牛市中的一颗定时炸弹

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　　股市牛市的时候没有太多人关心上市公司治理问题，只有在危机凸现时人们才想到它，但往往为时已晚

　　文/本刊记者 刘建辉

　　美国人哈里·登特去年在他的新著《下一个大泡泡》中，预言中国的上证指数不久的将来会从当时的1600点上涨到6000点左右。当时很多人都认为他是个疯子。一年过去了，4月27日上证指数已经冲击至3700点以上，虽然中间也经历了2月27日“黑色星期二”之类的震荡，但是相信哈里·登特的预言的人越来越多了。

　　然而，正如《下一个大泡泡》这个书名，“大泡泡”越吹越大，就越有可能破裂。一个危险的迹象是，投资者盲目地相信自己的预期而忽视了对上市公司基本面——公司治理水平——的考察。国外的经验显示，改善公司治理已经成为提高一个产业或企业竞争能力的必要条件。中国社科院世界经济与政治研究所公司治理中心主任鲁桐说，牛市的时候没有太多人关心提高上市公司治理，只有在危机凸现时人们才想到关注这个问题。甫瀚公司大中华区总裁刘建新甚至把在牛市中公司治理的弊端形容为“定时炸弹”。

　　4月17日，甫瀚公司联合中国社科院世界经济与政治研究所公司治理中心、国家行政学院领导人员考试测评研究中心共同发布了《2007年度中国上市公司100强公司治理评价报告》(以下简称《报告》)。《报告》中提到，中国上市公司整体的公司治理水平在过去一年有所上升，法律政策环境和股权分置改革对上市公司治理的改善有明显的促进作用，但是存在问题仍然很多。

　　在目前全民炒股的大牛市时期，揭示问题会比宣扬成绩更具价值。

　　“定时炸弹”

　　据鲁桐介绍，今年的评价中，股东权利的保证和股东大会的建设与前两年相比有了长足的进步，平均分比较高。但是在落实中小股东对董事、监事的评定权，这个门槛还是相当高的。《公司法》中没有规定进董事会的持股门槛，而是由各个公司根据自己的情况自行设定。很自然地，在没有硬性规定的情况下上市公司都不愿意降低门槛。

　　其实，中小股东的利益没有得到充分保障只是表象，背后的原因是股权结构问题。怎么能奢望“一股独大”去充分保障中小股东的利益呢！

　　从2005年5月开始启动上市公司股权分置改革，在一年半时间内，截止到2006年底，有95%的上市公司完成了股权分置改革，应该说这是一个划时代的历史事件，将会对上市公司的治理机制产生深刻影响。虽然股权分置改革的启动解决了股权的流通问题，但是并没有从根本上解决股权结构的变化问题。这100家上市公司中，有36家前十大股东的股权比例之和超过了80%，另外还有50家公司前十大股东的持股比例是在80%到60%之间，所以股权结构没有发生根本性的改变。鲁桐认为，由于中国的特殊情况(国有企业的控股权要求)，这种情况在短期内不会有根本性的改变。

　　其实，到底什么样的股权结构是更合理的，是集中好还是分散好，学术上也没有说清楚。股权结构不一定越分散越好，但是最好有一个相互的制约，不能一股独大，别人都没有声音。

　　其次，关联交易的风险仍然很大。在实际商业运作中关联交易通常会成为侵犯股东利益的工具。公司治理关注关联交易的一个重要目标，是防止发生损害股东利益和股东价值的关联交易行为，确保所有关联交易活动的公平和公开。

　　我国上市公司的关联交易分为输入利益型和抽取利益型。前一种情况是，万一上市公司遇到了问题，大股东通过转移资产、转移价格给上市公司输入利益。但是更多的是后一种情况：大股东利用关联交易来侵占中小股东的利益。

　　《报告》中指出，这100家企业中，只有40家有明确的关联交易原则，另外60家公司在关联交易方面的描述是非常含糊其词，而且给人一种遮遮掩掩的感觉。另外在上市公司100强中大概有六成公司存在着子公司和集团公司的母子关系，这种母子关系的天然存在就容易使关联交易大量发生。

　　第三，董事会和监事会的运作效率不高。鲁桐承认，对于二者的运作效率从外部评价是比较难的，只有真正参加董事会才知道实质的运作效率怎么样。但是仍然有一些指标可以反映出问题。比如说，有些公司的董事会一年只开三四次会，几乎是走过场；而国际大公司正常情况下一年要开十到十二次董事会。还有，从董事会议出席率方面也能反映出问题：不到三分之一的公司的董事出席率达到了75%——这是对一个尽职的董事会的基本要求。

