长城证券：西部矿业定价报告 合理股价14.4-16元

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　　江河源头升起的矿业明珠

　　――西部矿业新股定价报告

　　2007年6月28日

　　公司合理股价：14.4-16元

　　长城证券 雷万钧

　　要点：

　　◆公司是国内位居前列的基本金属矿业公司，同时也是西部最具竞争力的资源开发企业之一。根据安泰科提供的行业统计资料，以精矿所含金属量计算，2006年本公司为全国第四大锌精矿生产商、第二大铅精矿生产商及第七大铜精矿生产商。

　　◆ 公司的业务板块为采矿业务、冶炼业务、金属贸易业。采矿业务的主要产品包括锌精矿、铅精矿和铜精矿，本公司冶炼业务的主要产品包括电解锌、电解铅和电解铝。采矿业务是其中最为核心的业务，在资本量、资本支出、收入和利润方面占据了重要的地位。

　　◆公司此次募集资金的投向主要包括：收购玉龙铜业17%的股权、鑫源股份25%的股权；在矿产技术中加大对锡铁山矿的深部衔接工程，获各琦矿技改扩建工程。公司募集资金投资项目一方面会加大对矿山资源的开发和控制力度，另一方面也是加强对下游的铅、锌冶炼的投资，完善产业链，防止金属产业链利润转移，进一步规避产业变动的周期性风险，有利于公司进一步健康、稳步发展。

　　◆我们认为公司在中国西部资源优势中占据着比较优势，并且在勘探，采矿等方面都具有很强的技术积累，特别是在资源开发，优质资源注入方面还有很大的潜力，因此我们应该给予西部矿业一定的溢价空间。参考国内上市的资源类铅锌、铜类企业，建议给予公司18-20倍的PE。对公司的盈利预测，公司07、08年的EPS分别是0.80和0.84元，对应的股价合理范围14.4-16元。

　　一、公司概况

　　公司是国内位居前列的基本金属矿业公司，同时也是西部最具

竞争力的资源开发企业之一。主要经营基本金属开采、冶炼及贸易业务。根据安泰科提供的行业统计资料，以精矿所含金属量计算，2006年公司为全国第四大锌精矿生产商、第二大铅精矿生产商及第七大铜精矿生产商。2006年，公司的精矿产量(以精矿所含金属量计算)分别为：锌精矿76,635吨、铅精矿60,397吨和铜精矿25,967吨，分别占当年全国锌、铅和铜精矿产量的3.6%、8.2%和3.4%。目前，公司全资持有或控股并经营四座矿山：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿及呷村矿，此外公司还持有玉龙铜矿41.0%的股权。其中，锡铁山矿是中国年采选矿量最大的锌铅矿；获各琦矿是中国储量第六大的铜矿；赛什塘矿是青海省采选能力最大的铜矿；呷村矿是四川省储量最大的多金属矿；而玉龙铜矿有潜力成为中国储量最大的铜矿。公司的业务还包括锌、铅和铝的冶炼与精炼。2006年，公司冶炼板块的产量为30,782吨电解锌、20,890吨电解铅和95,960吨电解铝。除核心开采和冶炼业务外，还开展基本金属贸易业务，主要贸易产品包括电解锌、电解铝、锌精矿、金属铜及铅精矿等。

　　二、公司主营业务构成

　　公司的业务板块为采矿业务、冶炼业务、金属贸易业。采矿业务的主要产品包括锌精矿、铅精矿和铜精矿，公司冶炼业务的主要产品包括电解锌、电解铅和电解铝。采矿业务是其中最为核心的业务，在资本量、资本支出、收入和利润方面占据了最重要的地位。

　　采矿业务及产量占有份额

　　采矿业务是公司最核心的业务构成。目前共有5个矿山，其中，拥有锡铁山矿、获各琦矿100%的权益，拥有赛什塘矿、呷村矿51%的权益及玉龙铜矿41%的权益。公司目前资源储量丰富，品种齐全。其中铜436万吨、锌295万吨、铅213万吨、黄金20吨、白银3412吨。

　　(1) 锡铁山矿

　　公司全资拥有的锡铁山矿位于青海省，是我国年采选矿量最大的铅锌矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，锡铁山矿矿产资源储量为2,299万吨矿石量，其中含约137.64万吨锌、99.77万吨铅、1,549吨银和19.97吨金。

　　(2) 获各琦矿

　　公司全资拥有的获各琦矿位于内蒙古自治区，是中国储量排名第六的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，获各琦矿矿产资源储量为8,283万吨矿石量，其中含约50.32万吨铜、70.46万吨锌和61.29万吨铅。

　　(3) 赛什塘矿

　　公司拥有51.0%股权的赛什塘矿位于青海省，是青海省采选能力最大的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，赛什塘矿矿产资源储量为4,883万吨矿石量，其中含约57.96万吨铜。

