健康元：扬帆革新之舟 健康元业绩可待

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　　洪露 安信证券

　　报告关键点：

　　健康元核心的保健品业务07年呈恢复性增长

　　健康元培南类抗生素业务将成为公司未来的“现金牛”

　　丽珠集团是健康元07年及未来业绩持续增长的关键点

　　7-ACA将成为08年健康元新的利润增长点

　　定向增发、参股银河

证券提升公司估值空间

　　报告摘要：

　　经过多年的资本运作，健康元已从当初的产品结构单一的保健品龙头企业，转变成目前在医药及保健品领域均具有较强核心竞争力的综合性制药企业集团。

　　健康元旗下的核心企业涵盖了中西医药、生物医药、保健品各大领域，业务分布广，产品线丰富。

　　06年下半年以来，健康元对保健品业务实施了全面的革新，改革成效将在07、08年逐步体现。07年保健品业务将有恢复性的增长，从06年的利润贡献为负数，预计07年净利率将恢复到以往15%的水平。另外，公司积极向国家商务部申请直销牌照，这种新的营销模式将给公司带来新的发展契机。

　　健康元旗下的海滨制药未来将成为全球最大的碳青霉烯类抗生素生产基地。

　　2006年美罗培南原料出口额全球第一，美罗培南制剂(商品名：倍能)凭借价格优势和高品质在国内的市场占有率第一。速能(商品名)为海滨制药研发的第一个上市的国产亚胺培南西司他丁钠，原料也开始出口印度、巴西等国家。

　　碳青霉烯类抗生素业务将成为健康元未来的“现金牛”。

　　健康元因对丽珠集团的持股比例提高至43.8%，且新会计准则影响下不再摊销股权投资差额，07年丽珠集团经过营销革新业绩预计有较大的增长，使丽珠07年及未来将成为健康元业绩持续增长的关键点。

　　下游的头孢菌素市场容量逐年增加，将带动上游7-ACA中间体的稳定增长需求。

　　健康元投资的酶法生产7-ACA项目，具有成本优势、环保优势和独有技术优势，同时与丽珠集团的头孢类抗生素业务可形成产业链优势，预计08年将成为健康元新的利润增长点。

　　健康元参股29%股权的金冠电力，主要为配套7-ACA电力供应需求，预计未来07、08年将获得持续稳定的投资收益3000万元。

　　健康元拟通过定向增发引入外资战略投资者，一方面满足公司资金需求，用于7-ACA二期工程建设和碳青霉烯类抗生素生产车间扩产改造，另一方面引入外资股东可改善公司治理结构，加强风险控制，改善决策程序。我们认为该举将提升公司的整体估值水平。

　　健康元债转股参股银河证券股份有限公司2898.3万股，历史遗留的委托

理财1.5亿元资金回收问题将得以解决，尚具有获得潜在投资收益的可能。

　　健康元07、08年因经营性业绩增长，同时具有短期投资收益，使整体业绩大幅增长，预测07、08年EPS分别0.55元、0.65元，不含股票投资收益的EPS为0.37元、0.57元。根据相对估值方法分析，即使在不考虑短期投资收益的相对保守的情况下，我们仍旧认为公司股票在未来12个月内合理价值应为22.8元。

　　1.健康元——成功资本运作下的综合性制药企业集团

　　健康元药业集团股份有限公司(以下简称“健康元”或“公司”)自成立以来，以医药、保健品产业为自身的发展目标进行了数次成功的资本运作：1997年全资收购了深圳市海滨制药有限公司，2001年以来，利用上市的募集资金，分别于2002年3月全资收购了健康药业(中国)有限公司；2002年4月出资控股了丽珠医药集团股份有限公司，截止2007年3月31日，已占丽珠集团43.7859%的股份；2003年二季度与山东济南东风制药厂合资组建了“山东健康药业有限公司”，控股比例51%；2003年9月全资收购深圳市喜悦实业有限公司。

