中金岭南：铅&锌双引擎 交映生辉

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　　叶洮 联合证券

　　作为在铅锌行业经营几十年的“老字号”，中金岭南具有资源丰富、经营稳健、工艺领先等明显优势，属铅锌行业中的佼佼者。尤其是公司铅、锌双修，坚持精矿、冶炼的均衡增长，有助于提升经营稳定性，也树立了鲜明的经营个性。

　　2006年，公司铅锭和铅精矿、锌锭和锌精矿产量均进入国内前五名。

　　2007年上半年公司各主要金属产品的均价(相对于06年均价)，锌上涨8.66%、铅上涨53.05%、白银上涨10.87%、铟回落13.67%、镉上涨121.39%，结合精矿产量计算，铅将是07年业绩增长的主力。

　　公司目前控制资源量为铅锌金属合计约540万吨，我们认为有增长潜力。08年初凡口矿扩产完成，精矿产量提高，构成08年业绩增长的主因。

　　09年及以后的增长依靠资源控制量的增加所衍生的资源自给率提升；而铟、镉、镓、锗等小金属的综合回收率提高，或成为锦上添花的因素。

　　目前国内铅锌类公司07年平均市盈率超过20倍。公司稳健、增长和可持续性等特征，使其具备承受较高估值水平的能力。我们认为，20倍P/E应是对公司低限估值，对应07年每股收益，公司内在的合理价值底线为42.60元/股。而根据我们08年的盈利预测，市盈率为16倍。

　　公司基本情况

　　历史沿革及主营

　　公司前身为中国有色金属工业总公司深圳联合公司，1992年5月更名为中国有色金属工业深圳公司。1993年12月进行定向募集股份制改组，并更名为深圳中金实业股份有限公司。

　　1996年7月公司以派生分立方式重组。1997年1月公司2000万股普通股(A股)

股票在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码000060。

　　1999年1月经批准通过实施增资配股方案后，原第一大股东国家有色金属工业局以广东岭南铅锌集团有限公司的部分国有权益，足额认购国家有色金属工业局、中国有色金属工业广州公司和深圳深港工贸进出口公司的应配股份，并由公司以欠付款方式一次性收购广东岭南铅锌集团有限公司参与配股后的剩余权益。重组后公司更名为深圳市中金岭南有色金属股份有限公司，沿用至今。

　　公司主营：采选、冶炼、制造、加工有色金属矿产品、冶炼产品、深加工产品及综合利用产品。

　　股权控制及被控制

　　公司大股东广晟资产经营有限公司另承诺：将提出中金岭南自2006年开始连续三年每年分红比例不低于当年实现可分配利润的50%的分红议案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　行业地位显著

　　公司下属凡口铅锌矿，储量540万吨以上，为国内第二，仅次于兰坪铅锌矿；矿山年综合生产能力约15万吨金属量，为目前亚洲产能最大的铅锌矿山。

　　公司下属韶关冶炼厂，是国内首家采用ISP火法冶炼铅锌工艺的企业，是国际ISP俱乐部14家成员企业之一。ISP工艺可以处理铅锌混合精矿，铅锌同时冶炼，生产成本低、原料范围广。

　　韶关冶炼厂经多次技术改造，工艺、装备和产能均有很大提高，目前综合工艺技术水平属国际先进、国内领先。

　　资源税费状况：公司目前的资源税按原矿产量4元/吨计收，06年应缴资源税金额243，748.53元。根据与仁化县国土资源局2002年6月的协议，凡口铅锌矿的资源补偿费按520万元/年定额计收。

　　铅市场——供不应求，迭创新高

　　资源瓶颈、需求强劲、通胀压力、流动性因素、对重金属敏感性的环保要求，南、北美罢工问题，未来中国成为净进口国后的“中国因素”——支撑未来铅价。

　　国际铅锌研究小组数据：2007年1-4月全球铅矿产量同比增长2.7%，为117.7万吨，主要增长在玻利维亚、中国、秘鲁、俄罗斯和瑞典，澳大利亚产量下降。同期全球精铅产量仅增长1%，主要增长在摩洛哥和美国。同期欧洲铅消费量同比增长3.3%，中国增长19.3%，但美国下降8%。

　　新兴产业的发展重新定位铅价

　　铅是铅酸蓄电池制造业不可替代的主要原料，与交通、通讯、电力、IT等行业与其密切相关。近年来，这些下游行业的高成长带动了对铅酸蓄电池的旺盛需求。

　　根据对铅需求增量最大的国内汽车和

电动自行车行业的发展情况来看，预计未来数年国内铅的需求有望保持15%以上的增速。

　　以电动自行车为例，2006年中国以45%的产量递增，4.5亿辆脚踩车逐步被取代，目前看，

电动车的快速增长有向东亚及其它发展中国家推进的趋势，甚至向发达国家蔓延。

　　由于在总成本中占比低，导致终端的价格耐受力较强。汽车用启动电池价格在600——1500元，电动车一组电池价格在300—400元，电池价格在整个车辆的成本中占的比重仍很小。因此，铅价上涨不致影响相关行业的需求和消费。