　　(4) 呷村矿

　　公司拥有51.0%股权的呷村矿位于四川省，是四川省储量最大的银多金属矿，主要生产锌、铅、铜和银。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，呷村矿矿产资源储量为1,328万吨矿石量，其中约含87.04万吨锌、52.05万吨铅、8.07万吨铜、1,863吨银。

　　(5) 玉龙铜矿项目

　　公司是玉龙铜业的第一大股东，拥有其41.0%的股权。玉龙铜业持有位于西藏自治区的主要铜矿玉龙铜矿的探矿权。根据《中国有色金属行业年鉴》(2006年)，玉龙铜矿有潜力成为中国最大的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，玉龙铜矿矿产资源储量为42,165万吨矿石量，其中含约320.02万吨铜。

　　公司冶炼业务

　　公司的大部分冶炼及精炼业务位于青海省的甘河工业区，距西部大部分生产矿石的矿山较近。公司在湖南省保靖县也有规模较小的锌冶炼业务。

　　铅冶炼及精炼业务

　　公司的铅冶炼及精炼设施位于甘河工业区，距青海省西宁市约35 公里。冶炼粗铅在公司的铅业分公司进行，而精炼铅则由本公司的子公司西部铅业进行。2006年5月，公司在甘河工业园的新建铅冶炼设施竣工，该设施采用瑞典的的卡尔多炉技术生产粗铅,计划每年生产最多50,000 吨粗铅及45000吨浓度为93%的硫酸。根据贝里多贝尔的评估，该设施的冶炼回收率预期约98%。

　　公司的铅精炼设施将粗铅精炼成电解铅。铅精炼设施的年产量最高为50,000吨电解铅，由于原材料供应以及公司规划等方面的原因，目前实际年产量为20,000 吨。工厂计划逐步扩大生产能力，预计于2008 年达产。铅精炼厂产出的电解铅符合国家GB/T469-2005 质量标准。

　　铅冶炼业务所采用的铅精矿由锡铁山矿及其它第三方供应商提供。锡铁山矿的铅精矿品位大大高于粗铅冶炼业务所需的精矿品位。由于冶炼设备的技术要求，公司需要将来自公司锡铁山矿的高品位铅精矿与购自青海、甘肃及其它省份及海外第三方供应商的较低品位精矿混合，作为粗铅冶炼业务的原料。预期将来的铅冶炼及精炼业务可取得充足的铅精矿供应。

　　锌冶炼业务

　　公司于2006年9月向西藏珠峰出售年产能为4万吨的锌冶炼设施。公司目前主要的锌冶炼设施位于青海省甘河工业区，此外在湖南省保靖有规模较小的锌冶炼设施。公司在甘河的冶炼厂设有新建的运作系统，利用湿法冶炼技术精炼锌。该系统的计划年产能为6 万吨电解锌。预期于2007年7月开始试生产，并于2008年全面投产。

　　铝冶炼业务

　　百河铝业在甘河工业区经营本公司的铝冶炼业务。公司于2005年1月收购了百河铝业92.13%的股权，并于2006年3月收购其余7.87%的股权。在收购百河铝业之前，公司并无任何铝冶炼业务。目前持有百河铝业100%的股权。

　　贸易业务

　　公司目前开展的贸易业务主要包括基本金属锌、铅、铜、铝等产品，和公司核心的开采、冶炼业务紧密相关，其主要目的是在核心生产业务不断发展的过程中不断扩大市场影响力，及时获取市场信息，充分了解市场和行业的发展趋势，延伸主导产品产业链。同时，公司开展贸易业务能获取更多的收益。2004年至2006年度，贸易业务的毛利分别为1,791 万元、3,049 万元和9,924 万元。

　　本部和西矿(香港)是从事贸易业务的主要单位，主要从事基本金属贸易业务，主要贸易产品包括电解锌、电解铝、锌精矿、金属铜及铅精矿等。公司过去3 年的贸易业务量明细如下：

　　公司贸易业务中的很大一部分是公司本部与西矿(香港)之间的内部销售。在扣除内部销售的影响后，2004 年至2006 年度实际贸易业务量分别为2.82 亿元、10.32 亿元和26.12 亿元。

　　三、公司财务分析

　　盈利能力：我们主要对2005-1006年的财务情况进行分析，主要是考虑到金属市场在最近2年，特别是最近1年已经发生了很大变化。从公司盈利情况来看，公司04-06年的毛利率、平均净利率分别达到30%和15%以上，平均净资产收益率超过32%，06年更是达到47%，由此可以看到，随着06年以来金属价格不断上涨，矿产资源开发有限的情况下，公司主要业务分布在采矿业务中，充分分享了金属价格上涨带来的收益。随着世界经济的稳步发展，以及中国工业化进程的进一步加快，对于有色金属的需求将会保持在一个比较快速的增长轨道上来，而面对世界矿产资源的日益减少以及我国矿产资源瓶颈的日益凸显，我们坚定的认为07年、08年公司依然会保持比较高的盈利能力。