　　健康元多年的卓有成效地实施扩张战略，使之从当初的产品结构单一的保健品龙头企业，转变成目前在医药及保健品领域均具有较强核心竞争力的综合性制药企业集团。健康元旗下的核心企业涵盖了中西医药、生物医药、保健品等各大领域，业务分布广，产品线丰富。

　　2.健康元保健品业务变中求新、变中求进

　　2.1.调整销售策略、变革销售体制

　　2006年对公司的保健品市场可谓是生死攸关的一年，2006年保健品业务的主营业务收入2.7亿元，同比下降50.56%；主营业务利润率同比下降1.18%；整个业务单元对公司主营业务收入的贡献从05年的20%下降到13%，利润贡献为负数。主要原因为：

　　保健品市场的无序竞争不断加剧，终端销售费用不断增涨，而公司主要产品销售额不断下滑。针对这一情况，公司管理层就如何扩大销售、降低流通环节费用、提高销售利润率、并且激发销售人员的主观能动性等各方面，实施了一系列的改革。

　　2.1.1变革销售体制——分部制改为责任承包制

　　公司原采用“分部制”销售体制，随着外部竞争环境的变化，已存在明显缺陷。分部制架构下，各分部的责任、权利和义务是不均衡的，虽然销售业绩和收入挂钩，但销售费用的划分不清晰、不配比，从而导致公司间接承担大量销售费用，极大挤占了产品的利润空间。销售人员缺乏自主性和灵活性，销售效率低，公司和分部之间信息严重不对称，导致管理难度加大，管理成本高企，管理效率难以体现。

　　公司针对分部制的各种弊端，结合内外部环境，于2006年6月开始逐步改革销售管理体制，建立以“费用包干为核心的责任制”，使各分部责权利得到统一，促使销售一线把利润贡献放在第一位，以提高资金使用效率。

　　新的销售体制开始运行的几个月，虽然由于削减了一些销售费用比倒挂的卖场，使得保健品的销售收入有所下降，但大大降低了销售费用率，提高了资金使用效率和利润空间。

　　2.1.2调整销售策略

　　公司在销售策略方面制定了严格的退货制度，大大减少了退货损失；同时由原来的赊销制度改为现款现货制，减少了坏帐损失。同时，公司在收缩投入产出比低的终端卖场时，加强对VIP客户的服务，为诸如沃尔玛这样的大卖场提供符合商场特定需求的专供规格产品，从而加大了推广力度。

　　经过2006年的各项销售管理改革，2007年健康元保健品业务将重新焕发出活力。

　　2.2.引入新的销售赢利模式——直销

　　国家商务部和国家工商行政管理总局对直销企业施行严格准入制度和管理制度，自06年2月雅芳获得国内第一张直销牌照后，到目前为止，商务部一共发出直销牌照15张，其中外资11家，内资4家。对尚未获得商务部颁发的直销牌照的企业不得从事任何与直销有关的活动。

　　公司保健品的传统销售渠道有两条：食线，即进超市、百货、零售；药线，即进医药公司和药店。为增加新的销售赢利模式，健康元06年就已向商务部提出直销牌照申请，并已按照国家商务部的要求，进行了报批。同时为适应开展直销市场的需要，公司已集中研究力量，投入到直销保健食品的研究，成立了直销部，2006年共推出直销产品及产品组合13种。

　　公司如果顺利引入直销模式后，即减少了公司—一级经销商—二、三级经销商—卖场或药店—消费终端的整个渠道环节，直接由直销人员将产品卖至消费者手中。直销人员与公司是合作而非雇佣关系，只依据业绩提取佣金，与传统模式相比，大大减少了工资保险以及广告宣传等营业及管理费用。

