隧道股份：盾构制造及设计业务未来可期

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　　王万金 西南证券

　　一、公司主营业务展望

　　1、地下工程施工业务将持续稳步增长隧道股份是我国建筑施工企业最早上市的公司，也是唯一一家从事地下施工的建筑类上市公司。

　　公司控股股东上海市城建集团是国家建设部和上海市重点扶持企业集团。公司主要从事建筑施工中的隧道地铁工程、高架高速道路工程等市政工程的施工。

　　地下施工业务是公司的核心竞争优势所在，公司在2005年就做出战略调整，将公司的经营重点从“地上业务”向具备核心竞争优势的“地下业务”转变，计划利用十一五规划期间我国城市轨道交通快速发展的契机，逐步收缩地上施工业务，重点开展地下施工业务。公司2006年报显示，公司中标合同签约额达86.78亿元，比上年增长29.34%。其中，地下工程合同金额66.74亿元，地上工程合同金额14.49亿元，地下工程合同金额与地上工程合同金额之比为4.6:1，相比较2005年以前公司地下工程合同与地上工程合同1:1的收入格局，公司地下工程业务发展迅速。

　　目前上海市轨道交通里程数120公里，按照国家批准的轨道交通基本网络规划，上海地铁到2007年将要建成8条线路，运营里程达到230公里。到2010年则将建成11条线、运营里程超过400公里，届时地铁要承担全市公共交通客流量的40%左右，同时以400公里的运营长度，上海地铁规模也将跻身世界城市前三位。而到2012年，建成13条轨道线，通车里程达到500公里，形成"四纵三横"的城市轨道交通网，按照每公里投资3-4亿元计算，未来投资额约1300-1500亿元，其中土建施工投资达到600-700亿元。

　　公司目前90%以上的收入主要来自上海市，除公司经营的宁波常洪隧道外，其他地区的收入主要是隧道工程施工。因此，从隧道施工来看，公司在上海的业务比重在80%左右。公司未来隧道施工主要定位于上海市，从公司历史业务承接情况看，公司承接了上海地铁一号线地下工程67%的业务量和地铁二号线85%的业务量，占有上海所有地铁土木施工市场50%以上的市场份额。面对上海地铁井喷式增长的基建规模，公司的目标是力争保持新增市场的50%份额。不过考虑到上海地铁“十一五”规划施工总量增长过快，即使保守估计公司只占到新增市场份额的40%左右，也将极大的拉动公司近几年的业绩增长。

　　据预测，2010年我国城镇人口比例可达到45%左右。随着城市人口急剧增长，大城市的交通堵塞日益严重，使得很多城市把发展城市轨道交通作为发展公共交通的根本方针，同时积极拓展各类交通枢纽或连接线通道。21世纪我国迎来发展城市轨道交通的新时代，已有20多个城市进行了轨道交通项目建设的前期工作和可行性研究，其中18个大城市的线网规划总里程已达2280公里左右。“十一五”期间城市及城际间轨道交通是我国的投资热点。国内40多座百万人口以上的城市中，已经有30多座城市开始准备建设城市快速轨道或建设前期工作，约有14个大城市上报了城市轨道交通网规划方案，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资达5000亿元。今后五年(从2006年开始)我国将投资8000亿元人民币、建成总长度达450公里左右的城市轨道交通线路。

　　可以肯定，在未来的20年中，国家在交通基础建设上政策的支持和投入的力度将是非常大的。

　　作为地下工程专业施工的隧道股份，如果加大在全国市场的经营力度，相信是会有所收获的。大规模的城市基础设施建设直接给公司各项业务(隧道、地铁、通道挖掘设备制造)带来巨大发展空间。

　　我们对公司未来几年轨道交通的业务量快速大幅攀升持乐观态度。

　　另外，污水、引水隧道以及电厂取排水隧道也是公司的主要业务。十一五期间两项施工业务也将保持平稳的增长。从上海市的规划来看，城乡轨道交通、市域公路、快速公交等市政工程也将为公司带来业务的增长。

