三一重工：力争成为综合性的工程机械龙头

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　　史祺 中银国际

　　三一重工是国内主要的工程机械生产厂，凭借其研发能力、技术优势和完善的营销体系，在混凝土机械以及桩工机械领域公司市场占有率排名第一。我们非常看好公司的海外战略以及公司通过收购母公司的资产成功转型成为综合性工程机械龙头的策略。我们预计08年公司的净资产收益率将达到27%的水平，首次评级给予优于大市。

　　公司的中长期战略是大力发展海外业务，目前公司主要的出口市场集中在非洲和中东地区，不过从发展的潜力来看，经济发展迅速且基础设施薄弱的印度市场能够提供最广阔的市场空间。因此从长远的发展角度来看，我们认为公司在印度市场直接设厂是非常有前瞻性的。

　　目前混凝土机械、路面机械、履带式起重机和一些配件业务资产已经为上市公司所有或控股，母公司还有挖掘机、汽车起重机、煤炭机械和港口机械等机械类资产还没有进入上市公司。我们认为三一重工作为集团最重要的工程机械平台，挖掘机以及汽车起重机非常有可能在未来两年内注入到上市公司。

　　三一是混凝土机械和桩工机械的领头羊，随着履带式起重机业务的快速增长、07年收购完桩工机械以及出口业务的高速发展，我们认为07和08年的销售收入增长非常强劲，预计07年销售额能超过79亿元，同比增长73%，预计08年销售额可能达到110亿元的规模，同比增长44%。

　　考虑到公司这几年海外出口增长迅速以及未来可能的母公司资产注入，我们认为三一重工可以享有较高的估值水平。基于35倍的08年市盈率，我们将公司的目标价格设为56元人民币。首次评级为优于大市。

　　海外业务和扩充产品线是公司长远战略

　　作为混凝土机械行业的龙头企业，三一的市场占有率一直排名第一，市场占有率保持在40-50%的水平，而且行业集中度非常高，前2家企业基本垄断了整个市场。公司意识到未来很难在国内混凝土业务上实现很大的突破，因此在几年前就开始谋求出口和其他工程机械产品的发展。公司在2006年出口业务出现了爆发式的增长，出口规模接近5亿元，同比增长160%，并且出口占公司整个销售额的比重已经超过10%。未来，我们认为出口业务将继续成为公司的盈利增长点。

　　目前公司主要的出口市场集中在非洲和中东地区，不过从发展的潜力来看，经济发展迅速且基础设施薄弱的印度市场能够提供最广阔的市场空间。因此从长远的发展角度来看，我们认为公司在印度市场直接设厂是非常有前瞻性的。公司现在主要出口印度市场的是混凝土机械，从统计数据中，我们已经可以发现印度的混凝土产量随着基础设施建设的加速出现了快速增长的形势。

　　我们会认为美国等发达国家的工程机械需求会比较低，事实上并非如此，尽管美国每年对工程机械产品需求增速很低，但是整个市场容量依然不容小觑，而且美国设厂的想法是通过在美国装配来免去一部分关税。

　　作为民营企业的工程机械厂商，管理层的战略非常的积极进取，无论是出口业务上的海外设厂还是积极扩展产品线。目前混凝土机械、路面机械、履带式起重机和一些配件业务资产已经为上市公司所有或控股，母公司还有挖掘机、汽车起重机、煤炭机械和港口机械等机械类资产还没有进入上市公司。我们认为三一重工作为集团最重要的工程机械平台，挖掘机以及汽车起重机非常有可能在未来两年内注入到上市公司。从以往的历史数据来看，上市公司收购母公司资产时的价格对上市公司非常有利，以收购桩工机械为例，收购价格相当于13.5倍的06年市盈率或是大约10.3倍的07年市盈率，所以我们认为公司未来资产注入对于每股收益的提升非常值得期待。

　　盈利前景

　　三一重工的主导产品包括混凝土输送泵、混凝土输送泵车、路面机械和履带式起重机等；其中混凝土输送泵车和混凝土输送泵的市场占有率均位居行业首位。06公司的主营业务收入中，混凝土机械占到公司收入超过70%，07年随着准三一集团将桩工机械注入到上市公司里，混凝土机械的比重将下滑到68%，桩工机械和履带式起重机将分别占到销售收入的7%和9%。并且我们预计未来大股东有可能将挖掘机和汽车起重机等工程机械注入到上市公司中。从增长速度来看，履带式起重机和桩工机械的增长速度将远高于混凝土机械，因此混凝土机械的比重将继续下降，公司的产品结构将更加的合理，并具有更强的抗风险能力。

