西部矿业：建议投标区间11.50-13元

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　彭波 平安证券

　　投资要点

　　公司是国内位居前列的基本金属矿业公司，也是中国西部地区的唯一一家大规模综合性基础金属采矿、选矿、冶炼和精炼及贸易公司。2006年公司为全国第二大铅精矿生产商、第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商。

　　公司已经在中国西部拥有或控制部分最重要的已探明基础金属矿山。目前，公司经探明和控制的资源总量为295万吨锌、213万吨铅及436万吨铜、3412吨银和20吨金。由于我国西部地区蕴藏着国内55%的铅、58%的锌和65%的铜资源，未来在开发这些资源方面，公司作为中国西部最大、最具竞争力的资源开发公司之一而享有主导地位。

　　公司此次IPO募集资金主要投资三个方向：采矿方面，加大对已有矿山的深部拓展，提升采选能力，促使公司未来几年铅、锌、铜精矿产量提升；冶炼方面，将锌冶炼能力从7.4万吨提升到17.4万吨；将铅冶炼能力从5万吨提升到10.5万吨。这将使公司冶炼产能的提升与自有矿山产量的增幅保持一致；收购方面，拟收购玉龙铜业17%的股权和鑫源股份25%的股权。这将进一步提高公司控制的矿产资源储量；同时收购中国再生资源公司并对天津大通增资。IPO项目将为公司未来的持续发展奠定基础。

　　预计公司07年的EPS为0.74元，建议给予公司07年18~20倍的PE水平，同时给予询价发行10%~15%的利润空间，我们认为公司合理的发行区间为16~18倍PE，则对应的询价区间是11.50~13.00元。

　　一、公司概况

　　1.1国内第二大基础金属精矿生产商

　　公司是国内一家领先的多元化矿业公司，也是地处中国矿藏最为丰富的地区之一——中国西部地区的唯一一家大规模综合性基础金属采矿、选矿、冶炼和精炼及贸易公司。目前，公司全资持有或控股并经营四座矿山：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿及呷村矿；此外，公司还持有玉龙铜矿(属于我国即将开发的最大的铜矿项目)41.0%的股权。

　　公司的主要业务为铅、锌和铜矿开采与加工成金属精矿，铅、锌和铝的冶炼、及基础金属贸易。根据安泰科提供的行业统计资料，以精矿所含金属量计算，2006年公司为全国第二大铅精矿生产商、第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商。

　　1.2公司主要股东和本次发行情况

　　2000年12月28日，公司由西部矿业集团和四名其它发起人成立，注册资本为人民币13,050万元。之后，经过2004年的增资扩股、几轮的股权变化和2006年的转增和送红股，目前，公司股份总数增加至192,300万股。西部矿业集团占总股本的34.961%，为公司第一大股东。本次发行不超过5亿股，发行后总股本不超过8320万股。预计公司发行前后的股本结构。

　　二、拥有地处中国重要战略地区、储备质量高的矿山资源

　　中国和全球范围内可以以较低成本开发利用的基础金属资源越来越有限，铅、锌和铜资源的新发现预计会越来越难。据国土资源部估计，我国西部地区蕴藏着国内55%的铅、58%的锌和65%的铜资源。在开发这些资源方面，公司作为中国西部最大的矿业公司而享有主导地位。

　　公司已经在中国西部拥有或控制部分最重要的已探明基础金属矿山，公司也是中国基础金属矿石储量最大的持有人之一。公司经探明和控制的资源总量为295万吨锌、213万吨铅及436万吨铜、3412吨银和20吨金。目前公司拥有的主要矿山资源包括：

　　公司在中国西部长期的经营历史和对中国西部的专注、以及由此产生的本地商誉有助于其在采矿行业获得且其竞争对手很难获得的商业机会。同时，公司还将受益于，并且会继续受益于中国政府开发西部的战略举措。