　　至于监事会的运作就更只是流于形式主义了。中国上市公司的监事会权利空间本来就比较有限，监事会也不活跃，一年平均开3.5次会，会议的频率还不到董事会次数的一半。

　　第四，国家控股上市公司和其他非控股上市公司的治理水平差距明显。国有垄断行业治理水平虽然取得了一些进步，但是和其他较为优秀的企业相比，这种进步是相对比较小的，离市场的要求差别就更大了。鲁桐在接受《经济》采访时说，更有效配制国有资本、降低单体企业中的国有股权比重，以及打破以国有身份进行的行政性的行业垄断，也许不仅仅是进一步提升中国公司治理水平的要求，也是提高整个中国经济的竞争质量和运行效率的要求。

　　值得欣慰的是，100强中公司治理水平得分最低的不是垄断行业企业。这些大的国有垄断公司虽然不是做得最好的，但是由于国务院国资委等政府监管部门对他们有一些基本的要求，所以他们实际上也不是做的最差的公司。

　　过犹不及

　　中国的上市公司存在这么多的问题，是不是相关的法律法规不健全？鲁桐教授以及甫翰公司大中华区总裁刘建新在接受《经济》采访时，对此都表示否定。

　　2006年1月1日，新修订的《公司法》和《证券法》正式实施。同时为了推动“两法”实施，中国证监会先后制定了一些重要法规或者是修订了重要法规，包括《上市公司章程指引》、《上市公司股东大会规则》、《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》等几十套法规。

　　刘建新认为，和美国等发达国家比起来，中国的相关法律法规不是不够，而是太多了，而且更加严格。

　　美国的《萨—奥法案》被很多人认为是非常严格的法案。但是，刘建新告诉《经济》，与之相比，其实对中国A股上市公司的监管法规更严格，覆盖面更广，要求披露的的信息也更多。《萨—奥法案》的严格在于其执行成本高，而中国的监管法规的严格则在于法规本身。

　　鲁桐认为，目前的规定太细了，甚至股东大会怎么开都规定的非常细，没这个必要。上市公司每个公司都有自己的文化，在符合法律精神这些基本原则基础上可以采取不同的形式。“我们可能过多强调细节性、规则性的东西，凡而忽略了能够反映精神实质的东西了”。

　　拿A股上市企业适用规则和香港上市公司相比，很多方面包括对独立董事的定义都要严格的多。鲁桐说，如果在香港需要满足三个条件的话我们至少有五个条件，但是不见得选择的独立董事就更独立。法规多少的差异反映出监管风格的不同，不见得香港的监管水平就低，相反，他门更强调精神实质上的东西，而不是形式。

　　目前，很多上市公司都抱怨监管法规过多，他们的自主性受到了很大的约束。刘建新认为，这种情况应该做出改变。建议到了一个阶段，相关的法规就应该合并，例如上交所、深交所、国资委这么多法规应该先统一成一个共同的平台，然后加强执行力度。现在的问题是法律法规太多了，而执行不力。

　　《中国上市公司100强公司治理评价报告》已经做了三年。三年来，最好和最差公司之间的治理水平的差距是逐年加大的。从样本分布来看，这种差距拉大的趋势充分表明通过多年的监管努力、法规完善和学习理解之后，市场力量和企业自主性力量开始在提升中国治理水平上发挥作用了，这一趋势意味着中国上市公司治理水平的提升是逐渐从完全迫于监管压力强制性变迁制度转变为一定程度上源自于市场压力，企业自主诱导性制度变迁的过程。

　　鲁桐说，监管方不必过分依赖于强调强制性具体措施和治理机制的安排，应该逐步增加示范性以及选择性的制度安排，清理有关公司治理的法规和法律中一些僵硬的和不合时宜的条条框框，给公司自主式的治理改革创新流出一定的空间。

　　2007年度中国上市公司100强公司治理评价20强

　　排名 公司名称 上市地及

　　1中国国际海运集装箱股份有限公司深000039

　　2宝山钢铁股份有限公司沪600019

　　3中国铝业股份有限公司港2600

　　4招商银行股份有限公司沪600036

　　5安徽皖通高速公路股份有限公司沪600012

　　6哈药集团股份有限公司沪600664

　　7中兴通讯股份有限公司深000063

　　8万科企业股份有限公司深000002

　　9中国石化上海石油化工股份有限公司沪600688

　　10中国民生银行股份有限公司沪600016

　　11鞍钢新轧钢股份有限公司深000898

　　12中国平安保险股份有限公司港2318

　　13深圳高速公路股份有限公司沪600548

　　14上海浦东发展银行股份有限公司沪600000

　　15江苏宁沪高速公路股份有限公司沪600377

　　16中国人民财产保险股份有限公司港2328

　　17山西太钢不锈钢股份有限公司深000825

　　18武汉钢铁股份有限公司沪600005

　　19中国远洋控股股份有限公司港1919

　　20宝鸡钛业股份有限公司沪600456