　　混凝土机械

　　三一的混凝土业务凭借在技术和质量上的优势在近五年内取得了48%的年均复合增长率，公司的行业地位不断得到了巩固。不过公司从长远的战略眼光出发，考虑到国内混凝土机械市场规模有限，公司将在未来把主要精力放在不断丰富现有的产品线。我们预计未来几年国内混凝土机械业务很难继续保持40-50%的年均增速，可能年均增速将在20-30%的水平。

　　考虑到公司的混凝土产品相比国外同类产品便宜40-50%，因此公司的出口业务发展得非常迅速，在过去的5年间出口业务翻了将近7倍，我们认为非洲、中东和印度的大规模基础设施建设将为公司产品提供广阔的市场空间，未来几年我们相信出口业务将继续保持50-100%的增长速度。总体而言，混凝土机械将在未来两年以30-50%的速度增长，我们预计到2008年，公司的混凝土机械收入将达到65亿元，其中出口业务将突破17亿元，占到整个混凝土机械的接近26%。

　　履带式起重机和路面机械

　　随着国内履带起重机需求的快速增长，行业增速保持在年均40-50%，并且是少数几个没有受到宏观调控影响的子行业。04年之前，国内大吨位履带起重机全部需要进口，随后国内企业先后推出400吨、600吨和800吨的履带起重机，甚至向1,000吨级履带起重机冲刺。技术方面国内企业依然与国外厂家有一定的差距，国外厂商最大起重量可以达到1,600吨。目前三一重工已经具备从50吨至800吨履带式起重机的生产能力，目前正在进行1,200吨履带式起重机的研发工作，目标是在08年形成从50吨至1,200吨履带式起重机的产品系列。06年履带起重机的销售收入2.6亿，同比增长500%，我们预计07年履带起重机的销售收入可以增长150%，达到6.5亿元，08年销售收入将可能超过11亿元，未来公司的目标是把起重机的销售规模做成第二个混凝土机械。

　　公司路面机械产品增长非常迅速，除了在05年受宏观调控影响出现下滑，其余的时间内都保持在40%的年均增长速度，并且增速高于行业的平均水平。不过该行业的市场容量不大且行业龙头徐工的地位非常牢固，因此很难出现爆发式的增长，未来可能更多地面向出口市场，我们预计未来几年的增速在20-30%的水平。

　　桩工机械

　　目前公司的桩工机械产品中主要以生产销售旋挖钻机为主。旋挖钻机价格昂贵(国外产品近千万，国内也在300~500万/台)，过去在我国应用很少。青藏铁路工程的开工成为国内旋挖钻机市场重要转折点，由于在施工质量以及施工效率方面具有巨大优势，市场需求出现了爆发式增长。由于旋挖钻机属于传统打桩设备的替代性产品，相比传统设备，效率可以大幅提高并有助于缩短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖钻机不仅可以广泛应用于大型基础设施建设和大型工程项目，还适合在城市中的大型工程和房地产建设。随着十一五期间国家大型工程项目的开工，特别是高速铁路的开工为旋挖钻机产品创造了广阔的需求空间，未来几年该产品的需求将保持高速增长。

　　从03年开始，三一重机和徐工集团开始学习国外技术自主进行产品研发，并逐步将之推向市场。近几年国内旋挖钻机需求旺盛，国内品牌也逐渐取代了国外品牌,特别是三一重机通过在产品研发、市场营销和品牌树立等方面进行了积极的开拓，在较短时期内就迅速占据了国内市场的40%的市场份额。公司05年桩工机械销量为45台，销售收入接近1.4亿元；06年销量超过80台，实现销售收入2.5亿元。我们认为07年随着各类新产品的投入市场，桩工机械将出现飞速的增长，预计桩工机械销量将达到160台，销售额有望超过5亿元，同比增长87%，08和09年将分别有40%和28%的增长速度。

　　总体而言，随着履带式起重机业务的快速增长、07年收购完桩工机械推土机以及出口业务的高速发展，我们认为07和08年的销售收入增长非常强劲，预计07年销售额能超过79亿元，同比增长73%，预计08年销售额可能达到110亿元的规模，同比增长44%。