　　三、公司现有业务分析

　　3.1现有业务概况

　　公司经营一体化的基本金属开采、冶炼及贸易三大板块的业务。公司下属公司众多，主要通过10家分公司和22家重要的控股和参股公司组织生产工作。

　　3.1.1采矿业务——创新业务模式降低采矿人工成本

　　2006年，公司的精矿产量(以精矿所含金属量计算)分别为：锌精矿76,635吨、铅精矿60,397吨和铜精矿25,967吨，分别占当年全国锌、铅和铜精矿产量的3.6%、8.2%和3.4%。

　　图表3显示，公司全资或控股的锡铁山分公司、鑫源矿业公司、巴彦淖尔西部铜业公司和赛什塘铜业公司分别管理着公司现已开发的四大矿山。其中，锡铁山矿是公司现阶段实际产量最大的运营矿山。2006年，公司锡铁山矿生产的锌精矿含锌金属量约75,259吨，生产的铅精矿含铅金属量约59,644吨。2004年至2006年，该矿的产量占公司铅精矿和锌精矿总产量的比例均超过98%。

　　公司大部分矿山处于高海拔区，且采取地下开采形式，但2006年，公司的采矿业务毛利率高达82.06%。我们认为这除了近年来资源价格上涨的因素推动之外，公司采取创新的业务模式也是主要原因。

　　公司是国内率先将主要采矿与原矿加工业务外包给第三方的矿业公司之一。具体操作办法是：公司采取与第三方签订了采矿和选矿的劳务合同，公司根据所开采的每吨矿石向劳务提供方支付固定的合约费用，条件是劳务提供商在先前一个月所开采的矿石须符合最低规格。目前，已上市的资源类有色企业尚无人采取这种创新业务模式，该大大降低了采矿人工成本。

　　3.1.2冶炼业务——延伸公司产业链，增强抵御市场风险的能力

　　2006年，公司冶炼板块的产量为30,782吨电解锌、20,890吨电解铅和95,960吨电解铝。公司冶炼业务综合毛利率为7.09%，大大低于公司采矿业务毛利率。但公司这几年一直致力于发展下游冶炼业务，旨在延伸产业链条，增强抵御市场风险的能力。

　　由于公司上游矿山的产能远大于下游冶炼的产能，原材料自给率远高于同行业竞争对手。因此，公司能够有效实现采矿和冶炼业务之间的互动，降低行业周期带来的风险。

　　公司的冶炼业务主要位于西部重要的工业枢纽—甘河工业区。该工业区能够为公司供应成本较低的电力和水资源，也便于通往西部大部分生产矿石的矿山。此外政府近年来一直持续投资于包括公路、铁路和电网在内的西部基础设施建设，这有助于公司在未来进一步降低包括原材料和运输在内的经营成本。以下为公司拥有的主要冶炼资产概况：

　　铅冶炼——粗铅冶炼在公司的铅业分公司进行，而精炼铅则由公司的子公司西部铅业进行。由于原材料供应以及公司规划等方面的原因，目前公司电解铅实际年产量为20,000吨。公司计划逐步扩大生产能力，预计于2008年达产。

　　锌冶炼——公司于2006年9月向西藏珠峰出售公司较旧的年产能为10,000吨及30,000吨的锌冶炼设施。公司目前在甘河厂房设有新的运作系统，利用湿法冶炼技术精炼锌。按计划该系统的年产能为60,000吨电解锌锭。公司预期于2007年7月进行试产，并于2008年全面投产。

　　铝冶炼业务——公司于2005年1月收购了百河铝业92.13%权益，并于2006年3月收购其余7.87%权益。在公司收购百河铝业前，公司并无任何铝冶炼业务。

　　3.1.3贸易业务——旨在及时获取市场信息

　　公司目前开展的贸易业务主要包括基本金属锌、铅、铜、铝等产品，和公司核心的开采、冶炼业务紧密相关，其主要目的是在核心生产业务不断发展的过程中不断扩大市场影响力，及时获取市场信息，充分了解市场和行业的发展趋势，延伸主导产品产业链。同时，公司开展贸易业务能获取更多的收益。2004年至2006年度，贸易业务的毛利分别为1,791万元、3,049万元和9,924万元。

