山东黄金：基本面发生重大改善

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　　乐宇坤 中银国际

　　基本面发生重大改善。2006年3月以来，山东黄金集团新一任管理层对公司开始了全面的变革。我们相信，山东黄金基本面发生了重大改善，需要对公司进行重新认识。中文版深度报告即将出版。

　　成本削减及产量增加。在经过新任管理层大刀阔斧的改革后，我们相信2007年公司的成本将大幅度下降；同时，资源整合后的规模效应使得成本在2008年和2009年进一步下降。资源整合也带来产量的进一步增加。我们由此预计公司净利润在2006-09年间的复合增长率可达到约85%。

　　黄金储量快速增加。公司明确了以资源为核心的发展战略，在山东省加快了收购的步伐，同时加大了对目前矿山的勘探力度。同时，我们相信山东黄金集团将成为未来整合山东省金矿资源的平台，这使得公司未来收购金矿资源的空间十分巨大。我们由此相信山东黄金未来成为全国第一黄金生产商的目标是有实现可能的。

　　估值。公司目前的股价/净资产值为2.1倍(包括了增发新股收购母公司矿山的因素，假设增发4千万新股)，与国际平均水平相比，有12%的折让。我们将公司的目标价由人民币63.50元上调至120.50元，这相当于3.3倍的股价/净资产值和33.5倍的2008年市盈率，与国际同业高端水平一致。我们在计算净资产值时并未考虑到其他潜在的收购。基于山东黄金目前的基本面发生了重大改观，以及未来巨大的发展空间，我们认为我们得出的公司目标价是合理的。维持优于大市评级。