　　利润率分析

　　公司混凝土机械的毛利率在过去几年中非常的稳定，并且还有小幅的上升，主要原因是产品结构更加优化，通过不断研发投入高端产品的销售比重不断提高，未来我们预计混凝土机械毛利率可以维持在36%的水平。履带式起重机业务随着产能产量的不断扩大，单位成本将有所下降，毛利率将继续有小幅提升的空间，我们预测可能从06年的29%提高到08年31%。路面机械我们认为毛利率不会有很大的变动，保持在26-27%的水平。三一从母公司收购桩工机械后，桩工机械属于附加值比较高的产品，因此毛利率相当的高，大概在39-40%的水平，我们预计07年并表之后对公司的整体毛利率水平略有提升。总体来看，我们估计未来两年公司的整体毛利率水平保持平稳，综合毛利率维持在35-36%的水平。

　　主要风险

　　宏观政策的影响作

　　为与固定资产投资相关性比较高的工程机械行业，宏观经济的波动必然对公司的业绩产生比较大的影响，如果政府认为投资过热，那么宏观调控以及固定资产投资的下滑都会对公司的下游行业产生比较大的负面影响。尽管宏观经济的起伏可能会影响到公司短期的盈利水平，但是在同样的宏观经济环境下，作为行业龙头以及有一定出口能力的三一重工，其增长速度可能远高于其竞争对手。此外中国仍然处于城市化的进程中，我们认为工程机械行业将在中长期保持稳步的发展水平。

　　开拓海外市场的风险

　　三一重工在国内混凝土机械市场处于绝对的领先地位，目前公司的中长期计划是积极开拓海外的印度以及美国市场，公司将在印度和美国相继设厂并直接面对国际品牌的竞争。尽管公司有着国内市场的成功经验，但是由于海外商业环境不同以及公司国际化的经验不足，公司将很难在海外全面执行其国内的成功经营模式，并向海外市场提供同样的服务。

　　人民币升值的压力

　　人民币升值将对公司产生一定的影响，不过我们认为公司目前的出口比重大概只有10%左右，出口产品价格依然比国际品牌低40-50%，因此公司产品的竞争力非常强，小幅升值对公司的竞争力影响不大。此外我们发现美元相对其它货币的不断贬值其实对公司出口产品的影响比想象中的要小很多。

　　财务状况

　　公司的财务状况一直以来都比较稳健，净负债率一直保持在合理的范围内。由于未来几年公司将在印度和美国有比较大的投入，因此我们认为在未来3年内公司的资本开支将保持在比较高的水平，我们预计07年收购桩工机械资产的费用在10亿元左右，因此直接导致07年的资本开支非常大，预计可能达到13-14亿元，08年资本开支恢复正常水平，大约为4亿元，09年资本开支依然在3.7亿元左右。不过公司的现金流管理一直做得比较好，并且公司的现金储备非常充裕，我们预计公司的净负债比率将有所下降，07年的净负债比率从06年的23%下降到5%，08年和09年公司将保持净现金的水平。

　　估值

　　三一重工是混凝土机械行业的龙头企业，经过公司不断的技术创新和改进，公司在混凝土机械市场的行业地位非常稳固，并且凭借价格上的优势公司的出口业务增长非常快速，公司的中长期战略就是在印度以及美国设厂并且目标全面进入主要的海外市场，我们认为印度、中东和非洲等发展中地区的大规模基础设施建设将为公司提供广阔的市场。此外，管理层一直在努力扩展公司的产品线，从单一的混凝土机械扩展到桩工机械、履带式起重机和路面机械，从未来看，我们认为母公司还有可能继续把工程机械类产品如挖掘机和汽车式起重机注入上市公司。

　　我们预测公司未来两年净利润的增长率分别超过80%和40%，08年公司的净资产收益率预计将达到27%的水平。凭借着公司产品线的不断丰富，经营风险将显著下降，此外作为民营企业公司管理层进取的策略保证了公司飞速的发展，从估值的角度来看，我们认为三一重工的估值相对其他机械类上市公司应该有一定的溢价。

　　目前，三一08年预期市盈率是28倍，我们认为公司的价值被低估了。考虑到公司这几年通过海外出口以及公司不断扩充产品线和未来可能的母公司资产注入，我们认为三一可以享有较高的估值水平。基于35倍的08年市盈率，我们将公司的目标价格设为56元人民币。首次评级为优于大市。