上海汽车：发展自主品牌起点较高 优势明显

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　　汪刘胜 招商证券

　　上周四为上海汽车整体上市以来首个年度股东大会。上汽主要领导全部出席会议，胡茂元董事长以及陈虹总经理分别就公司当前的经营状况以及未来的发展规划作了介绍。在这篇跟踪报告中，我们将介绍股东大会的主要内容，并回答部分投资者关注的问题，继续维持强烈推荐-A的投资评级。

　　综合实力为上汽自主品牌

竞争力所在乘用车产业是资金密集、技术密集型产业，资金与技术的积累是公司综合实力的表现。在资金充足情况下，研发、制造以及营销服务三大环节上，上海汽车的自主品牌都具有较大的优势。公司资产状况良好，一季度负债率仅为51%，其中非流动负债率仅为8.17%，现金流充足，合资企业盈利能力较强将保证企业的滚动发展；综合利用全球资源，借助合资企业的人才培养机制以及完整平台的购买，上汽研发力量逐渐增强，处于国内领先水平；在制造方面，公司通过近20年的合资、合营，特别是中高级产品生产上积累丰富，已经具备较为完善的高质量零部件供应体系；4S店的建设基于原有的上海通用营销网络，通用营销系统一直为业内所称道，借用成熟的销售服务理念与平台，上汽发展自主品牌前景较好。

　　自主品牌发展状况顺应轿车向中高级产品转移的消费趋势，上海汽车自主品牌起点较高。在产品上与国内其他中低端自主品牌形成错位竞争优势；在与合资企业同级产品的竞争中，依靠控制管理、营销费用等，使得边际成本较低形成性价比优势。首款产品荣威750市场定位较为合理，营销策略得当。目前生产、销售状况良好，截至5月份销量超过国5千辆，目前已付定金订单4,300辆左右，生产处于爬坡阶段，单班排产120辆／天。

　　2007年为自主品牌塑造年，控制产品质量并维持用户满意度为07年自主品牌发展中的重要任务，W2产品将于明年一季度投放市场，自主品牌产品系列将逐渐得到丰富。根据公司规划，至2010年，在自主品牌的投资将接近100亿元，其中大部分作为研究开发费用，将完成5大平台、二十几个产品系列的开发，争取在2010年产能建设扩大到25-30万辆。

　　发动机生产出现问题为谣传上海宝山发动机工厂目前产能达到8万辆／年，已经顺利完成从预试制生产、试生产、生产以及批量生产等过程。前期所传发动机生产出现问题为谣传，现有排量产品生产状况良好，但1.8 T产品年内将不会投放市场。仪征汽车厂整车目前产能达到12万辆／年，公司在工厂建设上经验丰富，产能难以成为限制公司发展的瓶颈。

　　与南汽合作将形成双赢局面整合、重组、避免重复建设浪费资源是中国汽车产业发展的主要指导政策。胡茂元董事长在股东大会上强调，上海汽车将利用可利用的资源发展自主品牌，与南汽合作有较好基础，并且在目前情况下双方都有合作意愿。在具体发展上，上海汽车将会牢牢控制发展自主品牌的主动权，包括开发、生产以及销售服务等各个环节。与南汽合作将形成双赢的局面。目前南汽的自主品牌工厂基本建设已经完成，产能设计为18万辆／年，与南汽合作，上海汽车将省去建设工厂的时间，消除潜在的竞争对手，并牢牢把握自主品牌产品的价格话语权。根据目前上海汽车荣威产品的销售状况以及较强的二次开发能力、综合考虑南汽发展自主品牌资金、技术以及销售的瓶颈，我们认为在地方政府的主导下，整合将是必然事件，更有利于上海汽车自主品牌的发展。

　　明锐生产处于爬坡阶段, Passat领驭所受冲击有限上海大众正式实施双品牌战略，明锐产品6月6日进入渠道，目前市场反馈较好。生产处于爬坡阶段，产量大约维持在100辆／天的水平，已付定金订单超出5,000辆，发展势头较好，预计全年完成销量超出39,000辆。5月份POLO销量下滑主要受产品线调整的影响，6月份将恢复正常。关于PassatB6产品迈腾的上市，对于上海大众PassatB5产品势必造成一定的冲击，但我们认为由于大众产品定位的差异化，以及迈腾产品的主要竞争对手锁定上，Passat领驭所受冲击有限，不会有市场担心的严重。另外在上海大众与一汽大众的定位上，上海大众出色的开发能力已经得到德国大众的肯定，根据双方的合作意向，在今后5年之内，上海大众将陆续从德国大众引进、开发十几款新产品，上海大众的发展前景依然看好。对于上海大众我们的主要观点是，产品本土化开发技术良好，产品二次开发适应市场能力较强，销量上升以及成本的持续降低是导致上海大众出现较大盈利的主要动力源。

　　上海通用5月君越受生产线调整影响5月份由于林荫大道产品的投产，导致生产线出现一定的调整。上海通用金桥北厂以生产君威、君越以及林荫大道产品为主，我们20日对金桥北厂进行了实地调研，林荫大道在线生产产品较多，销量可能超出预期4,000辆。生产线的调整是导致君越产品销量环比下降的主要原因，包括经销商在内，5月底君越产品库存几乎为零，预计6月份将恢复正常销售水平。对于上海通用的观点，我们在前篇的深度报告中已经提出，尽管销量增长可能低于行业平均增长，但利润增速较高。预计卡迪拉克的产品07的销量将达到超过1万辆新高的水平，加之新增高端产品林荫大道，盈利能力较强产品占据销量份额较大的产品结构优化将导致上海通用的盈利水平超出普遍预期。

　　双龙汽车成功扭亏为盈在经过并购后的磨合、解决文化上的冲突以后，双龙汽车2007年1季度已经成功扭亏为盈，截至5月份销量达到5.9万辆同比增长10%，出口占60%。双龙汽车在SUR-RV产品生产誉销售商为韩国龙头企业，目前处于恢复品牌形象阶段。在发展规划上，产品平台、物料采购以及营销渠道上将与上海汽车形成较好的协同效应，发展前景良好。

　　投资建议与评级预计全年上海汽车汽车整车销量接近150万辆(含非合并报表部分)，从2007年下半年开始，上海汽车进入又一个快速增长时期。尽管整体上二季度的汽车销量低于一季度，但由于一季度已经摊销接近3亿元的开办费用，我们预计二季度利润略为超出一季度，每股收益为0.18-0.20元，半年EPS为0.36-0.38元。预计07、08、09年EPS分别为0.79、0.93、1.12元，继续维持强烈推荐-A的投资评级，目标价格25元。通过与相关自主品牌公司的比较，上海汽车目前的综合实力较强(资金、研发、制造、营销服务等环节的综合比较)，加之现有产品在市场上的成功推出，我们认为上海汽车是最有可能发展起来的自主品牌企业之一，建议长线持有，以分享中国庞大的汽车消费市场发展带来的巨大收益。

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