　　资源瓶颈限制铅金属供应增长

　　2003年以来，国际市场铅价从420美元/吨涨至目前的2500美元/吨以上，涨了约5倍。但如此之涨幅并未使铅矿资源供应得到明显改善，反而更有恶化趋势。

　　铅冶炼加工费(TC)从2001年的150美元下降至最低时的30美元(目前约为50美元)，足以说明铅矿资源供应的紧张。预计较长时期内铅矿资源瓶颈问题难以缓解。

　　铅锌矿属共生矿，大型单铅矿在全球范围内很罕见，铅金属在与锌共生的同时，占的比重很小，约10%左右。从探矿到开采形成产能，短则3年，长则要7年左右，铅锌矿多蕴藏于山区，水电气交通等基础设施及地理环境恶劣；因此，较高的铅价并不能刺激铅矿供应的快速增长。

　　目前尚未见，全球范围内新探明大型铅锌矿藏和新开发大规模铅锌矿投产的公开信息。虽有一些中小型矿山在或在07、08年投产，但因原矿中较低的铅含量使得铅精矿供应增长有限。

　　冶炼困境导致产能利用率降低

　　2003年以来，铅价上涨引发冶炼产能迅速扩张，但因铅矿资源的紧张导致加工费很低，以致冶炼企业基本无利可图，目前闲置产能约60万吨/年。

　　07年1-4月份国内铅产量为85万吨，比去年同期减少1.7%，而06年1-4月份产量同比05年增长31%。

　　因铅价上涨，冶炼企业须以相当于原来五倍多的资金购矿，现金流的压力陡增。

　　而且，这种压力将随着铅价的进一步上涨而继续增加，未来或将成为限制产业利用率提高的因素之一。

　　再生铅领域，税赋较高影响规范经营的骨干企业生产积极性。考虑到7%的增值税进抵税基差和4%的营业税，按目前铅价计算，每吨需纳税金1500元以上。

　　铅冶炼属于“高污染、高能耗、资源消耗型”行业，受以“节能减排”为重点的宏观调控的冲击较大。07年6月1日起加征的10%出口关税以及未来可能开征的环境税，将进一步压缩冶炼利润，降低产能利用率，从而影响供应。

　　*注：豫北金铅有限责任公司董事长——唐成河先生公开发表的部分观点数据，在此有所引用，特致谢。

　　锌市场——年内供求基本平衡

　　我们判断2007年锌市场基本属于平衡市，预期供应增幅明显、需求增长略显疲态，供求缺口将缩小。

　　在预期供求基本平衡的前提下，锌价将表现出对其他金属价格走势的随波逐流。

　　但全球的低库存状况，无法彻底解除供应中断的忧虑，美元弱势、流动性和其他金属走强等因素，都可能成为锌价走强的理由。

　　预计2008年锌的需求将比07年强劲，而预期中的供应增幅有限，我们对08年锌价持乐观态度。

　　国际铅锌研究小组数据：2007年1-4月全球锌矿产量增长7%，主要增长在秘鲁和中国；同期锌金属产量增长10.2%，大部分国家产量都有增长，最主要的增长在中国和墨西哥；同期美国锌用量下降了7.1%，欧洲增长8%，中国增长8.4%。

　　国内热镀锌产能增长支撑锌需求

　　锌最大的应用领域在镀锌钢板，占50%以上，目前尚无可替代的材料。因此锌的需求与钢材生产的相关性很高。

　　未来我国建筑、交通、机械制造业等的高速发展将持续拉动锌的需求。近期国内主要钢铁冶炼企业的镀锌板产能提升很快，客观上将造就未来对锌金属旺盛的表观需求。

　　我们注意到，最近钢材产品取消出口退税或加征出口关税，对短期钢材出口有影响。我们认为，此举中长期效应是加快钢铁行业的结构调整，最终我国钢材的出口仍将取决于国际市场的需求。

　　预计未来我国钢铁行业最终将以更多样化的钢铁制品供应国际市场。在钢铁行业保持良性发展的情况下，锌的消费将保持较快增长。

　　07下半年精矿供应预期出现好转

　　锌矿供应增长面临原矿、资本和人力几方面的挑战，过去数年，勘探投入非常少。1998年以来，用于锌的勘探投入基本处于下降趋势，最近三年有所恢复。

　　2006年全球所有勘探费总支出为70亿美元，但相对于其他商品而言，锌的勘探费占比很小。提高勘探费并不见得自动增加很多储量，勘探难度在提高、成本在增加。从投入勘探到生产出金属至少需要4-5年的时间。

　　2007年全球矿山产量预期将出现好转，锌金属产量的增长或大于消费增长，全球市场供应缺口将缩小。根据西方矿山项目计划投产日期推测，锌精矿供应从6月份开始增速加快。

　　另外，今年以来朝鲜成为我国最大的精矿供应国，来自周边国家的精矿比重在继续增加。总体判断——下半年我国锌精矿供应有望趋于宽松。

　　必须注意的是，库存水平明显低于正常库存，市场供求平衡脆弱，供应因素的任何波动都可能引致供求再次失衡，供应中断隐忧依然存在。

　　预期中矿山能力增加主要在西方，而冶炼能力增加主要在中国。目前西方矿山项目大部分在正常进行，国内冶炼厂产能确实也在增加。但全球矿山产能和冶炼产能在地区上的不均衡，或将阻滞冶炼能力的发挥。

