随着产品市场规模的扩大，应该可以有所下降。但是在顺特电气产能没有扩张之前，规模效应基本不会产生。公司目前采取的措施是通过整合销售渠道，压缩办事处日常开支来减少费用。我们认为未来营业费用率会有下降，但是不会特别明显。

　　管理费用：公司管理费用中非生产性固定资产折旧以及部分员工费用占到50%左右。这部分费用之所以这么多其实源自于公司的历史问题，公司以前国有企业的性质造成在非生产性固定资产以及部分员工方面支出较高。而企业非生产性固定资产折旧需要计提20年，这部分费用基本上是每年固定支出。部分员工费用随着新老员工的交替也会得到有效控制。另外计提的坏账准备也是管理费用的一部分。顺特电气和万家乐燃气分别对账龄三年难以收回的应收账款计提100%和50%的坏账准备，其余按应收账款余额的5%计提。我们通过分析公司的应收账款，帐龄三年以上的占比有下降趋势，而应收账款周转率有提升趋势，因此我们认为未来计提坏账准备对公司管理费用的影响将会变小。

　　财务费用：公司每年大量的利息支出造成财务费用过高的原因。历史欠款无力归还使得财务费用过高，也使得公司难以获取正常性的经营贷款。

　　07年2月公司大股东在股改中通过资产重组和配套债务重组，收购不良资产减轻公司的不良负债。通过盘活两宗物业，作价13171万元转让给广州三信，其中部分转让款以承接公司9028万元银行债务的方式支付。通过对顺德投资控股总公司的债权处理，承接公司9396万元银行债务。公司银行债务已经有所减轻，随着其他历史问题的解决，公司的债务压力应该会有所减轻，利息支出也会随之减少。

　　盈利预测

　　主营业务收入预测假设：

　　输配电业务：根据07年订单情况，阿联酋订单06年完成2.2亿元，根据合同交货进度来推算，07年、08年还将完成7.8亿元和2亿元，预计当年可以确认80%左右的收入，估计07、08年分别可以增加销售收入6.6亿元和3.6亿元。另外考虑到国内业务可以保持高于行业平均增速20%的增长，预计整个变压器业务07-09年的收入增长率分别为30%、30%和20%。

　　燃器具业务：公司在该行业竞争优势突出，06年1-4月份增长率达到30%-40%。我们认为随着行业的发展以及行业的整合，公司应该可以取得较高的增长率，假设燃器具业务07-09年的收入增长率均为30%。

　　毛利率预测假设：

　　输配电业务：顺特电气的产品毛利率相对行业处于较高水平，内销产品毛利率达到28%左右，海外产品毛利率则超过30%。考虑到公司有一定的成本控制能力，而且随着海外产品比例的增多，综合毛利率有提升的可能。

　　燃器具产品：万家乐的品牌优势保证了行业竞争优势，我们认为随着行业整合以及公司产品市场规模的扩大，毛利率有提升的可能。

　　公司两大主业均有很强的竞争实力，但是由于历史遗留问题造成发展缓慢。我们认为随着历史问题的逐步解决，未来3-5年公司具备高成长动力，预计07-09年每股收益为0.26元、0.47元和0.66元。根据公司所处行业、目前成长阶段和竞争力地位，结合同行业上市公司估值水平，给予公司08年30倍的动态市盈率估值，一年内目标价格为14.10元，给予评级为“强烈推荐”。

　　风险提示：

　　合资公司的成立具有不确定性。我们在前面分析中提到，目前合资公司只是处于合资合同签订阶段，后续还需要通过我国商务部及法国财政部的审批。

　　如果不能顺利通过，公司资金紧缺问题就依然得不到解决，进而制约到产能扩张的步伐。我们在盈利预测中并未考虑到合资公司的成立对公司业绩的影响，我们认为公司可以通过适当的生产线调整提高生产效率，虽然产能不会提升很多，但是应该可以保持一个行业平均增速。另外随着公司债务压力的缓解，银行融资渠道也会有一定的打开，资金短缺问题逐渐解决。