　　良好的质量和规范的操作还为公司在海外市场赢得了广阔的发展空间。近些年公司相继在新加坡和香港承接了地铁工程和污水隧道等市政建设项目。经过7年的经营，在新加坡从单纯的劳务输出到大项目总承包，再到数个工程齐头并进，公司在新加坡承接的地铁工程最多时达4个，自从在进口的盾构上安装了盾构远程控制系统，公司管理新加坡地铁工程的效率大大提高。由于把高新技术作为海外经营的支柱，工程项目连续两年被新加坡陆路管理局评为新加坡唯一的建筑安全金奖，2004年又一举中标了新加坡地铁环线的两个总承包项目，中标额达20亿人民币，公司目前已占有新加坡地铁隧道市场40%的份额。

　　2、其他业务发展良好

　　(1)盾构制造业务将迎来快速增长期地铁隧道施工工艺主要有明挖法和暗挖法。盾构法属于暗挖法的一种，具有施工安全性高，对地面建筑保护有利等优势，是国际上地铁隧道施工的主要工艺。以前由于设备落后以及投入不足，国内采用盾构法施工较少，而目前随着国内地铁建设的逐渐兴起，地铁隧道的施工工艺也在不断提高。上海市目前的地铁隧道工程主要以盾构法为主，北京市一二号线施工时主要以开挖方式施工，而目前正在建设的几条线也已开始实行盾构法施工，盾构法施工的核心设备即盾构。以往我国施工用盾构以进口产品为主，隧道股份经过多年的研发已经具备盾构设计制造能力。

　　公司拥有盾构机械制造的独特优势，除去具有外资背景，隧道股份自主生产的盾构产品在国内基本没有竞争对手。公司生产的盾构机和进口盾构机质量相当，由于其核心零部件都是国际上最好的，所以国产和进口盾构机在质量上基本没有差异，但在价格上却只有日本的2/3、欧洲的1/2。2006年11月首台批量生产的国产盾构下线，06年公司2台盾构机确认收入。截止2006年底，公司仅上海地区已获得22台盾构订单，预计至2007二季度陆续完成这批产品的生产。其他地铁建设城市也有订购意向，并与隧道股份进行了洽商，隧道股份已经把下属上海隧道工程股份有限公司机械制造分公司打造成为中国最大盾构研发生产基地。自2007年开始，公司开始进行盾构的大规模的集中生产和销售，步入实质性产业化的全新阶段。根据我们预测，到2010年全国大约需要500台左右盾构机，公司在全国范围的市场占有率还很有限，盾构制造将有很大的发展空间。

　　相对隧道工程施工而言，盾构机生产的毛利率更高，因此公司目前已计划逐步扩大盾构机产业化，争取施工生产、基础设施投资和机械制造业务同步发展。公司采取租赁子公司的厂房，自筹资金投入设备采购和厂房扩建，已经有效扩大产能，为承接更多的盾构订单创造了生产条件。同时公司正在争取国家“十一五”863计划有关大直径泥水平衡盾构和复合型盾构掘进机项目，并开展盾构机配套设备以及相关施工软件的后续研发工作。随着公司产能的扩张，在外部良好的大环境中，公司的盾构制造业务将迎来飞速增长的5年。

　　公司在制定“十一五”发展规划时，把盾构制造业作为一个重要板块予以单列，并倾注极大的力量。具体发展目标为：建成国内盾构制造基地，形成掘进机产业链，成为世界一流盾构制造商；至2010年，国内盾构市场占有率达30%。力争使盾构产品进入东南亚市场。我们认为，作为一个工程建筑企业，公司投资特殊设备制造具有独特的行业优势；不过对于盾构制造企业而言，它需要专业化的管理思路和相对独立的市场地位，这将有助于它的长期发展。一个既有一定的股权关系、又相对独立的盾构企业还有利于公司专心做大作强地下施工这一核心业务。从增加股东财富的角度看，当盾构业务在未来3-5年内达到预期目标时，将其分拆上市将是一个合乎逻辑的多赢选择。