　　3.2历史业绩表现分析

　　2004年以来，公司平均毛利率达到30%，平均净资产收益率超过38%，06年的净资产收益率更是高达57.2%，盈利能力得到持续改善，这种状况与铅、锌、铜近几年的大牛市存在直接的关系，原因是金属价格的上涨使得有色金属行业的利润集中到产业链的上游即矿山开采环节。

　　四、募集资金投向分析

　　公司本次募集资金用于扩大矿山资源储备，提高矿山开采能力，适度增加冶炼项目规模。其中，矿山扩建及冶炼建设项目共需资金137,386万元，收购及增资项目共需206,725万元，计划用于补充流动资金及偿还银行贷款100,000万元。募集资金若有不足，先降低补充流动资金及偿还银行贷款数量。

　　2006年行业利润大幅增长的主要驱动因素是有色金属价格。资源拥有量的提高，产业链的完善，行业整合能力的增强，内部潜力的挖掘，是有色金属行业企业的国际

　　有利于扩大公司控制的资源储量

　　玉龙铜矿有潜力成为中国储量最大的铜矿。此次公司拟收购玉龙铜业17%的股权和鑫源股份25%的股权将进一步提高公司控制的矿产资源储量。

　　有利于提升公司的矿产开采能力

　　募集资金投资项目锡铁山铅锌矿深部过渡衔接工程位于锡铁山矿现已开发地区底层的部分，通过本次矿山过渡衔接工程，使锡铁山铅锌矿矿石生产能力稳定在150万吨/年。获各琦矿区一号矿床铜矿采矿技改扩建工程项目将使获各琦矿矿山的矿石采选矿能力从目前的150万吨提高至每年300万吨，有效提高公司的资源开采能力。

　　有利于提高公司的冶炼能力，提高采、选、冶一体化竞争力

　　本次募集资金投资项目甘河工业园10万吨/年锌冶炼项目及5.5万吨/年铅冶炼项目完成后，公司将具有16万吨/年锌冶炼能力和10.5万吨电解铅冶炼能力。使公司冶炼产能的提升与自有矿山产量的增幅保持一致。

　　本次募集资金使用有利于改善公司财务结构

　　由于积极的矿山资源收购及冶炼业务投资，公司流动资金较为紧张。同时，由于资本规模较小，融资渠道较为单一，公司资产负债率较高。本次发行上市后，公司使用部分募集资金偿还部分银行贷款，使公司财务结构更趋合理和稳健。同时，能有效缓解业务扩大带来的流动资金需求压力。

　　五、公司盈利预测

　　5.1盈利预测主要假设

　　公司享受中国西部大开发战略所提供的税收优惠政策。所得税税率为15%.. IPO项目除了会使得未来采矿、冶炼产量的增加之外，短时期内，用于股权收购的IPO资金会带来收入和利润的增加。

　　六、价值评估及申购建议

　　公司业务涉及铜、铅、锌、铝、黄金、白银等多种金属的采矿及冶炼，我们选取国内同类公司现有估值水平作为公司估值的参照依据。当前，国内铜、铅、锌资源类上市公司的07年动态PE平均值为19.18倍，电解铝类上市公司的07年动态PE平均值为19.01倍。

　　由于公司是西部最大最具竞争力的综合金属公司，在勘探、采矿等方面拥有独特的竞争优势，在获取各种矿业权方面具备优先权；尤为重要的是玉龙铜矿项目存在未来的扩产的积极预期，而市场往往对拥有资源产量扩张能力、潜在资源获得能力和控制能力的公司给予溢价，我们认为西部矿业具备享有一定市场溢价的潜质。

　　基于上述分析，建议给予公司07年18~20倍的PE水平。给予询价发行10%~15%的利润空间，我们认为公司合理的发行区间为16~18倍PE，根据我们的盈利预测，公司07年的EPS为0.74元，则对应的询价区间是11.50~13.00元。