　　我们认为，虽然锌价上涨提高了矿山开采的积极性，但矿山产量的增加是有限度的。一方面，全球锌资源储量并没有明显上升，而且存在勘探和开采成本方面的局限性；另一方面，中国以外锌矿资源的控制权主要集中在西方发达国家的矿业巨擎手中，其对资源的控制能力和对供应量的约束能力较强，在中国的锌精矿已然不能全部自给的前提下，供应量无序增长的可能性很小。

　　投资亮点清晰

　　主要产品均价高于去年

　　ISP冶炼工艺具多种优势

　　中金岭南下属韶关冶炼厂采用ISP火法冶炼工艺，已有30多年生产实践经验，而且在消化吸收国外技术的基础上有了不少的创新和发展，在国内居领先地位，在世界ISP铅锌冶炼企业中处先进水平。

　　采用ISP工艺，可供选择的原料范围广，既可用铅锌混合精矿为原料，也可用高铅的锌精矿和高锌的铅精矿为原料。这样可以降低选矿时铅锌分离的难度，降低选矿成本。在原料供应相对紧张时，较强的原料适应性可规避与湿法锌冶炼企业在单一锌精矿原料的市场竞争，具有较强的价格谈判能力。

　　单一锌精矿和铅精矿的价格较高，但铅锌混合精矿由于冶炼难度较大，适用的冶炼产能较少，因此价格相对较低。

　　ISP工艺的单位产品能耗较低。据国内外资料统计，ISP工艺与湿法炼锌相比，能耗低5%～10%，与竖罐炼锌相比低10%～20%。ISP工艺主要以煤炭为燃料，在电力供应紧张时，限电的负面影响较小，对差别电价政策的耐受力较强。

　　产能扩张或快于预期

　　公司2006年定向增发募集资金主要投向凡口铅锌矿18万吨改造以及40万吨铅锌冶炼改扩建项目，我们判断项目进度快于预期。

　　凡口铅锌矿18万吨改造项目估计已大部分完成，考虑到冶炼能力配套提升的问题，预测2007年铅锌精矿的产量或不会明显提升。

　　中金岭南控股深圳有色金属财务有限公司74.7%，是国内少数拥有财务公司的上市公司之一。由于财务公司属特种行业，不合并报表，其净利润按出资比例作为中金岭南的投资收益。随着财务公司功能的逐步发挥，一方面，直接导致公司投资收益的增加；另一方面，将对公司经营构成强大财务支持。具体体现在：

　　提高资金使用效率通过资金统一管理和调配，可以更好地掌控成员企业的资金流向，调剂余缺，加快周转，减少集团负债规模，降低财务成本。

　　增加存款利息收入成员企业资金归集到财务公司后，后者作为金融机构在商业银行存款可以享受高于一般企业存款利率的同业存款利率。

　　丰富流动性管理手段作为银行间市场的成员，财务公司可以通过同业拆借、债券回购等方式解决短期资金周转，丰富流动性管理手段，降低财务成本。扩大资金来源财务公司可以申请发行金融债，募集中长期资金，增加集团可用资金，降低筹资成本。

　　增加投资收益新股申购始终保持着较为稳定的收益水平，财务公司取得新股网下申购资格后，可以大大提高中签率(相对网上申购而言)。

　　盈利预测及主要假设

　　我们认为08年锌均价有望高于07年，但鉴于时间与确定性负相关，从预留更大安全边际的角度考虑，对08年我们采用较低的均价假设。

　　估值和投资分析

　　作为在铅锌行业经营几十年的“老字号”，中金岭南具有资源丰富、经营稳健、工艺领先等明显优势，属铅锌行业中的佼佼者。尤其是公司铅、锌双修，坚持精矿、冶炼的均衡增长，有助于提升经营稳定性，也树立了鲜明的经营个性。

　　公司07年的增长主要源于铅价的上涨，08年的增长来自铅锌精矿产量的提高，09年及以后的增长依靠资源控制量的增加所衍生的资源自给率提升；而铟、镉、镓、锗等小金属的综合回收率提高，或成为锦上添花的因素。

　　目前国内铅锌类上市公司07年平均市盈率超过20倍。公司稳健、增长和可持续性等特征，使其具备承受较高估值水平的能力。

　　我们认为，20倍P/E应是对目前公司状况的低限估值，对应07年预测的每股收益，公司内在的合理价值底线为42.60元/股。而根据我们08年的盈利预测，市盈率为16倍。

　　或有风险提示

　　我们对公司所作的盈利预测，是基于对产品市场综合判断后的价格假设，虽然预留了安全边际，但不排除安全边际被突破而导致预测低于实际的可能性。

　　相对估值的局限性在于，当市场巨大的系统性风险出现时，其估值的比较基础可能明显降低，从而影响准确性。

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