泸州老窖：主业速增华西证券股权获落实

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　　平安证券 陈逊

　　投资要点

　　泸州老窖打造的高端品牌“国窖·1573”获得成功，2006年销量达到1448吨，较上年增长76.59%，成为公司利润的主要贡献源。但报表上高档酒的收入增长仅增长23.87%，与1573的增长态势明显不匹配。我们判断，公司压低业绩的意图较为明显。

　　1573的极限产能为3000吨原酒(68度)，按照38度和52度的商品酒计算，可生产约4000吨商品酒，我们预计1573的销量将在09年达到极限产能，公司将在控制产销量的前提下保质提价。

　　预计新包装泸州老窖特曲将在今年9月左右推出，以配合白酒消费旺季，公司可能借新包装推出之际进一步提高老窖特曲的出厂价，预计将由现在的84.5元/瓶提高到100元/瓶以上，整体盈利水平上升。

　　泸州老窖近期通过股权置换方式进一步增持武陵酒厂股权达到80%的绝对控股比例，武陵酒作为17大名酒之一和酱香型白酒第三品牌，有较大市场空间。我们预计，公司将尽快恢复生产，并利用自身的销售渠道尽快铺向市场，培养成为公司新的增长点。

　　股权激励方案已经董事会、股东大会、证监会、深交所审议通过，但是国资委要求对方案进行进一步完善，争取尽快解决。我们预计，在股权激励落实、管理层利益与股东利益一体化之后，公司报出的真实利润将超出此前市场预期水平。

　　收购华西证券1.8亿股股权落实，我们判断公司将利用老股东的优先受让权继续增持华西股权，以达到更稳定的控股地位。按照25倍的市盈率计算，泸州老窖持有华西证券的部分市值相当于50亿元，折合泸州老窖每股市值增加5.7元。

　　扣除华西证券的投资收益，预计07、08年EPS分别为0.66元和1.00元，按照主营业务08年50倍的预测市盈率，加上华西证券股权对公司市值的贡献，我们认为公司目前合理估值为55～60元。公司作为浓香型白酒的鼻祖和行业标准的制定者，处于快速增长阶段，由于有意压低业绩，股权激励落实后业绩会超越市场预期水平，其合理估值理应略高于市场平均水平，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　近日，我们参加了泸州老窖2006年股东大会，与公司管理层进行了交流并得出以下判断。

　　I.独特资源优势保证公司快速增长，有望提价和发展特曲产品

　　泸州老窖打造的高端品牌“国窖·1573”获得成功，进入快速增长阶段，2006年销量达到1448吨，较上年增长76.59%，成为公司利润的主要贡献源。公司高档白酒的统计口径中包括国窖·1573系列、老窖特曲精品系列、百年老窖、浓香经典等高端产品，但报表上高档酒的收入增长仅增长23.87%，与国窖·1573的增长态势明显不匹配，公司压低业绩的意图较为明显。

　　泸州老窖公司有拥有老窖池10084口，其中百年以上老窖池1619口，百年以上窖池群生产的基酒都可以用来生产“国窖·1573”，是不可复制的垄断资源。公司1573的极限产能为3000吨原酒(68度)，按照38度和52度的商品酒计算，可以生产约4000吨商品酒。按照公司目前的发展态势，我们预计1573的销量将在2009年达到极限产能，由于其明显的稀缺性，预计公司将在控制产销量的前提下保质提价，1573刚推出市场时定位为高于茅台和五粮液的超高端酒，但近年市场定位已被追上，预计公司将继续采取高端策略，与茅台、五粮液拉开差距。而随着年代增加，公司的老窖池数量也在不断增加，1573的极限产能长远看还有进一步提高的空间。

　　泸州老窖的整体规模极限产能是8万吨基酒，还有非常大的发展空间。公司的窖池全是老窖池，最后一次技改是在1985年，当时投入产能1万吨左右，即老窖最晚的窖池也有20多年，为公司的长远持续发展奠定了良好的基础。借助泸州老窖丰富的老窖池资源，公司推出9年、18年两款封坛年份酒，其定位仅次于1573，高于百年老窖，我们预计年份酒将在2年时间达到1000吨左右规模，对公司的品牌体系形成良好的支撑。

　　公司产品结构中，消费者认知度最高的是泸州老窖特曲，其历史文化最厚重，容易唤起消费者记忆。特曲系列产品的产能可以达到3~4万吨，发展空间巨大。历史上，老窖特曲销售形势最好的时候达到1万多吨，并且保持紧缺状态，贡献公司70%以上的利税。由于公司曾经错误地实行了“名酒变民酒”的策略，老窖特曲的销量下滑到3000吨，近年在国窖·1573的拉动下呈现恢复性增长，2006年特曲恢复到7000吨，但由于需要的市场投入更大，整体盈利能力不如1998年时的水平。今年公司把泸州老窖特曲纳入片区经理的考核指标，加大对老窖特曲的推广力度。新包装泸州老窖特曲将在今年9月左右推出，以配合白酒消费旺季，我们预计公司将借新包装推出之际进一步提高老窖特曲的出厂价，由现在的84.5元/瓶提高到100元/瓶以上，预计短期销量会受影响，但整体盈利水平上升。公司已推出泸州老窖八年陈头曲酒，定位为70~-80元左右，可以有效填补特曲提价后这一价格档次的空白，促进公司整体价格体系得提升。

　　II.增持武陵酒股权，将涉足酱香型产品

　　我国白酒按香型主要分为酱香、浓香、清香等品种，酱香与浓香产品的可替代性差，我国白酒消费市场70%为浓香型白酒的格局难改变。泸州老窖传承与创新，在口味上不会丢掉固有特点，适应消费者口感的变化，打造1573独特的口感。