　　公司财务比率分析： 由于公司正处于进一步发展阶段，因此资产负债率相对较高，而从营运效率来看，公司存货、应收帐款的周转率很高，表明矿产品的销售非常理想，这也符合目前矿产资源紧张的局面；矿业公司具有市场优势，在定价权方面也将会占有一定主动权。

　　四、公司募资项目及发展战略

　　从目前有色金属行业的现状来看，资源仍然是企业想长期发展的必要因素，从我国上市公司的盈利特点来分析也不难发现，在矿产资源瓶颈日益突出，我国对资源依赖度逐渐增强，以及从全球角度来看，资源的行业集中度日益加深，对于有色金属公司来说，定向增发注入矿产资源，延伸产业链做大深加工是获得长期发展的必由之路。

　　公司此次募集资金的投向主要包括：收购玉龙铜业17%的股权、鑫源股份25%的股权；在矿产技术中加大对锡铁山矿的深部衔接工程，获各琦矿技改扩建工程。公司募集资金投资项目一方面会加大对矿山资源的开发和控制力度，另一方面也是加强对下游的铅、锌冶炼的投资，完善产业链，防止金属产业链利润转移，进一步规避产业变动的周期性风险，有利于公司进一步健康、稳步发展。

　　公司发展战略

　　增加境内和海外矿产资源及矿石储量

　　公司将积极寻求拥有和控制相当规模的矿产资源，力求通过以下方式来加强本公司的竞争地位并进一步提升市场占有率：

　　1. 进一步勘探本公司现有矿山及其周边地区的矿产资源，主要包括锡铁山矿、获各琦矿、呷村矿和赛什塘矿及这些矿山周边地区；

　　2. 利用本公司在西部已建立的市场地位，收购具有开发潜力的探矿权和采矿权；

　　3. 根据与西矿集团签订的同业竞争协议中所赋予本公司的优先权，从西矿集团收购有经济开采价值的资源；

　　4. 独立勘探矿产资源或与国际、国内合作伙伴一起勘探矿产资源。

　　有选择地提升冶炼和精炼产能

　　为发展成为采、选、冶一体化的综合金属矿山企业，公司计划选择性地扩大冶炼和精炼产能，使冶炼和精炼产能的提升与自有矿山产量的增幅保持一致。公司积极在建和拟建的冶炼产能位于西宁的甘河工业区，该工业区是青海的重要工业园区。具体计划如下：

　　1. 正在建设一座年产能为6万吨的锌冶炼厂，预计该冶炼厂将于2007年8月投入试生产；

　　2. 计划建设一座年产能为10万吨的锌冶炼厂，目标投产时间为2009年；

　　3. 计划建设一座年产能为5.5万吨的铅冶炼及精炼厂，目标投产时间为2009年。到2010年，随着募集资金投资冶炼项目的竣工达产，本公司将拥有10万吨粗铅、10万吨电解铅、17.4万吨电解锌和11.2万吨电解铝的年产能。公司发展冶炼业务面临的主要环保问题包括：污染物排放、有害气体和粉尘污染、废水中有害重金属离子和有害物质的超标排放。

　　盈利预测及投资建议

　　1、采矿、冶炼业务受金属价格和产量影响很大，我们对于业绩的预测建立在以下金属价格和产量的基础上。

　　2、IPO项目中股权收购会在短期预测期中带来利润和收入的增加，但是对于矿产和冶炼IPO项目，因为投资产出期较长，在08年以前不做预测。

　　3、公司金属贸易按照平稳发展来考虑，收入变化不大。

　　投资建议

　　从公司目前的三大板块业务来看，资源矿产在利润中占据非常大的重，对比其它国内A股的上市公司而言，公司又具有铅、锌、铜、白银、黄金等多种矿产资源开发齐头并进的态势，我们认为公司在中国西部资源优势中占据着很大优势，并且在勘探，采矿等方面都具有很强的技术积累，特别是在资源开发，并购玉龙铜矿等优质资源方面还有很大的潜力，因此我们应该给予西部矿业一定的溢价空间。

　　参考国内上市的资源类铅锌、铜类企业来看，07年动态PE大概在13-21倍之间，而我们建议给予公司18-20倍的PE。根据我们对公司的盈利预测，公司07、08年的EPS分别是0.80和0.84元，对应的股价合理范围14.4-16元。

　　风险因素

　　1、市场风险：公司主要产品锌、铅、铜及铝的价格近年来大幅上涨，目前处于历史高位。如果未来有色金属价格持续下跌，则公司需要相应降低产品售价，这可能会使公司的经营业绩受到不利影响。

　　2、公司的矿山收入主要依赖锡铁山矿，2006年锡铁山矿的主营业务收入占公司矿山业务收入的65.2%，若锡铁山矿出现重大经营风险，将会对公司的业务营运造成重大不利影响。

　　投资评级说明

　　推荐——未来3～6个月内股价上涨超过20%；

　　谨慎推荐——未来3～6个月内股价上涨幅度10%-20%

　　中性——未来3～6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；

　　回避——未来3～6个月内下跌超过10%。

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