青岛海尔：业务清晰提升投资价值

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　　刘献军 中信建投

　　调研结论

　　冰箱业务仍是主要亮点：虽然由于实施新会计准则、新设销售公司和合并范围变化等因素导致对比青岛海尔06年与07年相关数据存在一定困难，但公司一季度的冰箱销售在收入、毛利率等方面皆有稳步上升，同时代销工贸公司存货与代销新增股份收购四公司的部分产品也使得07年一季度收入同比增幅较大。07年1季度公司冰箱出货量增长78%至135万台，增幅远高于同业27%的水平。同时，公司表示，在自建销售网络后，销售费用有望逐步下降，但初期存在一个消化过程。

　　向集团定向增发收购资产有利于提高公司盈利能力：中国

证监会已经核准公司向海尔集团定向增发14,204.63万股A股购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司75%的股权，合肥海尔空调器有限公司80%的股权，武汉海尔电器股份有限公司60%的股权及贵州海尔电器有限公司59%的股权。购买的资产按照账面值计算，2005年净资产收益率为14.25%，按照购买价格计算的净资产收益率为11.68%，远高于青岛海尔2006年的净资产收益率5.43%。公司收购资产后，不仅能提高盈利能力，而且可以大幅减少与海尔集团的同业竞争，壮大空调主业。

　　空调业务尚有提升空间：公司针对新兴的农村市场采用差异化的营销策略，而农村市场消费者对价格极为敏感。低附加值产品特点以及销售网络的延伸虽有助于市场份额提升，但较低的销售价格似乎与公司品牌定位存在差异。在商务空调方面，公司投资设立重庆海尔商用空调有限公司主要是为开发中西部商用空调市场，10HP以下商用空调主要应用于各类商场和公共场所，公司市占率在内资公司仅居美的之后，此部分将是公司新的利润增长点。借助奥运契机和U-HOME战略，有望进一步扩大品牌影响力和整个产品线产品的销售。

　　集团资产安排：目前A股上市公司的资产仅包括

冰箱、空调、厨房电器国内制造和销售，香港上市的海尔电器(1169 HK)仍有洗衣机和

热水器等制造业相关资产，集团对制造业资产的安排将视集团对两公司的定位而定；另外，集团公司还有采购与物流平台、资金流平台、研究开发与试验平台、海外相关制造与合资公司、部品开发与制造、3C类资产等在上市公司之外。但大部分盈利能力良好的资产均已经在上市公司。而IT、通信、彩电、海外业务仍处于培育期，要待条件成熟后方可注入，因此，海尔集团整体上市可能需要良好的上市时间。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007～2009年实现每股收益0.51、0.63和0.78元，同比增长约30%、24%和20%。综合考虑市销率，公司合理股价在20元左右，给予“增持”投资评级。

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