　　公司若顺利获批直销牌照后，凭借其业内知名度和品牌优势、丰富的保健品运作经验、快速应变的研发能力、强大的资金实力，将一定能给公司的保健品业务带来新的发展契机。

　　3.海滨制药——打造全球最大的碳青霉烯类抗生素生产基地

　　3.1.碳青霉烯类抗生素发展背景及现状

　　目前，碳青霉烯类抗生素已成为抗生素研发的重要领域，一定程度上，它是一个国家高端抗生素工业发展水平的体现，我国在碳青霉烯类抗生素领域的研究还处在初期阶段。

　　碳青霉烯类抗生素是抗菌谱最广的一类β-内酰胺类抗生素，抗菌活性强，具有广阔的市场前景，医院对碳青霉烯的广泛使用，使整个碳青霉烯类产品的年销售增长率将超过25%。20世纪80年代开始应用的亚胺培南是临床评价最高的品种之一，但该药在体内易受肾脱氢肽酶(DHP-I)降解，故需与该酶的抑制剂西司他汀钠合用，同时，亚胺培南的半衰期也较短，而美罗培南相比之下有更多的优势。

　　最新碳青霉烯类全合成抗生素—美罗培南为1β-甲基碳青霉烯类抗生素，是日本住友公司开发的，于1994年批准上市。它具有抗菌谱广、抗菌活性强、耐酶等特点。对革兰氏阳性菌、革兰氏阴性菌(包括耐药的绿脓杆菌)、厌氧菌等均具有较强的抗菌活性；对β-内酰胺酶稳定；对DHP-I的稳定性较亚胺培南强。较其他已上市的碳青霉烯类品种，美罗培南肾毒性几乎为零，能单独给药，且无中枢神经系统毒性，不会诱发癫痫发作，临床适用于治疗慢支炎继发感染、肺炎、肺化脓症、肾盂肾炎、复杂性膀胱炎、腹膜炎、尿路感染、妇科感染(如子宫内膜炎和盆腔炎)、皮肤软组织感染、脑膜炎、败血症等疾病的治疗。

　　根据IMS统计结果显示，日本住友公司开发的美罗培南(商品名:美平)在国内2006年医院销售额为1.57亿元，较2005年增长45.2%，国内同产品中市场占有率排第二。

　　3.2.健康元碳青霉烯类抗生素现状及发展战略

　　健康元下属的子公司海滨制药是国内第一个研发上市碳青霉烯类抗生素的公司，集中了该类抗生素在国内先进的研发和生产力量。1998年，公司在国内首个开发并试产成功全球最高端的、最前沿的全合成抗生素—美罗培南；后又于2005年12月正式生产上市了国产首个、且目前唯一的亚胺培南西司他丁钠(商标名：速能)；目前健康元新的系列产品如比阿培南、帕尼培南、法罗培南也在报批中，公司的发展目标是成为全球最大最强的碳青霉烯类抗生素原料及制剂生产基地。

　　2006年海滨制药的美罗培南原料及制剂合计销售收入达1.87亿元,美罗培南原料远销东南亚、非洲、南美洲等十几个国家和地区，居全球该产品销售额第一；美罗培南粉针剂(商品名：倍能)销售量合计100多万支，国内市场占有率排第一；2006年健康元的亚胺培南的制剂也已在国内上市，亚胺培南西司他丁原料也开始出口印度、巴西等国家。碳青霉烯类抗生素系列的发展，将成为健康元新一轮发展的引擎。

　　2006年碳青霉烯生产工艺又取得了令人振奋的突破，海滨制药已攻克了碳青烯霉烯系列抗生素的基本原料—4AA的生产工艺，从而不需要再从日本进口该原材料，大大降低了碳青霉烯系列抗生素的生产成本。4AA为现健康元出口的原料药美罗培南的主要原材料，现在国内基本仅健康元一家攻克了该项生产技术，现在主要生产供自用，将来有望外销，将成为健康元的另一核心竞争产品。

　　美罗培南在欧美市场的专利保护将于2009年到期，目前公司已制定了将美罗培南打入欧美市场的计划，如果能够顺利进入欧美市场，那将进入一个需求量更大、更为规范的主流市场。目前，公司已与一家德国专业咨询公司正式签订启动COS认证协议，并已启动认证工作，现已完成最后的概念设计，于2007年3月进入基础工程设计阶段，预计于2008年9月完成硬件建设，计划在2009年初通过COS评审。