　　(2)运营业务提供稳定现金流相比随行业景气波动较大的工程施工业务，公司运营业务收入较为稳定，且基本没有应收账款问题。稳定的现金流帮助公司在行业低点时抵御风险，而在行业景气向好时支持公司的业务扩张。

　　近年来公司开始重点发展运营业务，06年下半年起，公司在BT领域发力，奉化三高项目、常州项目以及钱江隧道项目均是去年下半年至今获得。运营业务未来的业务增长情况较难准确判断，但我们基于公司强大的股东背景对其运营业务有较好的预期，不排除公司拿到新项目的可能。

　　(3)设计业务

　　公司的设计业务主要是由公司的两家全资子公司上海隧道工程轨道交通设计研究院及上海市城市建设设计研究院，这两家公司已被上海市认定为高新技术企业，自2004年度企业所得税减按15%征收。这两家公司的经营范围也主要是为上海市及长三角地区，以基建工程设计为主。设计业务很大程度由以往业绩及合作关系决定，两家公司在上海市的轨道建设中已经占有一席之地，相信在目前的上海市建设浪潮中，公司的设计业务也将前景看好。

　　二、公司其他业务存在的潜力

　　1、盾构制造业务

　　公司目前的盾构业务拥有自主

知识产权，鲜有竞争对手，公司生产的盾构在国内由价格优势，且更加适用于国内的土质，加上国家未来大力发展轨道交通、地下交通，公司未来盾构制造业务有非常美好的前景。

　　盾构业务虽然未来成长性看好，但是公司目前负债累累，对盾构却不能更多及时的投入，使公司的这部分业务处在一个尴尬的地位，我们认为，如果公司将这部分业务拿出来，将该部分业务重组上市，一来可以达到再融资的目的，使该部分业务能够迅速成长，在国内盾构制造还未形成产业规模之前迅速占领市场，巩固公司在这方面的优势。另一个公司也可以专心经营隧道施工业务，使这两项业务将来都能成为企业的利润金牛。公司保有新公司的控股地位，保证公司在经营隧道施工业务的同时可以得到盾构制造业务的支持。

　　2、设计业务

　　公司的设计业务主要是由公司的两家全资子公司上海隧道工程轨道交通设计研究院及上海市城市建设设计研究院来完成。公司对设计公司的控股实际上是对产业链上游的延伸，也是目前建筑业的一大趋势。在建筑行业中，由于施工业务相对处于产业链的下游，进入壁垒相对较低，建筑业也是国内仅次于农业的第二大产业，竞争残酷，单纯的施工业务利润率已经相当低，而随着近年来业主管理水平的提高，材料价格的上升，劳务价格上涨，施工企业本来就已经不高的利润率变得更加微薄，几乎沦为劳务提供者。

　　目前比较有实力的国内大型建筑企业纷纷控股或参股建筑设计公司，而国家也准备在未来十到二十年培育出一批大型的可以进行EPC总承包的建筑企业，一方面提高施工企业的核心竞争力，另一方面也可以避免业主方在项目管理投入过多的人力物力，可以节省企业乃至整个社会的资源。

　　公司目前控股的设计公司为公司进行EPC总承包提供了可能，再加上公司在隧道方面的专长，只要公司进行合理的内部整合，相信未来隧道工程EPC总承包的发展前景不可限量。

　　注：所谓“EPC”模式，就是设计、采购、施工一条龙，全部由一家企业总承包。

　　三、公司未来主要风险

　　1、工程质量、工期的风险

　　施工工程质量是施工企业的生命，是公司可持续性发展的主要决定因素之一，目前公司承建的大多是市政、交通、

能源等行业的重点、重大工程项目，施工难度大、要求高、工期紧，而且工程大多建设周期长，资金使用量大，整个工程项目工期中任何一个环节的衔接不畅都将影响工期，从而导致项目延迟完成、收入损失和费用超支等情况，并对公司施工质量和成本产生相应的影响；同时，公司能否及时筹措和运用资金、能否及时采购原材料及原材料的价格波动也对质量与工期有一定影响。

　　公司曾在2003年9月23日发布公告，公司因上海地铁4号线工程事故导致市政公用工程施工总承包资质由特级降为一级，公司总经理副总经理受到行政撤职处分。相信公司会从这次事故当中吸取教训，提高安全意识，降低未来的施工经营风险。

