格力电器再提增发的财务逻辑与价值判断

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　　除非格力电器高估幅度达50%以上，否则现有股东的理性决策应是积极参与公开增发，无论是大股东格力集团还是公众股东

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　日前，格力电器(000651)董事会通过了一项公开增发的议案，颇有投资者对此举感到费解。经过对公司财务数据的深入分析，我们认为增发是必要的，但大股东应该积极参与，否则会影响公众投资者的持股信心。此外，格力电器一年来从定向增发到公开增发，不失为讨论融资约束对公司价值影响的一个绝佳案例。

    再提增发

　　6月8日，格力电器公布了一项董事会决议公告，拟公开增发不超过5000万股股票，募集资金将投向新建年产300万套家用空调生产基地和360万台压缩机技改项目。这让人联想起一年多以前，2006年8月8日，格力电器也曾发布公告称拟向经销商定向增发，募集资金项目相同，而最终在今年年初遭

　　针对被否决一事，有券商研究报告称“公司坚定表示空调与压缩机新增产能建设的规模与进度不变;据悉，两个项目的相关投资、园区建设与设备购置已在进行中。”由于定向增发未获成功，格力电器多年来大比例现金分红也戛然而止，2006年年报称“全部利润用于增加公司的营运资金。”

　　有投资者对格力电器此次增发感到困惑，理由是2007年1季度末，公司货币资金余额高达41.30亿元，而仅仅是在上年末，这一数字只有12.89亿元。既然手头上现金增加了很多，而两个募集项目仅需11.56亿元的投资，再融资似乎已无必要。此外，如果前文提到的研究报告可信，那么公司为了力保项目建设进度不变，理应通过其它途径及时募集资金，尽管公司在定向增发被否半年后迅速抛出了公开增发的议案，而经过股东大会表决、证监会批准等一系列程序后，能否按最初的计划完成项目建设也大有疑问。

    确保短期偿债能力

　　格力电器的增发是否合理？我们分析其财务数据，发现公司此举是为了确保短期偿债能力不出现问题。先从现金谈起，格力电器的货币资金具有季节性特征。从最近两年的情况来看，其一季度末现金为一年中最多。因此，根据格力电器今年一季度末现金余额来判断增发是否必要失于片面。

　　而且用于支付的也不一定非得是货币资金。在现阶段，国内信用良好的银行承兑汇票也具有非常强的流动性，尽管会计准则不承认其为现金等价物，但我们仍可将其视为类现金资源。

　　表1综合考虑了货币资金和应收票据的情况，但结论仍不乐观。在预收账款远远高于其它时点的情况下，2007年一季度末格力电器“货币资金+应收票据”数却并非近年来的高峰值。

　　再进一步，如果我们将全部流动资产和流动负债(见表2)通盘考虑，格力电器增发背后的财务逻辑就一清二楚了。近年来，格力电器每个时点的流动比率均接近于1，其最小值为2005年6月末的0.9820，原因是刚刚派发了近两亿元的现金红利。按教科书的理论，为了确保短期偿债能力，企业合理的流动比率为2，速动比率为1。

　　从格力电器的实际情况分析，因为其存货很容易变现，国内销售政策为现款现货，甚至已经收到了大笔的预收账款，只需将货发出即可确认收入，而国外销售收款期也不长。在这种情况下，我们认为，格力电器合理的流动比率确定为1就是合适的。如果是这样，则表明格力电器尽管善于利用别人的资金，却也有其底线，用术语来讲就是不会将以流动负债方式融资来的钱用于资本支出。

　　以2007年一季度末的数据为基准，假设格力电器以流动资产中的货币资金或应收票据支付募集资金项目，假定支出10亿元，那么公司的流动比率会降至0.9606，比近年来的最小值还要低很多，而营运资本将为-6.17亿元，约为近年来最小值-2.12亿元的3倍。既然如果不进行股权融资，公司的短期风险将倍增，那么再融资也就合情合理。