　　为满足生产与认证需要，健康元2007年已立项拟投资全合成碳青霉烯类抗生素-美罗培南合成车间、制剂车间扩产改造项目，预计年生产设计能力为：美罗培南原料药由年产1.4吨扩产到5吨，注射用美罗培南(倍能)年产80万支扩产到480万支，预计2010年达产。

　　3.3.健康元美罗培南制剂市场需求预测

　　自2002年产品上市后，海滨制药生产的美罗培南制剂产品在同类产品中的市场占有率呈明显上升趋势，目前已是国内同类品种中市场占有率第一位。

　　目前国内较有竞争力的同类产品为日本住友公司生产的美罗培南产品——“美平”。

　　就价格方面，海滨药业的美罗培南产品具有非常明显的优势，比进口产品价格低约28%，极大的提高了该产品的市场竞争力，预期公司培南类制剂产品在未来三年市场占有率能达到50%。

　　3.4.健康元美罗培南原料出口情况预测

　　目前海滨生产的美罗培南原料质量已超过美国药典标准，2004年起出口南美、南非、中东、东南亚等地区。国内目前仅有海正药业、石药集团河北中润制药和健康元三家生产厂可生产并正式出口美罗培南的原料产品。2006年海滨该产品出口量约为1.4吨左右，公司经技术改造后，此原料药可能将进一步降低生产成本，提高在原料药市场的竞争力，07、08年预计出口额分别达2吨和3吨，将成为健康元今后的现金牛。

　　4.丽珠集团——健康元07年最关键的利润增长点

　　丽珠为健康元下属的核心控股企业，是中国第一家A、B股同时上市的制药企业，主营医药产品的生产、营销及科研，主要产品丽珠得乐系列、抗病毒颗粒、参芪扶正注射液、新瑞普欣、丽珠肠乐、丽珠威、前列安栓、脑力隆、丽申宝、吉速星等药物制剂，以及头孢曲松钠、美伐他汀、普伐他汀、头孢呋辛等原料药；产品涉及化学药品、生化药品、微生态制剂、中成药、诊断试剂、化学原料药等各个医药领域的180余个在产品种。

　　4.1.突破原有旧模式，缔造营销新格局

　　2006年国家出台了专项整治医药购销领域商业贿赂、

药品降价等一系列调控政策，丽珠集团顺应国家大势，积极革新营销，尽可能地减少国家政策对业绩的影响。

　　2006年中期丽珠集团改革了营销管理模式，改粗放式营销为精细化营销，加强终端的覆盖和深度地挖掘，包括医院终端、社区终端、OTC终端和渠道终端的市场开发工作。

　　同时，对细分目标市场实行经营管理权承包，既是对优秀营销人员的激励，同时也降低了营业费用。

　　营销改革在07年一季度已卓有成效：重点制剂产品一季度稳步增长，包括消化道类品种丽珠得乐、胃三联；中药品种参芪扶正注射液、抗病毒颗粒；生殖助孕产品尿促卵泡素、注射用尿促性素；部分原料药产品头孢呋辛钠原料、苯丙氨酸、美伐他汀等。

　　4.2.倡导科研创新，加快国际化进程

　　丽珠近年来一方面稳固并扩大原有产品的销售,另一方面在科研创新方面加快了步伐，与国内外科研机构及院校广泛合作，对引进的高附加值产品，采取“引进、消化、吸收和再创新”的策略，重点开发的产品如表2所示。这些具有专利权或特色的创新药物，在很大程度上可以自主定价，将成为丽珠未来几年新的利润增长点。

　　丽珠下属控股的新北江制药公司，洛伐他汀生产线已通过美国FDA认证，产品有望在今后进入欧美规范市场，这也是丽珠乃至整个健康元集团首次获得该项认证，标志着整个集团向国际化迈进了第一步。

