长城电脑：增持冠捷股权预期趋于明朗

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　　陈美风 海通证券

　　我们认为二季度开始冠捷业绩将走出低谷，液晶电视普及支撑估值。公司增持冠捷股权预期趋于明朗，我们维持“买入”评级。

　　维持“买入”评级。我们预计增持冠捷股权后，公司2008年EPS将增厚到0.70元，而且不排除公司继续增持冠捷股权从而使业绩大幅超出预期的可能。目前可比公司平均2008年动态市盈率接近40倍，地产重估和现金余额为公司提供估值底限。我们以低于行业平均的30至33倍2008年EPS(考虑增持冠捷股权)预测公司股价合理区间为21.00元到23.1元，维持22.50元的6个月目标价和“买入”的投资评级。

　　我们预计首次购买冠捷股权将在2007年7月中旬前完成，而后续增持行动也将成为公司股价催化剂。

　　增持冠捷股权势在必行。若能成功并表冠捷科技，长城电脑可以迅速扩大收入和盈利规模以稳固和提高其在中国电子体系内的地位，而且在显示器和电源业务上将取得协同效应，提升盈利能力；公司并购冠捷对于国家液晶战略的意义也日益明显。从必要性和迫切性角度，长城电脑并购冠捷势在必行。

　　面板涨价助力冠捷走出盈利谷底。我们预计液晶荣景可持续至2008年。面板价格缓涨将有助于冠捷盈利能力的提升，垂直整合、新品发布、自有品牌比重上升和液晶电视逐步迈入收获期将使冠捷走出2007年一季度的业绩低谷。

　　液晶电视普及提供估值支撑。冠捷计划五年内将液晶电视市场份额由5%提升到10～15%，液晶电视业务将逐步成为冠捷主营及盈利成长的驱动力。今后四年内全球液晶电视出货量的CAGR达30%，代工比例的提高是大势所趋。冠捷在显示器领域的代工经验和生产布局将使其在获取液晶电视代工订单时占据明显的优势。公司估值水平将因液晶电视业务的快速成长而获得较为稳固的支撑。

　　正面看待群创竞争。我们不否认群创独特的竞争优势，但群创的竞争可以加速行业洗牌，而冠捷的垂直整合举措和自有品牌业务可以缓解竞争压力，并且其在液晶电视业务上拥有更大的主动。

　　增持冠捷明显增厚业绩。假设24%的最终增持比例、36%的增发比例、15元增发价、7.1的

人民币汇率和冠捷2008年净利润为1.9亿美元，我们预计完成第二次收购冠捷股权后，公司2008年EPS将增厚0.45元。

　　主要不确定性。增持冠捷股权仍存在变数；冠捷和公司存在短期业绩风险。

　　投资要点

　　从必要性和迫切性角度，长城电脑并购冠捷势在必行。我们预计成功增持冠捷股权后，公司2008年EPS将增厚至0.70元，而且不排除公司继续增持冠捷股权从而使业绩大幅超出预期的可能。我们认为从今年二季度开始，冠捷业绩将走出低谷。液晶电视普及将驱动冠捷进而长城电脑中长期业绩成长。我们预计第一次收购将在今年7月份完成，维持“买入”评级。

　　估值分析

　　不考虑收购冠捷股权，我们提高长城电脑2008年EPS至0.25元。我们预计公司将增持冠捷股权比例至24%，2008年EPS将增厚至0.70元。鉴于我们对公司增持冠捷股权有很大信心，我们以低于行业平均的30至33倍2008年EPS(考虑增持冠捷股权)预测公司股价合理区间为21.00元到23.1元，维持22.50元的6个月目标价和“买入”的投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司增持冠捷股权到24%以上；

　　面板价格缓涨、垂直整合和成本削减使冠捷盈利能力回升；

　　冠捷液晶电视市场份额持续提升。

　　不确定因素

　　收购冠捷仍存变数。我们认为公司增持冠捷股权到相对控股势在必行，但被收购方的意愿和再融资的审批都存在不确定性。同时，我们假设增发价为15元。股价过低将给增发和收购带来压力。我们相信此种不确定性将在公司完成第一次收购后逐步得到消除。

　　冠捷业绩风险。我们相信2007年一季度将是冠捷业绩谷底。但冠捷加大对液晶电视业务的投入有可能使其2008年盈利低于我们预期，尽管该投入提高了冠捷长期业绩增长潜力。

　　长城电脑存在短期业绩风险。若未能在年中前收到ISTC分红，公司2007年中报的盈利将增幅有限，对短期股价可能会构成压力。此外，公司贷款进行第一次收购可能使2007年业绩低于预期。

