江南高纤：长期增长值得期待

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　　李鑫 中信证券

　　投资要点

　　增发股份上市。公司5月23日以15.79元公开增发1818.5560万股，其中1777.0757万股于6月8日起上市流通。6月8日至6月22日，公司股价区间涨幅为-19.95%，目前已低于增发价格。增发股份上市后即遭遇市场深幅波动，其股价走势基本符合我们预期。

　　高速增长可期。主导产品涤纶毛条和新开发的ES纤维(卫生用品纤维)目前仍然供不应求，电话调研得知公司ES纤维已通过美国金佰利公司质量认证(金佰利内部网站有公告)，进一步消除增发扩产后销售上的不确定性；判断公司涤纶毛条也有通过并购扩大产能的可能。除了主营业务增长，所得税抵免、所得税下降也将共同支撑未来三年年均利润60%的增长预期。

　　高效率低风险。除了差异化的经营策略，公司还保持了极高的效率和极低的风险。公司仅有200多名员工，人均创利达到30-40万元，基本不受劳动要素价格上升的影响，立足国内市场基本不受升值与

　　估值提高。提高公司2007-2009年业绩预测为0.38元、0.62元和0.97元，，按2009年25PE，并给予10%的贴现折扣，公司合理价格提高为22.56元，对应的2008年PE为36.38，此估值相对于其未来业绩增长率仍较为保守，我们提高其评级为买入，建议长期持有，分享公司成长。

　　风险提示。增发新建项目实施不顺利导致建设期延长，或产能扩大后市场销售出现波动都将影响公司业绩。

　　股价催化剂。业绩超预期，涤纶毛条并购实施。

　　涤纶毛条仍然供不应求

　　涤纶毛条作为羊毛毛条的替代品其需求增长来自：1、羊毛价格上涨，涤纶毛条替代效应加强；2、涤纶毛条下游需求扩大。

　　由于

　　涤纶毛条是生产呢绒的原料，用于西装、大衣和部队武警和工检法制服等产品。根据全国重点大型百货商场服装销售2007年1-4月销售数据，男西装销售数量同比增长16.2%，而去年同期增长速度仅为-1.12%，2007年以西服、衬衫为代表的男士正装需求扩大趋势极为明显。另外2007年正值建军80周年大庆之际，全军将实施换装计划，随之而来的是武警、工检法的换装，换装新增涤纶毛条需求将至少拉动公司销量增长10%。

　　在需求增长的刺激下，公司具有新建产能、并购计划、产品提价、高附加值产品比例扩大等的预期，预计2007年和2008年公司涤纶毛条将保持40%的利润增长速度。

　　复合纤维获得美国金佰利认可

　　公司复合纤维包括ES纤维(卫生用品纤维)、海岛纤维(超细皮革)和并列中空纤维(家纺填充物、人造毛皮)，2006年5月投产1.5万吨，2007年4月技改增加1.5万吨，2008年底增发项目8万吨将投产，届时公司复合纤维总产能将达到11万吨，其中ES纤维6万吨，海岛和并列中空纤维5万吨。

　　公司ES纤维已通过美国金佰利公司质量认证(金佰利内部网站有公告)，进一步消除增发扩产后销售上的不确定性，海岛纤维和并列中空纤维目前国内技术领先。公司复合纤维的品质和规模目前国内没有强有力的竞争对手，中国优势(生产和市场优势)和技术进步使其在国际竞争中迅速崛起。

　　低风险经营策略公司低风险经营策略主要包括以下几个方面：

　　1、差异化(区别于一般的化纤企业)的经营策略，专注细分行业和“高、精、尖、偏”的产品方向，形成细分行业垄断优势，摆脱化纤企业的残酷竞争。

　　2、采用了现金销售为主，并严格控制赊销对象和赊销比例，2006年应收帐款周转天数仅为11天。

　　3、公司仅有200多名员工，人均创利达到30-40万元，基本不受劳动要素价格上升的影响。

　　4、立足国内市场基本不受升值与出口退税下降的影响。