歌华有线：网络资源用户价值是核心价值

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　中投证券 王鹏

　　投资要点：

　　文化创意产业被北京市确定为支柱产业，歌华有线将是上市公司中最大的受益者。预计公司今后3年(07-09年)收入的复合增长率将达到54.5%，净利润的复合增长率将达到45.8%。

　　有线电视网络既是一种具有相对垄断性的技术经济资源、又是稀缺的社会资源，不可复制、又难以替代。已成为现代的家庭多媒体终端和社会信息化平台。

　　家庭用户和集团用户的高昂价值是公司的核心价值所在。家庭用户的ARPU值在未来4年中将提高2.5～3倍，集团用户将比家庭用户有更高的边际利润率，奥运会的信息工程建设订单将帮助公司极大地提升在集团用户市场上的服务能力和用户的信任度，加快市场拓展。

　　文化体制改革将成为公司跳跃式发展的催化剂，对外扩张和资产整合的预期增强。

　　我们认为公司是现金流充沛、增值业务高速增长、数字电视业务即将进入拐点的有线电视公司，值得投资者长期持有，分享中国数字电视发展的盛宴。

　　预计07～09年每股收益分别为0.46、0.79、1.26元。

　　投资建议：强烈推荐，择机买入。6-12个月目标价为41.78元。

　　风险提示：

　　未来2-3年北京数字电视用户平均新增消费额可能低于预期，2009年北京数字电视基本收费可能不会提高到28元。

　　文化创意产业被北京市确定为支柱产业，歌华有线将是上市公司中最大的受益者

　　‘十一五’期间，北京将把文化创意产业作为支柱产业来发展，出版发行与版权贸易、影视制作与交易、动漫、文化演出、文化会展等，将是重点发展的产业领域。据来自北京市发改委的信息，目前，北京市文化创意产业占GDP的比重已经达到10%左右，已经具备了成为支柱产业的必要条件。北京市财政每年将投入5亿资金支持文化创意产业，预计在五年后，文化创意产业在首都经济中的比重将达到12%左右。

　　2006年12月12日，北京市财政局推出了《北京市文化创意产业发展专项资金管理办法(试行)》(京财文[2006]2731号)，资助范围主要是：

　　1.文艺演出业；2.出版发行和版权贸易业；3.影视节目制作和交易业；4.动漫和网络游戏研发制作业；5.广告会展业；6.古玩艺术品交易业；7.设计创意业；8.文化旅游业。在以上的专项扶持范围中，有多项都与歌华有线及其控股股东北广传媒集团的业务相关。目前，北京市市属的A股上市文化公司只有歌华有线一家，因此，歌华有线将是北京市发展创意文化产业中受益最大的上市公司。

　　公司除了直接受益于财政资助外，更重要的是将受惠于产业升级和产业整合，只有这样才能做大做强。我们认为，在全国加快文化体制改革和北京市加快发展文化创意产业的背景下，公司将加快各项业务的发展，同时可能进行纵向的产业链整合和横向的网络资源收购兼并，打造北京市文化创意产业的龙头企业！这将保障公司在今后的3-5年获得高于行业平均水平的快速发展。

　　根据我们的模型，预计歌华有线今后3年(07-09年)收入的复合增长率将达到54.5%，利润的复合增长率将达到45.8%。

　　有线电视网络的资源价值应重新评估

　　1.有线电视网络已成为现代的家庭多媒体终端和社会信息化平台

　　北京市自2006年6月22日启动有线电视数字化试点工作，截至2007年5月，已在北京城八区、大兴区、昌平区及通州区近500个社区开通了数字电视业务，拥有50余万有线数字电视用户。随着数字电视整体平移的稳步推进，我们预计公司的数字电视用户数将迅速增长，预计到2010年基本完成数字化转换。

　　数字化改造完成后，用户将体验从看电视到用电视的变化。数字电视用户现在可以接收到包括原来的所有模拟电视节目，20套基本数字电视节目，41套付费数字电视节目，总共超过100套电视节目，还有16套数字立体声广播节目。已经开通的信息平台包括北京之窗首都政务、时讯、体育奥运、气象频道、理财消费、美食频道、演出票务、医疗保健、旅游出行和社区服务10个栏目。(详见附录)

　　有线电视网络不仅仅提供了家庭多媒体终端的服务，同时更与电信网一样，发展成为现代的社会信息化平台。从2000年开始，公司就开始承接农业银行系统的信息传输及营业网点互联业务，后来陆续承建和维护全市财政系统的金财网(总建设费7000万元)、区政府的电子政务网、教育信息网、金融系统的安全监控网络等。北京奥运会的安全监控、交通监控等方面的建设也将有歌华有线的参与。因此，有线电视网络的社会化信息平台的功能日益显著！

　　与中国网通(主要在长江以北的市场)03-06年的数据业务收入增长率相比，歌华有线在北京市场的增长率略低于前者，但已经显示出良好的成长性。特别是在05年之后获得大幅增长。05、06年两项业务合计收入占总收入的比重分别达到27.4%和27.9%。