　　1.协同效应与国家液晶战略

　　我们前期报告已经指出，长城电脑收购冠捷股权不太可能是以财务投资为目的。若能成功并表冠捷科技，长城电脑可以迅速扩大收入和盈利规模以稳固和提高其在中国电子体系内的地位，而且，与冠捷的协同效应也是不容忽视的。

　　显示器和电源将是公司未来业务发展重点。公司目前显示器出货量与国际巨头相比偏小，在行业面临洗牌时处境危险。若能成功并购冠捷，公司的显示器业务可以共享冠捷的低价采购能力和客户资源、学习改进产品设计和制造管理能力；而冠捷亦可利用公司的客户资源和营销渠道扩大在中国大陆的市场份额。冠捷CEO宣建生日前表示欢迎长城电脑成为冠捷股东，并期望冠捷藉此可以扩大在中国大陆的市场份额。从电源业务来看，冠捷的客户积淀和国际化运营经验将有助于长城电脑电源产品扩大应用范围并加快国际市场的开拓。

　　事实上，长城电脑并购冠捷对于国家液晶战略的意义也日益明显。日前，有媒体披露中国电子有意接手由京东方、

上广电和龙腾光电三家合并而成的液晶面板业务。若该预期得以实现，长城电脑并购冠捷便会更加顺利成章。因为中国电子只有实现液晶产业链的垂直整合，才有可能对国际巨头形成有效的竞争能力。

　　综合以上分析，我们认为从必要性和迫切性角度，长城电脑并购冠捷势在必行。

　　2.面板涨价助力冠捷走出盈利谷底

　　冠捷科技(0903.HK)2007Q1主营收入同比增长21.5%，但净利润却同比下降32.4%。

　　我们认为冠捷首季业绩下滑的主要原因是：在液晶显示器领域，冠捷面临群创(Innolux)

　　的低价竞争，同时面板价格的持续下滑也不利于公司液晶显示器业务毛利率的改善；在液晶电视领域，公司加大了市场和研发投入，给短期业绩带来压力。

　　然而，我们无需感到恐慌。2007年一季度对于冠捷来说只是黎明前的黑暗，我们相信冠捷的业绩将从2007年二季度开始逐渐走出谷底：

　　面板涨价缓解盈利压力。2007年4月以来，显示器用面板价格逐月上涨，其中，15寸至19寸面板的价格相对于年内低点涨幅已经超过15%。面板价格的上涨使冠捷代工的显示器和自有品牌显示器有涨价的可能。事实上，5月份以来，冠捷部分显示器已经开始涨价。同时，由于冠捷面板采购量大，一般与面板厂签订的合同相对长期一些，故在面板涨价期间，其采购成本一般会低于规模较小的厂商。综合来看，液晶面板缓慢上涨有助于冠捷盈利能力的提升，这已经成为冠捷和多数海外研究机构的共识。2007年，全球面板厂商资本支出预计将减少28%，液晶景气周期至少能延续到2007年三季度。2008年，仅有Sumsung的8代线和CMO的7.5代线有大量产能开出，有机构预测液晶面板供给富余率将由2007年的11%下降到5%，故2008年液晶荣景依然可期。因此，我们判断冠捷盈利能力将从二季度开始回升，并至少延续到第四季度；

　　垂直整合与新品发布。冠捷计划将LCM的自供比例由2006年的15.5%和2007年一季度的20%提高到2007年全年的30%，将BLU(背光模块)的自供数量由2006年的100万个提高到400到500万个。由于面板占显示器的成本比重接近70%，而BLU占面板成本比重超过15%，LCM和BLU自供比例提高将对冠捷盈利能力提升助益不少。单从运输和包装成本的角度，LCM自供后每台显示器可节省2～3美元。此外，冠捷将发布盈利能力更好的新品。同时，公司计划每年削减成本5000万美元。2007年一季度，冠捷液晶显示器每台毛利跌到历史低点，与CRT显示器单台毛利接近。我们预计所有上述措施都有助于冠捷液晶显示器单台毛利的提升；

　　旺季效应。一季度是PC等终端应用产品的传统淡季，对于冠捷来说也通常是淡季。

　　旺季的来临将有助于冠捷业绩走出谷底。

　　中长期亦有盈利改善潜力。冠捷液晶显示器业务自有品牌所占比例目前约为10%。

　　自有品牌业务拥有相对较高的盈利能力，其业务占比的持续提升将是冠捷中长期盈利改善的主要驱动力之一；冠捷液晶电视业务目前仍处于投入期，出货量规模不大，规模效应不明显。随着冠捷液晶电视出货量的快速增长，规模效应将逐步显现，推动其盈利能力的提升。