　　07年5月国家施行第二十四次降价，丽珠的金得乐和丽奥佳均在降价范围内，但因这两个产品在丽珠整个销售收入中占比不大，故对公司业绩基本不造成影响。

　　4.3.丽珠是07年健康元业绩的主要增长点

　　丽珠将成为健康元07年业绩的主要增长点，主要是因为：

　　1、经过四次增持，健康元持股丽珠的比例已由股改后的26.7%上升到43.8%，投资收益将按比例调增；

　　2、实施新会计准则后，合并报表时，健康元对丽珠集团每年2000万的股权投资差额不再摊销；

　　3、经过公司一系列营销体制改革后，丽珠集团将不断开源节流，主营业务向好，同时短期投资收益增加较大，07年预计可实现100%以上的净利润增长。

　　5.完善产业链的重大举措——酶法生产7-ACA

　　5.1. 7-ACA项目进展

　　健康元投资6亿元兴建了7-ACA生产基地—焦作健康元生物制品有限公司，目前一期工程已经基本竣工，生产能力为600吨，预计下半年将正式投产。公司如果产销状况稳定的话，拟以定向增发募集资金进一步投资二期工程，预计年生产能力会达到2000吨。

　　预计该项目将会成为公司2008年新的利润增长点。

　　5.2.7-ACA项目背景

　　7-氨基头孢烷酸(简称7-ACA)，是头孢菌素中最常用的母核，7-ACA有两个活性基团，3-位的乙酰氧基和7-位的氨基，在这两个活性基团上连接不同的侧链，就构成不同性质的头孢类抗生素，如头孢噻肟(cefotaxime)、头孢三嗪(ceftriaxone)、头孢唑啉(cefazolin)、头孢呋辛(cefuroxime)、头孢哌酮(cefoperzone)等。近10年来头孢菌素类抗生素发展十分惊人，新品种如头孢克罗、头孢呋新钠等。目前正在生产的头孢菌素总数在50种以上，临床常用的头孢品种也在30个以上。

　　7-ACA是通过头孢菌素C裂解而成，按裂解方法的不同分为化学法与酶法。酶法生产的7-ACA不含溶剂和重金属、质量高，生产占地面积小，环境污染小，成本也低。目前，与欧洲在利用酶法生产7-ACA方面拥有的新技术相比，亚洲抗生素生产厂在酶法生产7-ACA原料方面处于下风，亚洲的制药厂仍在沿用污染严重、收率较低的化学裂解法生产7-ACA，这与国家的环保政策与产业发展趋势相背离。

　　国内厂家采用化学法生产的主要原因是：国内不具有酶的生产能力，只能依靠进口酶，它的价格较高，使得酶法生产7-ACA成本与化学法相当，而在色泽外观上略逊于化学法，因此国内采用酶法技术的很少。从目前的国内主要生产厂家来看，化学法对环境污染严重以及职工劳动保护问题没有有效的治理措施，其经济效益在很大程度上是以牺牲环境和健康为代价获取的。

　　健康元已与研究机构合作研究出了目前最为先进的酶，打破了国际对酶生产技术的垄断，通过该项技术可以大大降低酶的成本，从而获得成本优势。健康元投资酶法生产7-ACA的项目，管理层一方面考虑参与国内市场竞争，抢占因国内对头孢产品需求扩大而拉动的国内7-ACA市场，同时也期望利用国内制造成本低的优势参与国际市场竞争。

　　5.3. 7-ACA市场前景分析

　　5.3.1. 7-ACA国内市场需求情况

　　2001～2005年，我国7-ACA自产量加进口量从694吨增长到3208吨，年平均增长率达到53.38%，7-ACA需求量增长很快。同时国内对7-ACA的需求逐年以国产为主，7-ACA进口量逐年减少，显示出国产替代进口的趋势。

　　7-ACA价格一直波动较大，2004年国内市场受7-ACA合成用的主要原料三甲基氯化硅烷短缺的影响，其价格从2004年1月份的680元/kg上升至6月份的930元／kg，2005年中期其价格更达到950元/kg的阶段高峰。但由于2005年国内7-ACA产能较同期膨胀过快、供需矛盾突出直接导致了市场价格的下滑，2006年底7-ACA的价格即降至790元/kg。

