中国远洋：规模成长集一身

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　　梁耀文 中金公司

　　投资要点:

　　中国远洋目前业务包括中远集团下属的整个集装箱产业链，即集装箱航运、港口、租箱以及物流业务。公司已于2005年6月H股上市，本次以每股8.48元的价格公开发行17.84亿股，募集金额151.28亿元，将主要投向集装箱船队扩建以及物流业务，包括支付去年向母公司购买中远物流51%股份的款项。

　　中国航运王者归来。公司拥有最完整的集装箱产业链，各项业务间较强的协同效应极大提升了

竞争力，目前各项业务均处于中国领先，世界前列；作为中远集团的“上市旗舰”，中国远洋有望持续获得集团资产注入：中远集团为全球第二，中国第一大航运集团，占据国内五家航运央企60%的运力，旗下干散货和油轮资产均未上市，公司已经公告正在进行集团干散货资产注入的研究；由于中远的干散货资产规模位列世界第一，且我们看好干散货市场07-08年运价，此潜在的资产注入将有望提升盈利。

　　乘风而行的海上精英。集装箱承运人的核心竞争力在于服务质量和运力规模及其带来的货源和装载率保证，作为世界领先的集装箱承运人，中远集运拥有最完善的销售和服务网络，最全面的集装箱产业链增值服务，最有效的信息系统，是全球最大的集运联盟的主要成员。另外，虽然07-08年集运市场供给增速略高于需求增速，但由于一些结构性因素将降低有效供给，且船东集中度和联合程度有所提高，我们对未来两年集装箱运价谨慎乐观，目前欧线的运价已经出现一定上涨；09年市场供给增速小于需求增速，将带动运价显著上升。

　　成长中的港口巨人。作为全球第五大港口运营商，中远现有的港口资产组合不仅有利于其享受

中国经济发展所带来的港口发展机会，减少局部地区乃至中国经济波动所带来的风险，而且将使其充分利用港口与航运间的协同效应，为其业务发展及扩张创造了有利的条件。展望未来，公司策略转变将使其港口业务背靠着母公司强大的航运背景，适应国内外港口发展趋势及公司经营实际情况，实现快速扩张。

　　世界领先的集装箱租赁业务。佛罗伦(专业从事集装箱租赁业务的子公司)的集装箱业务规模为125万TEU(2006年底)，市场份额为11.9%，世界排名第三。我们预计，伴随行业的发展以及公司的资本投入，佛罗伦租赁市场份额将逐步上升至2009年的14.2%。

　　预计07-09年净利润年复合增长高达60%，且若干散货资产注入将提升07年每股盈利107~178%。其中集运业务将受益于运价提升和运力扩张(假设07-09年平均运价增幅为1.4%、1.9%和5.3%)，未来三年主营业务利润年复合增长高达36%，贡献公司利润增长的70-86%；港口业务未来三年盈利的年复合增长也将在27%左右。另外，我们保守测算集团干散货资产的盈利，若假设干散货资产全部注入，假设收购市净率的范围1~2.5倍，07年每股盈利将从0.27元上升到0.56~0.75元，增厚比例为107~178%。

　　集运运价波动是最大风险，如果平均运价比我们预期低1%，则公司07年和08年净利润将分别比我们预测低13%和11%；其他风险包括油价波动、港口业务扩张带来的资金压力和经营不确定性以及

汇率风险，但影响均有限。

　　首次关注给予“推荐”评级。我们采用分部加总法来进行估值，其中集运业务采用市净率和重置成本法两种方法来测算，港口业务和物流业务采用市盈率方法，集装箱租赁业务采用市净率方法，测算公司现有业务对应合理估值区间为6.58~8.06元；另外，我们测算干散货资产注入将使07年每股盈利增厚0.29~0.48元，对应估值3.21~5.32元，由此合理估值区间为9.8~13.4元，相对发行价格最高有58%的升幅，给予“推荐”评级。由于我们对干散货的盈利预测非常保守，公司的资产注入有可能带来进一步的惊喜。

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