　　2.有线电视网络既是一种具有相对垄断性的技术经济资源、又是稀缺的社会资源，不可复制、又难以替代

　　中国的有线电视网络具有区域垄断特点。在北京市，歌华有线公司是唯一合法的有线电视运营商。除了中国网通和未来的直播卫星业务可能是潜在的竞争对手之外，目前尚没有其他可见的竞争对手。

　　在北京市进行文化体制改革试点，立志把创意文化产业作为支柱产业发展的背景下，公司可能会得到政府方面的极大支持。06年的所得税优惠政策(04-08年所得税全免)、金财网工程(全市财政系统的网络、价值7000万元)、电子政务网、教育网等，都是以前政府给予的订单。同时，数百万有线电视用户也已经非常依赖这张网络，这是一般意义上的企业难以得到的社会资源。

　　是否可以再建一张这样的网呢？答案是否定的。现有的城市管网系统资源非常有限，难以容纳新建的光纤网络，即便能够容纳，建设成本(包括繁杂的审批及土建成本)也将极其昂贵，将远远高于公司目前的帐面价值。

　　新的技术进步是否会取代这张网呢。答案仍然是否定的。在可预见的未来，有线电视网络仍然是成本最低、性能最好的多媒体传输网络。

　　因此，有线电视网络作为一种极其稀缺的资源，应该给予合理的溢价。

　　家庭用户和集团用户的高昂价值是公司的核心价值所

　　在网络的价值除了由其稀缺性和垄断性体现之外，更在于它拥有了大量的优质客户。用户是让网络价值得以实现的最根本因素。因此，歌华有线的家庭用户和集团用户的高昂价值是公司的核心价值所在。

　　1.家庭用户的ARPU值在未来4年中将提高2.5～3倍

　　我们预计，北京市家庭用户的ARPU值(平均每户每月消费额)将随着人均收入的提高、对文化娱乐消费需求的增长而在未来几年中成倍增长。

　　首先是家庭中第二台以上的电视机转为接收数字电视要额外收费。统计数据显示，2005年底，北京城市居民家庭平均每百户彩电拥有量是152.8台，较04年增长1.5%；农村家庭平均每百户彩电拥有量为129台，仅略低于城市家庭，而同比的增速则高达8.4%。

　　可见，大约每两户城市家庭中就有3台电视机。如果按照06年北京有线电视用户数320万粗略计算，电视机拥有量为480万台。按照广东等省份的经验，第二台电视机如果要看数字电视，不仅仅机顶盒不能免费配送，而且每月还要额外收费，标准一般为第一台电视机的一半。则第二台电视机每年的额外收费将达到现有基本收费的1/4，这部分收入可看作是税前利润。按06年的财务数据计算，全部第二台电视机额外收费将使税前利润增厚50.7%！

　　其次是付费频道、VOD点播、个人录像(PVR)以及电视游戏等业务收入将迅速启动。依据国际经验，当人均GDP超过3000美元(约合人民币23400元)时，文化娱乐消费市场将进入高速增长阶段。而北京市的人均GDP在2003年就已经达到了25159元，2006年人均GDP为49529元。城镇人口人均可支配收入也达到20000元人民币。

　　而看电视作为传统的家庭娱乐方式，仍将居于主要地位。特别是开展数字电视业务后，用户能够享受到更高品质的电视节目，能够根据自己的喜好对电视节目进行选择性的消费，这样更能提高用户的电视娱乐兴趣，带动付费频道收入和点播收入、以及电视游戏等市场的高速增长。

　　根据上海文广集团有关人士透露，目前上海IPTV用户已经有15万户，在IPTV方面的平均月支出大约在40~50元左右。

　　哈尔滨网通的IPTV业务资费分两档，分别为每月30元和每月60元，到目前为止已经超过11万用户，每月的ARPU值大约为35元左右。

　　歌华有线新推出的数字电视节目包套餐最低收费标准为18元/月，单选频道最低10元/月(详见附录)。我们预计到08年，数字电视用户的平均ARPU值可以达到40元/月，2010年达到70元/月。

　　2.集团用户将比家庭用户有更高的边际利润率

　　集团用户的价值主要体现在公司信息业务收入和工程建设收入上。有线电视网络能够提供的数据业务，在技术和服务上并不逊于电信网络，而且在最后一公里的接入网技术方面还优于电信网络。公司十分重视信息业务的开拓，专门成立了数据业务事务部。虽然目前公司的信息业务收入中包含了大约40-50%的个人宽带上网收入，但我们预计未来几年集团用户的数据业务收入达到信息业务收入的80%。这部分业务的增长将成为公司未来3-5年收入增长的主要驱动因素之一。

　　网络的边际收益递增规律在这项业务中将体现的非常明显。网络具备这样的特点，即基于网络的新业务通常是边际投资成本下降，而边际效益增加。也就是说，网络建成后，每开展一项新业务，只需要再投入较少的成本就可获取较大的收益。