　　自6月12日公布一季报以来，冠捷股价截至6月25日的收盘价较6月11日上涨了近4%。瑞信等投行对冠捷的盈利预期仅有小幅下调，bloomberg显示市场对冠捷2008年净利润的一致预期仍有1.92亿美元。

　　3.液晶电视业务成长支撑估值

　　液晶显示器的普及和市场占有率的不断提升驱动冠捷前四年的主营收入的增速始终保持在35%以上。随着液晶显示器市场的逐步成熟，液晶电视业务将逐步成为冠捷主营及盈利成长的驱动力。

　　冠捷液晶电视出货量市场占有率排名由2005年的第八位上升到2006年的第六位。

　　2007年一季度，冠捷液晶电视出货量全球市场占有率为4.4%。冠捷计划五年内液晶电视出货量达2000万台，市场占有率提升到10～15%，进入市场前三名。假设冠捷液晶显示器业务保持目前的市场份额，我们预计液晶电视业务的增长将推动冠捷今后四年营收的CAGR超过15%。

　　目前，冠捷的液晶电视出货以代工为主，代工的产品包括Philips 23英寸以下液晶电视和Sony入门级32寸和40寸液晶电视等。尽管冠捷在自有品牌液晶电视业务上将加大投入，我们认为其液晶电视业务高速增长的驱动仍将来自于代工业务。

　　数据显示，2006年全球液晶电视出货量达4600万台，预测今后四年内全球液晶电视出货量CAGR达30%。这是冠捷液晶电视业务高速增长的重要环境基础。

　　2006年，全球液晶电视代工比例约为25%，而显示器代工比例近70%。液晶电视代工比例的提高是大势所趋，全球液晶电视代工出货量的增长因此将获得更高的增速。

　　液晶电视的大部分制造工序与液晶显示器重叠，冠捷在显示器领域的代工经验和生产布局将使其在获取液晶电视代工订单时占据明显的优势。此外，LG、Sharp、HP和Dell等显示器代工业务的客户，在液晶电视领域ODM给冠捷也是顺理成章之事。

　　当然，冠捷液晶电视业务的发展需要大量的投入支持。冠捷2005年收购了Philips低端液晶电视的生产和设计能力，其液晶电视的研发和生产能力得到明显提升。2007年，冠捷将斥资5000万美元在波兰设厂，主要制造液晶电视，就近供应欧洲市场。此外，冠捷还考虑在墨西哥建立新厂，以开拓北美市场。这些投入给冠捷短期业绩带来压力，但其液晶电视业务的高速增长预期却获得了现实基础。

　　从五年的区间来看，冠捷业绩稳健增长的预期将因液晶电视业务的快速成长而显得更加合理，其估值水平也将因此获得较为稳固的支撑。进一步来看，液晶电视业务的成长可能会超出预期，而显示器业务也可能会因为新技术的应用而获得新的增长机遇。这些因素将使冠捷估值水平进一步提升成为可能。

　　4.正面看待群创竞争

　　成立于2003年的群创光电(Innolux)，起家于液晶面板制造，经过短短四年时间便成为全球第二大显示器代工厂商，目前股票市值接近100亿美元。群创隶属于鸿海集团，他的成功源于对鸿海垂直整合战略的继承。鸿海集团在PC产业链上的垂直整合布局和全球化供应链管理使群创拥有领先的成本优势，而鸿海与全球领导PC厂商的稳固客户关系便于群创承接显示器代工订单。

　　依托鸿海集团的资源，群创显示器出货量全球市场占有率由2004年的2.6%上升到2007年一季度的14%，市场份额直逼冠捷。同时，群创也将液晶电视代工作为今后几年业务发展的重点，2007年其液晶电视代工出货量预计将达到50万台。

　　面对群创咄咄逼人的竞争姿态，市场有观点担心冠捷的市场份额和盈利能力将受到严峻挑战。我们并不否认群创独特的竞争优势给冠捷带来的竞争压力，同时，我们认为可以更加正面的看待群创的竞争：

　　有助于加快市场洗牌。成本和品质是显示器制造最主要的两个考虑因素。出货规模大的企业拥有更低的采购成本、更明显的规模效应和对上游资源更大的掌控能力。

　　群创的攻击性价格竞争策略给其他企业带来更大的竞争压力，将促使行业更快的实现整合。事实上，一些二线显示器制造商，如中光电和视达科技，已经开始退出通用显示器制造行业。同时，日韩品牌商，如三星和LG，也将逐步淡出显示器制造，提高委外代工的比例。冠捷将在年内将接到LG的显示器代工订单。目前，冠捷和群创合计占有液晶显示器35%的市场份额，并有进一步提高的趋势。一旦市场形成冠捷和群创两家寡头垄断的竞争格局，显示器代工业务的盈利能力将得到稳定并有改善的可能；

