西部矿业：重要铅 锌和铜精矿生产企业

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　　姚春雷 国元证券

　　一、西部矿业是我国西部最具竞争力的资源开发企业

　　1、公司拥有丰富的有色金属资源

　　目前公司全资持有或控股并经营四座矿山：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿及呷村矿，此外公司还持有玉龙铜矿41%的股权。其中，锡铁山矿是中国年采选矿量最大的铅锌矿，锌储量为138万吨，铅为100万吨；获各琦矿是中国储量第六大的铜矿，储量为50万吨；赛什塘矿是青海省采选能源最大的铜矿，储量为58万吨；呷村矿是四川省储量最大的银多金属矿；而玉龙铜矿有潜力成为中国储量最大的铜矿，目前可采铜资源量达320万吨。

　　2、公司的基本金属矿产量位居我国前列

　　2006年，公司的精矿产量(以精矿所含金属量计算)分别为：锌精矿76635吨、铅精矿60397吨和铜精矿25967吨，分别占当年全国锌、铅和铜精矿产量的3.6%、8.2%和3.4%。根据安泰科提供的行业统计资料，以精矿所含金属量计算，2006年西部矿业为全国第二大铅精矿生产商、第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商。公司的业务还包括锌、铅和铝的冶炼与精炼。2006年，公司冶炼板块的产量为30782吨电解锌、20890吨电解铅和95960吨电解铅。除核心开采和冶炼业务外，公司还开展基本金属贸易业务，主要贸易产品包括电解锌、电解铝、锌精矿、金属铜及铅精矿等。毛利丰厚的矿山业务是公司的主要利润来源，但是公司的冶炼业务和贸易业务收入迅速增长，成为公司的重要增长点。

　　目前，公司的主营业务收入和利润主要来自于矿山业务。2006年矿山业务的营业收入占总收入的40.5%，比2005年增加了121.8%，主要是由于有色金属平均销售价格大幅上涨，另外，2006年公司获各琦矿的铜精矿产量较2005年增长了约50%。矿山业务的毛利率达到82.1%，是公司的主要盈利点。冶炼业务的收入占总收入的31.4%，随着公司一系列冶炼项目的投产，公司冶炼业务收入还将上升，盈利能力也在逐渐提高。

　　二、募集资金项目

　　公司拟将此次发行A股所募集资金主要用于收购及增资矿山公司、矿山扩建及冶炼项目以及再生资源项目。项目实施后，公司的采矿和冶炼能力都将增加，将明显增强公司的后续发展潜力。

　　锡铁山铅锌矿深部过渡衔接工程：工程达产后，年产精矿含铅51448吨，锌67429吨，精矿含金299.45千克，精矿含银60.17吨。

　　内蒙古获各琦矿区一号矿床铜矿采矿技改扩建工程：工程完成后，获各琦铜矿年采铜矿石能力从150万吨增加到300万吨。

　　鑫源矿业股权收购及增资项目：本次收购公司拟受让鑫源矿业25%的股份，收购后将持由其76%的股份。鑫源矿业主要开发经营呷村银多金属矿。公司预计鑫源矿业2007、2008年净利润将分别达到12330万元、21986.7万元，按收购后的比例，公司享有收益9370.8万元、16709.89万元。

　　10万吨/年电锌氧压浸出新技术工程：本项目投资实施完毕后，公司将形成16万吨/年电锌生产能力，达到冶炼规模经济状态。

　　5.5万吨/年铅冶炼工程：项目达产后公司电解铅产能将达到10.5万吨/年。

　　玉龙铜业股权收购及增资项目：公司拟受让玉龙铜业17%的股份，收购后将持有其58%的股份，成为其控股股东。玉龙铜矿一期3万吨/年电铜建设计划于2009年底完成，二期建设规模为年产电铜5万吨，最终完成年产电铜10万吨的规模。

　　三、主要风险因素

　　经营风险：目前，公司的矿山收入主要依赖锡铁山矿，2006年锡铁山矿的主营业务收入占公司矿山业务收入的65.2%，若锡铁山矿出现重大经营风险，将会对公司的业务营运造成重大不利影响。

　　市场风险：公司主要产品锌、铅、铜及铝的价格近年来大幅上涨，目前处于历史高位。如果未来有色金属价格持续下跌，则公司需要相应降低产品售价，这可能会使公司的经营业绩受到不利影响。

　　四、业绩预测与估值

　　公司将发行不超过50000万股，按总股本24.23亿股计算，公司2007年、2008年和2009年摊薄后每股收益分别为0.85、0.92和1.18元。考虑到公司所拥有的资源优势，我们认为给予公司26-28倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为22.1-23.8元。考虑到资金成本和公司的净资产，我们建议对应申购区间为12.75—14.45元。