　　5.3.2.7-ACA国际市场需求情况

　　目前国际市场上的7-ACA主要在中国、欧洲、日本、韩国、印度等地生产，其中印度自20世纪90年代以来成为亚洲最大的7-ACA生产基地。2007年国际市场上的需求预计约为4000吨，而中国市场就占有1500吨，从表3看出，7-ACA系列原料药出口增长惊人，中国已成为7-ACA出口国已是必然趋势。

　　5.3.3.7-ACA国内主要生产厂家

　　2006年，国内生产7-ACA的公司主要有石药集团、福州抗生素集团、哈药集团、鲁抗股份、山西威奇达药业等，年产能已达4300吨。这些公司基本采用化学法生产7-ACA，国内个别厂家也曾经上过双酶法，但均是采用罗氏公司的酶生产7-ACA。

　　5.3.4.健康元7-ACA的良好预期

　　未来7-ACA在技术层面、市场层面以及全球市场上都有较大发展的空间，7-ACA规模扩大是必然趋势，与此同时行业竞争也会愈演愈烈。尽管如此，我们对健康元投资该项目仍然有良好的预期，主要基于以下几点：

　　需求增长：下游的头孢菌素市场容量逐年增加将带动上游7-ACA中间体的稳定增长需求。

　　市场机会：国内生产成本较低，随着国内与国外技术差异减少，国内技术水平及低廉的成本使全球7-ACA转移到中国生产成为一种必然趋势，国外不少厂家表示,当售价低于90美元/Kg时,将陆续退出市场。

　　成本优势：独特的酶法生产工艺使其符合国家产业发展政策，减少了环保支出，降低了生产成本，具有价格优势。2004年年初国内7-ACA产品价格降到650元/ kg(含税价)时，市场上已无货可供应，厂家除少量生产用于满足企业自身对原料的需求外不再对外销售7-ACA中间体，以上可以推定在现有水平下，650元/ kg(含税价)应是国内厂家的盈亏平衡点。国内7-ACA厂家现主要采用化学裂解法生产，成本较高，而健康元采用先进的酶法生产7-ACA，通过技术上的突破使成本可降低约20%以上。

　　独特酶法：国外采用酶法技术的厂家较多，但产出的7-ACA多应用于本企业下游产品的生产，国内厂家主要是采用化学法生产。主要原因是：国内不具有酶的生产技术能力，只能依靠进口酶，而进口酶的价格高，使酶法生产7-ACA成本与化学法相当。

　　产业链优势：健康元控股的丽珠集团的头孢合成厂正进行二期扩建工程，其对7-ACA的需求将由现在的60吨/年增加到150吨/年。同时丽珠集团内部的头孢制剂生产也将相应扩大，7-ACA投产后将完善健康元与丽珠集团的产业链，进一步获得市场竞争优势。

　　6.定向增发——提升健康元估值空间

　　公司拟定以不低于每股5.5元的价格定向增发不超过1.5亿股，发行对象主要以境外战略投资者为主，境内证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者等为辅。目前公司管理层正在积极与多家海外机构洽谈中，公司管理层倾向于寻找海外的战略投资者作为发行对象，包括财务投资者和产业投资者。

　　我们认为，如果引入海外战略投资者可以从以下几个方面提升公司的估值水平：一方面极大地补充了健康元的资金需求，为其今天的战略发展提供了雄厚资金保障，所募集资金用于7-ACA的二期工程及碳青霉烯类扩产；另一方面，外资股东进入后，极大可能在健康元的董事会占有董事席位，可以有效的改善健康元目前的家族股权结构，以51%为下限，稀释朱保国家族股权(现64.36%)比例，而且将可引进规范的决策运作程序，加强公司的风险控制、强化公司经营和财务管理，有效改善公司治理结构。

　　因此，我们认为公司引入海外战略投资者的事情落实后，将有效的提升公司的估值水平。

　　7.健康元债转股参股银河证券

　　公司在银河证券1.5亿元的委托理财资金用于投资国债，由于这笔资金一直无法收回，公司之前对该项短期投资投资已全额计提了减值准备。随着中国银河重组的顺利完成，由新成立的中国银河金融控股有限责任公司作为主发起人发起设立中国银河证券股份有限公司，计划于08年一季度公开发行上市。健康元与中国银河证券有限责任公司遗留下来的债权债务问题交由中国银河投资管理有限公司开始负责处理，处理的主要办法是通过债转股的方式实现，协议签署后公司对该项投资转到长期投资核算。