　　群创亦有盈利压力。群创作为上市公司需要考虑短期的盈利，故其攻击性的价格竞争策略仍需以盈利为前提。群创显示器代工业务4～5%的毛利率水平意味着其降价的空间事实上是有限的；

　　冠捷也有垂直整合举措。冠捷与台湾排名分别为第三和第四的液晶面板厂商中华映管和瀚宇彩晶合作，分别在福清和武汉建立合资工厂，实现从LCM到显示器的一条龙生产。同时，冠捷还自制BLU(背光板)和Inverter(变压器)以提升整体盈利空间。这些垂直整合措施可以缩短产品交付时间并降低成本，从而缓解来自群创的竞争压力。目前，冠捷液晶显示器业务的毛利率与群创接近，而LCM、BLU和Inverter等内供比例小于群创，故其毛利率提升空间大于群创，在成本竞争中并不处于明显的弱势；

　　自有品牌提升冠捷盈利能力。目前，冠捷和群创商业模式的最大区别在于冠捷拥有显示器品牌业务，而群创拥有液晶面板制造能力。群创使用的面板50%是内供的，故其面板厂通常能保持100%的产能利用率；冠捷的自有品牌业务则可保证其显示器制造产能保持更高的利用率。而自有品牌相对较高的盈利能力可以提高其显示器业务的整体盈利水平，增强其应对价格竞争的能力；

　　冠捷在液晶电视领域占据更大的主动。群创液晶显示器代工业务的迅速崛起与其显示器面板的制造能力和鸿海在PC领域的客户积淀密不可分。而在液晶电视领域，群创目前尚无相应的面板制造工厂(群创7.5代线电视面板厂到2009年下半年才能量产)，而鸿海在电视市场上的客户积淀不如其在PC行业充足。因此，对于已经成为液晶电视第一大代工企业的冠捷来说，在液晶电视代工的市场竞争中比群创拥有更大的主动。

　　5.增持预期趋于明朗

　　我们预计公司第一次收购冠捷股权将在7月份完成，后续增持有望年内启动。同时，我们预期第二次收购后，公司持有冠捷股权比例将达到24%。考虑到长城电脑大股东持股比例不能低于一定底限，我们预计公司增发股份不超过1.67亿股。假设24%的最终增持比例、36%的增发比例、15元增发价、7.1的人民币汇率和冠捷2008年净利润为1.9亿美元，我们预计完成第二次收购冠捷股权后，公司2008年EPS将增厚0.45元。

　　我们对冠捷2008年的盈利预期建立在面板价格慢涨、垂直整合和成本削减将提高其毛利率的基础之上。

　　6.主要不确定性

　　收购冠捷仍存变数。我们认为公司增持冠捷股权到相对控股势在必行，但被收购方的意愿和再融资的审批都存在不确定性。同时，我们假设增发价为15元。股价过低将给增发和收购带来压力。我们相信此种不确定性将在公司完成第一次收购后逐步得到消除。

　　冠捷业绩风险。我们相信2007年一季度将是冠捷业绩谷底。但冠捷加大对液晶电视业务的投入有可能使其2008年盈利低于我们预期，尽管该投入提高了冠捷长期业绩增长潜力。

　　长城电脑存在短期业绩风险。若未能在年中前收到ISTC分红，公司2007年中报的盈利将增幅有限，对短期股价可能会构成压力。此外，公司贷款进行第一次收购可能使2007年业绩低于预期。

　　7盈利预测与投资建议

　　鉴于公司近期收到1700万诉讼欠款，而与冠捷合作将降低成本提高主营毛利率，不考虑并购冠捷，我们将公司2008年EPS预期调高0.03元至0.25元。若成功收购Philips所持冠捷股权，按照上文分析，公司2008年EPS可达0.70元。

　　尽管近期股票市场有所调整，目前A股市场电脑及外围设备行业可比公司平均2008年动态市盈率仍接近40倍。另外，公司拥有的超过7亿原值的房产重估和6个多亿的现金余额提供了估值底限。鉴于我们对公司增持冠捷股权仍有很大信心，而增持比例有可能进一步提高从而使业绩超出我们预期，液晶电视的普及为冠捷的业绩成长进而长城电脑的估值带来支撑，我们以低于行业平均的30至33倍2008年EPS(考虑增持冠捷股权)

　　预测公司股价合理区间为21.00元到23.1元，维持22.50元的6个月目标价。目前股价与目标价相比尚有105%的上涨空间。我们预计首次购买冠捷股权将在2007年7月中旬前完成，而后续增持行动也将成为公司股价催化剂。公司目前股价有较大的相对安全边际，绝对估值也有吸引力，我们维持“买入”的投资评级。

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