　　因此，有线电视网络运营商信息业务的综合毛利率有可能随时间而递增。

　　公司借力地方企业的优势和网络优势，已经承建了北京财政局金财网、北京市下辖区县政务网项目、北京市教育网和某银行安全监控平台等项目。根据北京“十一五”国民经济和社会信息化发展规划，北京将围绕“信息惠民”、“信息强政”和“信息兴业”三大主题，开展信息安全保障体系建设任务和信息基础设施完善任务，以及“数字奥运”专项工程的建设。在这样的背景下，我们乐观预计歌华有线将会得到更多的北京市信息网络工程建设项目。

　　在集团业务开发上，北京的宾馆酒店也是庞大的潜在客户群。来自北京市旅游局饭店餐饮管理处的数据显示，截至2006年底，北京现有住宿接待单位总数为4681家，其中旅游星级饭店700家，非星级住宿接待单位3981家，以上共计拥有客房28.69万间，在建饭店为97家。这些宾馆、饭店的数字电视接入、付费频道收入以及酒店内部网络传输、安防监控、信息服务等增值业务收入将十分客观。

　　3.奥运会的订单对公司估值影响不大，但对提升公司在集团用户市场上的服务能力影响重大

　　歌华有线无疑将成为奥运会信息化建设方面的获益者。根据北京申奥报告财政预算和北京“十五”计划，对奥运总投入将达2800亿元人民币，其中300亿元用于信息化建设。这其中必将有惠及歌华有线的项目，比如奥运会安防监控、智能交通监控、高清数字电视转播等等。

　　我们的模型显示，来自奥运会的一次性收入对公司的估值影响并不大，关键是承建这些业务平台将极大地提升公司在集团用户市场上的服务能力和用户的信任度，加快市场拓展。

　　文化体制改革成为将成为公司跳跃式发展的催化剂，对外扩张和资产整合的预期增强

　　文化体制改革实施以来，国家出台了《关于深化文化体制改革的若干意见》、《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》等相关政策，支持和鼓励大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组，并要求2010年前国有独资文化企业基本完成规范的公司制改造，推出一批主业突出、核心

竞争力强的上市文化公司。各地方政府也纷纷响应政策号召，把大力发展文化产业作为改革的重点，给予政策上的支持。改革已成为不可逆转之趋势。

　　同时，从国外传媒行业的发展来看，行业整合是传媒公司做大做强的必经之路。

　　歌华有线作为传媒行业上市公司中的龙头，也是大股东北广集团旗下唯一的资本运作平台，占据文化体制改革之“天时”、行业垄断之“地利”，实施对外扩张和资产整合的条件已经相当成熟。我们相信，一旦出现整合的良机，歌华有线将走上外延式增长的快速扩张之路。

　　财务分析与预测

　　我们对公司的财务预测进行以下基本假设：

　　⑴有线电视收看维护费未来07-08年内仍然维持每户每月18元的水平，09年以后提升到28元。基本收费用户每年增长率从2007年的10%递减2010年的5%。

　　⑵数字电视用户数07-10年分别为110万、210万、360万、410万。每月每户新增的数字电视消费分别为15、22、35、42元。

　　⑶频道收转收入每年增长15%。

　　得到下表所示的主营业务收入结构增长图

　　⑷2007-2010年每年的资本支出分别为7.8亿、14.3亿、18.7亿、13.9亿，08-09年增加的投资主要用于采购双向机顶盒及进行网络改造。

　　⑸2007-2010年的综合毛利率分别为44.5%、46%、52%、51%，09年毛利率突然升高的主要原因是基本收费从18元提到28元。

　　⑹数字电视业务新增收入可以保持现有业务40%以上的毛利率。

　　⑺营业费用率和管理费用率将随着收入的大幅增长而逐步下降。

　　⑻不考虑公司未来跨地域扩张和公司整合上下游产业链。

　　得到以下的盈利预测和现金流预测：

　　估值与投资建议

　　我们采用两种种估值方法：绝对估值法DCF、相对估值法PEG。

　　1. DCF估值

　　选用折现率WACC＝9.87%，名义长期增长率＝5%(不选用零是因为公司未来的增长非常稳定而且可以预期，再考虑到中国未来的通胀率可能在2-3%左右)，得到每股价值为41.78元。

　　2. PEG 估值

　　媒体公司的PEG可以给1.2～2倍，我们取PEG＝1.5。鉴于公司未来3年(2007-2009)的净利润复合增长率为45.8%，未来6年(2007-2012)的复合增长率为31.4%，得到PE的区间为47.1～68.7倍，按08年的每股收益0.79元计算，得到每股价值区间为37.21～54.27元。

　　3.投资建议

　　我们认为公司现金流充沛、增值业务高速增长、数字电视业务即将进入拐点的有线电视公司，值得投资者长期持有，分享中国数字电视发展的盛宴。维持强烈推荐的评级。取DCF估值41.78元为6-12个月目标价，建议投资者择机买入。

　　主要风险分析

　　公司存在的主要风险因素为：

　　1)未来2-3年北京数字电视用户平均新增消费额可能低于我们的预期；

　　2)2009年北京数字电视基本收费可能不会提高到28元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。