　　2007年4月24日健康元与中国银河证券有限责任公司已就托管于银河证券的国债清偿事项签署了协议,以5元转1股作为对价，银河证券通过向健康元转让银河股份2898.3万股权益股份的方式偿还健康元1.5亿元的委托理财资金。权益股份包括收益权、处置权。

　　银河股份上市后，健康元可委托中国银河金融控股有限责任公司并在转让价格达成一致后将全部权益股份通过证券市场转让。如转让价格低于5元/股，健康元有权要求中国银河金融控股公司支付实际转让价与5元/股之间的差额；如转让价格高于5元/股，高于5元/股的转让收益部分双方各得50%。

　　公司采取上述方案，假设银河证券能顺利上市，将确保投入本金能全部收回，且尚有获得潜在投资收益的可能。

　　8.金冠电力持续稳定贡献利润

　　公司为配合焦作健康元7-ACA项目供电需要，通过全资公司风雷电力投资参股金冠电力29%的股权，06年贡献净利润2900万元，保守估计07、08年平均每年贡献净利润3000万元。

　　9.盈利预测的假设

　　我们对健康元盈利预测基于如下假定条件：

　　因公司具体定向增发的数量、价格以及实施时间尚未确定，在我们盈利预测时将不考虑由于增发对公司业绩的摊薄情况；因公司直销牌照尚未取得，我们仅预测公司以现有的经销商销售模式，保证保健品业务的经营业绩。公司于06年开始采用一系列新的销售策略，加强了销售的精细化管理，我们预期公司07、08年保健品业务将有恢复性增长，销售收入分别为3.8亿元、4.1亿元，销售净利率恢复到15%的以往水平；公司培南类产品07、08年收入预计增长25%、30%，培南类07、08年产品收入为2.34亿元、3.04亿元；考虑丽珠近两年的销售改革卓有成效，原有老产品均有一定增长，同时新药吉速星、丽申宝、艾普拉唑07、08年分别上市等利好因素，预计丽珠集团07年、08年主营收入达到17亿元、18.4亿元，07、08年净利润水平分别为2.84亿元、2.98亿元，并且07年开始公司对丽珠集团的2000万股权投资差额不再摊销；公司7-ACA项目07年实现盈亏平衡，08年开始实现收益。由于公司进入这一领域后竞争激烈，导致7-ACA市场价格将下降，行业内大部分企业的盈亏平衡点约为650元/kg，假设价格为670元/公斤，公司08年估计销售300吨，一半用于供应丽珠合成厂生产，销售收入08年预计新增2亿元，净利率预计12%；公司参股的金冠电力07、08年平均贡献的投资收益达3000万元；公司07年一季度股票投资的公允价值变动收益8700万元，预计全年有股票短期投资收益1.1亿元，08年保守估算股票短期投资收益5000万元；基于上述假设，健康元07、08年不含股票短期投资收益的EPS分别为0.37元、0.57元，含股票短期投资收益的EPS分别0.55元、0.65元。

　　10.公司估值的考察

　　10.1.相对估值方法

　　根据wind资讯统计的行业平均预测，可得知综合性药企2007年的动态P/E为43倍，08年33倍，考虑到公司07、08年业绩增长较快，同时公司定向增发可能给一定的溢价，故按照40倍的P/E计算，若根据08年公司每股收益0.57元计算，我们认为公司股票在未来12个月内合理价值为22.8元。

　　10.3.估值结论

　　根据相对估值方法的分析结果，即使在较为保守的基本情景假设下，不考虑公司短期投资收益，我们认为健康元的A股的合理股价在未来12个月内应为22.8元。相对于目前的15.24元，股价存在一定的安全边际，给予增持-A的首次评级，建议投资者增持。

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