　　当然，如果格力电器的经销商能够为公司提供更多的资金再好不过。只可惜，一方面一季度末经销商们的预付款已经创出新高，且比以往两年的最高值还增加了31.58%;另一方面，按2006年的定向增发方案，经销商们本可以不低于7.70元/股的价格获得格力电器不超过1.25亿元的股份，这样算下来，就是能以9.63亿元的代价取得公司13.43%的股权。而在定向增发失败后，尽管大股东格力集团向经销商们转让了公司10%的股权，但经销商们却付出了10.27亿元，也就是说多付了钱少得了股权。在这种情况下，如果继续要求经销商们为募集项目垫付资金，并不现实。

　　现有股东应参与增发

　　如果格力电器现有的股价并未明显高估公司的价值，现有股东的理性决策应是积极参与公开增发，无论是大股东格力集团还是公众股东。

　　分析过程如下。本次增发格力电器拟发行不超过5000万股，但未明确募集资金的金额，我们假设两个项目所需投资数为11.56亿元。格力电器现在的总股本为8.05亿股，则增发后股本将增至8.55亿股，增加6.21%。如果现有股东不参与增发，则在公司中的权益会被摊薄至94.15%。

　　假设公司增发后其价值为V，则不参与增发，现有股东拥有的利益为94.15%V。如果全部参与增发，则现有股东拥有的利益为V-11.56亿元。显然，如果V-11.56>0.9415V，即V>197.80亿元，现有股东就应该参与增发。

　　格力电器6月15日的收盘价为35.98元，说明市场给出的公司增发前的价值为289.79亿元，如果市场的判断是正确的，增发后公司的价值最少是301.35亿元。因此，现有股东当然应该参与增发。当然，市场也有可能高估了公司的价值，但是，除非高估的幅度高达50%以上(301.35/197.8=1.52)，否则不会影响结论。

　　不过，公众股东可能还有担忧。首先是大股东减持。6月12日，格力电器发布公告称格力集团通过深圳证券交易系统出售了927.61万股，约占公司总股本的1.15%。更早前的4月25日，公司公告另一股东珠海格力房产有限公司已累计出售了4027.05万股。大股东们的减持表明他们很可能认为市场高估了公司股票的价值，这显然会影响投资者的持股信心。

　　另一个担忧来自格力电器不久前的一项投资活动。6月2日，公司公告称参加了一项拍卖会，竞买珠海市振戎公司持有的珠海格力集团财务有限公司(以下简称财务公司)3.92%的股权，并以拍卖底价1465.59万元竞买成功。交易完成后，格力电器将持有财务公司33.92%的股权。

　　从公司年报数据来分析，格力电器对财务公司的投资其实算不上成功。格力电器的初始投资成本为1.05亿元，而2006年只获得了394万元的回报(报表附注中本期损益调整数)，即年投资回报率仅为3.75%，或许也可以解释为什么公司能以底价竞买到财务公司拍卖的股权。

　　有鉴于此，投资者大概很希望能看到格力集团等大股东们积极参与本次公开增发。至少对格力集团而言，钱不应是问题，毕竟前不久向经销商们出售股权就获得了10.27亿元的现金，问题的关键就在于其对格力电器的价值判断了。

    制度反思

　　今天看来，仅对公众股东而言，当初定向增发的不成功或许是因祸得福，毕竟没有让经销商们低价获取公司的股权，尽管那可能是必要的让步。然而，对公司整体的价值而言，融资失败无疑造成了不利影响。

　　对格力电器借助无息负债提高股东收益率及大比例现金分红的行为，我们曾予以高度评价(详见本刊2006年第43期《格力的资本之道》)。然而，定向增发的失败显然会打击公司高分红的积极性。从理论上讲，如果现金留在公司里不能创造出太多的价值，将其分给股东是增加股东价值的必然选择。然而，这种选择应该建立在公司发展需要资金的时候，公司能够很快从股东处进行融资的前提下，否则，就很可能延误公司的发展。很不幸，这种事情真的发生了。

　　更可悲的是，投资者至今还难以知晓定向增发失败的真正原因。数日前某媒体对格力电器的定向增发还有如此评述，“早在去年，格力电器曾试图向公司经销商非公开发行不超过1.25亿股，募资10亿元投资上述项目，但该公司2005年底账面上的货币资金只有5.73亿元。因此该定向增发遭到了证监会的否决。”

　　难道证监会也像银行一样嫌贫爱富，只做锦上添花，而不雪中送炭?当然，如果格力电器定向增发失败确系有硬伤，那另当别论。但是，投资者还是应该知道内情的。