　　由于贵州茅台近年的快速发展，培育了一批较忠实的酱香型白酒消费者，酱香型白酒的市场开始扩大。公司控股的常德市武陵酒厂生产的武陵酒，在1989年第五届全国名酒评选中获金质奖，成为中国17大名酒之一，是排在茅台、郎酒之后的酱香型白酒第三大品牌，常德政府要求公司尽快恢复生产。

　　泸州老窖近期通过股权置换方式进一步增持武陵酒厂股权达到80%的绝对控股比例，公司将尽快恢复生产，并利用自身的销售渠道尽快铺向市场。从目前经销商反馈的情况看，市场对其存在较高预期，预计全面推向市场后将成为公司白酒主业的又一增长点。

　　III.公司业绩将在股权激励落实后释放

　　泸州老窖与别的名酒企业相比，团队比较稳定，年龄结构合理，互补性特别强。泸州市国资局对公司管理层和核心团队发行2400万股股票期权的方式进行激励，行权价为12.78元。

　　公司的股权激励建立在内部薪酬体系完善的基础上，由于白酒是竞争性产品，内部机制的完善不能只在高管层面进行。公司搞股权激励是充分发挥其“金手铐”功能，提高员工的激情，保证公司的长远发展。

　　公司的股权激励属于增量财富分配形式，按新会计制度，以目前的收盘价为公允价格计算，公司将计入管理费用的金额为(52.05-12.78)*2400万股=94248万元，将给企业经营造成一定负担，会计作帐造成困扰。由于股权激励迟迟不能落实，股价上涨越多，公司将来计入管理费用的金额和管理层行权时缴纳的所得税也将越多。

　　股权激励方案已经董事会、股东大会、证监会、深交所审议通过，但是国资委要求对方案进行进一步完善，争取尽快解决。我们判断，在具体方案上，公司将坚持原则，不会做大的变动，但可能会做小的调整。预计在华西证券股权落实后，公司将尽快落实此事。而在股权激励落实前，公司缺乏报业绩的动力，一季度报告中主营收入仅同比增长13.85%，与我们从市场上了解到的真实增长水平相距较大。我们预计股权激励落实，管理层利益与股东利益一体化之后，公司报出的真实利润将超出此前市场预期水平。

　　IV.集中投资华西证券，利用资本平台进行发展

　　2006年，公司对多元化投资进一步清理，将泸州老窖大酒店、深圳加德裕公司、中国酒城股份有限公司、山东大乘酒业有限公司等资产进行了转让，此几项资产的转让有利于公司收缩战线，进一步优化资产，将精力集中至公司白酒主业的发展上来。

　　从公司过去多元化投资的经验教训来看，小的分散投资是失败的，需要把多元投资集中在一个有话语权、控股权的公司。此次公司中标华西证券股权，对华西证券的持股比例达到19.74%，处于相对控股地位。由于19.74%的持股比例下控股地位并不稳固，我们判断公司将利用老股东的优先受让权继续增持华西股权，以达到更稳定的控股地位。

　　华西证券为了重组，已停止自营、委托

理财、投行等业务，主要集中于经纪业务。其营业部主要营业部分布在四川各地，在很多地、市基本上都是独家经营。由于2007年股市成交火爆，两市交易量维持在每日2000亿元以上，经纪业务成为券商最主要的利润来源，预计2007年华西证券净利润将超过10亿元。按照25倍的市盈率计算，泸州老窖持有华西证券的部分市值相当于50亿元，按照泸州老窖的股本计算，每股市值增加5.7元。

　　而在国泰君安投资中，公司作为小股东，权益得不到保证，预计公司将在适合的时机选择退出国泰君安的投资。

　　泸州老窖借助资本平台进行发展，进入证券行业，不等于丢掉白酒主业。现在管理层做产业是行家，在华西证券的经营将聘请优秀团队，现在的管理层利用自己的监管经验进行管理。而收购华西证券后，有利于公司利用资本平台进行扩张，在收购兼并进一步扩张方面得到相当大的助力。

　　V.所得税问题上，公司做了税收筹划

　　2006年，公司实际所得税率为32.18%，比2005年有了明显下降。公司名义所得税率为33%，白酒行业广告费支出等不能在税前抵扣，按理实际所得税率应该高于33%的水平。

　　公司表示是对所得税缴纳进行了税收筹划，我们可以看到公司2006年度成立了两个销售公司进行产品销售，而这两个销售在2006年享受免税政策。我们认为这种免税政策和税收筹划是当地政府支持老窖发展的结果，而2008年内外资所得税并轨，名义所得税率将进一步下降到25%，在未来一段时期内老窖的低所得税将持续。

　　III.盈利预测及估值

　　盈利预测

　　根据我们的业绩预测，公司目前股价对应的2007、2008的PE值分别为70.72倍和46.34倍。前期因为收购华西证券的股权落实，市场对华西证券的股权给予了过高的期待，按照我们计算的结果，华西证券的股权给公司每股市值增加5.7元。扣除华西证券的投资收益，07、08年EPS分别为0.66元和1.00元，按照主营业务08年50倍的预测市盈率，加上华西证券股权对公司市值的贡献，我们认为公司目前合理估值为55~60元。公司作为浓香型白酒的鼻祖和行业标准的制定者，正处于快速增长阶段，由于有意压低业绩，在股权激励落实后报出的业绩会超越市场预期水平，其合理估值理应略高于市场平均水平。维持“强烈推荐”的投资评级。

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