　　2、财务风险

　　公司主要从事土木工程建设施工业务，需要一定量的资金周转，因此除股权融资以外，银行贷款成为公司业务资金的主要来源，同时随着BOT、BT投资项目的增多，负债逐渐增加，从资本结构上体现为公司整体资产负债率较高。由于公司施工项目较多，而且工期较长，工程款存在在途期，审价和实际决算支付存在时间差，以及部分项目存在工程款拖欠的情况，给公司的资金周转带来压力。

　　3、经营风险

　　综合来看，公司的最主要的业务还是地下工程施工业务，06年该项业务收入占主营业务收入的85%强。其他业务相对来说合计占主营业务收入的15%，公司的这部分业务如运营业务与公司最主要的工程施工业务互补性及关联性不强，另外盾构制造业务也与公司的工程业务经营模式有很大的区别，我们认为，该两项业务将来可以考虑卖出，使公司能够将精力集中在地下工程施工业务，籍着未来国家大力发展轨道交通的机会，发展扩大公司的规模。

　　四、财务分析及预测

　　1、2006全年及2007年一季度财务状况

　　2006年公司实现主营业务收入58.07亿元，比去年同期下降9.28%，主要原因是2006年股改时将市政一公司置换出去了减少了合并的主营业务收入；实现主营业务利润4.62亿元、净利润1.25亿元，比上年增长14.92%、18.85%。中标合同签约额86.78亿元，比上年增长29.34%，其中地下工程合同金额为66.74亿元，地上工程合同金额为14.49亿元，设计合同2.07亿元，其他3.48亿元(包括管片、混凝土、机械加工等)，各主要经济指标均创历史新高，呈现良性发展势头。2006年公司投资额为83，395万元，比上年增加57，070万元，增加的比例为216.79%。投资额增加主要是对建元投资公司增资，以及浙江奉化和江苏常州的BT项目的投入。

　　2007年一季度报显示公司一季度实现净利润37，607，700.38元人民币，比去年同期净增55.62%。

　　从图1中可以看出，公司的ROE在2002年到2006年之间较为平稳，基本保持在6%左右，2006年的ROE为6.08%，略小于行业平均水平6.31%。公司的主营业务利润率在2003年有所下降，主要是由于工程项目低价中标和原材料价格上涨所导致的，公司在2003年的

安全事故也造成了一定的经济损失。公司随后采用合理修订施工总承包合同中的原材料供应条款、进一步采取集中采购等方法，控制和降低原材料成本，同时严格加强施工过程管理和成本管理。2003年之后，公司的主营业务利润率基本上呈逐渐上升的趋势。

　　综合上述分析，公司近年整体盈利能力保持稳定，并有不断提高的潜力。

　　(2)营运能力分析

　　公司的存货周转率及应收帐款周转率在2006年均有所下滑，存货周转率水平处于行业平均水平，应收帐款周转率(4.11%)则低于行业平均水平6.59%。相信随着公司采取加强信用控制，强化工程局部与全程核算功能，加速竣工结算，加大对应收账款的催讨力度，以及设立相应的考核指标等措施，目前的局面在未来将有所改观。

　　(3)偿债能力分析

　　公司目前的债务还是比较沉重的，土木工程建设施工业务需要一定量的资金周转，除股权融资以外，银行贷款成为公司业务资金的主要来源，同时随着BOT、BT投资项目的增多，负债也逐渐增加。但从公司目前的业务发展态势来看，公司虽然存在一定的风险，但随着公司快速发展，目前的情况将在2007年有所改善。

　　3、公司以往业绩及2007年财务预测

　　五、估值及投资建议

　　根据对公司的财务预测，预计2007年公司实现每股收益0.3947元，公司2007年的业绩相对于2006年将有一个突破性的发展。考虑到未来一段时期内市场可能出现的波动，我们预计隧道股份的市盈率合理区间在30-35倍，2007年目标价位在11.84-13.81元之间，给予“持有”的评级。

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